6 Actions financières après un trimestre remarquable : qualité et valeur divergentes

6 actions financières après un trimestre remarquable : qualité et valeur divergentes

Les banques américaines de grande taille ont connu un excellent second trimestre. Les revenus totaux ont augmenté de 40 %, et les bénéfices ont progressé de 20 %. Chacune des six plus grandes institutions a dépassé les prévisions. L’indice des banques de la KBW a augmenté d’environ 15 % depuis le début de l’année. Les banques américaines sont maintenant cotées à un ratio d’environ 1,75 fois leur valeur actuelle – un niveau que l’on n’a pas vu depuis la crise financière mondiale.

Le rassemblement est réel. La question est de savoir si l’ensemble des facteurs qui ont contribué à son succès reste intact, ou si la valorisation a progressé et que le reste n’a plus d’importance.

On ne peut pas répondre à cette question en considérant les finances financières comme un seul secteur. Il faut examiner la comparaison entre les différents acteurs du marché. Ci-dessous, les six banques américaines les plus importantes, classées selon leur valeur, leur croissance et leur rentabilité – car aucune action n’a de signification seule.

JPMorgan Chase (JPM) – Cap de marché de 964,5 milliards de dollars

JPMorgan est l’acteur de référence en termes de qualité au sein du secteur. La croissance des revenus, de 13,5 % par an, se situe au-dessus de la moyenne des concurrents. Les rendements sur l’action, à 18,4 %, sont parmi les meilleurs dans le secteur bancaire. L’action est vendue à un prix de 15,2 fois les résultats d’exploitation et à 2,57 fois le bilan ; c’est donc un prix élevé pour un actif de cette nature, reflétant le prix de l’ampleur du groupe, sa pérennité et sa capacité d’exécution.

Cet avantage est justifié tant que la croissance continue. Les revenus provenant des marchés d’actions de JPM ont augmenté de 86 % en glissement annuel pour atteindre 6 milliards de dollars au deuxième trimestre. Les revenus liés à la banque d’investissement ont quant à eux augmenté de 45 % pour atteindre 3,9 milliards de dollars. Mais ces chiffres sont influencés par les fluctuations du marché et par les cycles des transactions. Le ratio P/E de 16,7 indique que le marché anticipe une continuité dans la performance, plutôt que une reprise à la moyenne. Si l’activité des marchés financiers ralentit – et une partie des gains du deuxième trimestre provient de IPO importants et de ajustements des indices qui ne se reproduiront pas chaque trimestre – alors la marge de valeur baisse.

Dans un “growth sleeve”, JPM fait partie des acteurs clés. C’est le nom que l’on utilise lorsque l’on cherche de la qualité et que l’on est prêt à payer pour obtenir cette qualité. Ce qui pourrait changer les choses serait une baisse persistante des volumes de transactions ou une détérioration significative de la qualité du crédit. Pour l’instant, aucun de ces facteurs n’est visible.

Les étiquettes de signaux globaux d’AInvest qualifient JPMorgan de « Buy ».

Goldman Sachs (GS) – Cap marché de 302,6 milliards de dollars

Goldman a eu le meilleur second trimestre de l’histoire récente. les revenus ont augmenté de 39 %, et le bénéfice par action a augmenté de 92 %.$20.98Et les revenus liés à l’actionnariat ont augmenté de 72 %, atteignant 7,42 milliards de dollars. L’offre d’investissement par la société SpaceX est un événement unique qui ne se reproduira pas. Cependant, le volume des contrats d’investissement bancaire est au plus haut depuis cinq ans, ce qui indique une certaine pérennité dans la reprise économique.

Classe de croissance : forte. Une augmentation des revenus de 17,8 % par an et un ROE de 18,3 % permettent à Goldman de rivaliser avec JPMorgan en termes de rentabilité. Le P/E de 15,1x et le P/B de 2,47x sont compétitifs par rapport aux valeurs de JPMorgan (15,2x/2,57x). Cela est intéressant, car le modèle commercial de Goldman est intrinsèquement plus cyclique. Le ratio PEG de 0,35 est le plus bas au sein du groupe, ce qui indique que la croissance des bénéfices dépasse bien ce que les multiples suggèrent.

Le risque est la concentration. Les résultats du deuxième trimestre de Goldman se basent sur les marchés actions, la banque d’investissement et les activités FICC – toutes liées à l’activité des marchés et au volume de transactions. Une perte de confiance envers l’IA, qui a été un facteur important de performance financière grâce aux investissements dans les activités liées à l’IA et aux transactions, pourrait blesser Goldman en premier et plus gravement. Mais les caractéristiques de Goldman – coûts relativement bas par rapport à JPM, croissance élevée, rentabilité similaire – restent une situation constructive.

Il s’agit d’une action liée à une croissance cyclique. Elle fait partie de la même catégorie que JPMorgan, mais avec une variance attendue plus élevée. Si l’activité des transactions diminue rapidement, l’effet PEG s’effondre.

Bank of America (BAC) – Capitalisation boursière de 451 milliards de dollars

Bank of America se situe en milieu de classement pour la plupart des critères. Ce n’est pas une faiblesse – c’est plutôt un choix stratégique. La croissance des revenus à 8,1 % est solide, mais pas exceptionnelle. Le taux de rentabilité sur les actifs à 11,6 % est inférieur de loin aux banques d’investissement. Cependant, la valorisation de l’entreprise – 14,0 fois les bénéfices, 1,50 fois le portefeuille d’actifs, et un ratio PEG de 0,50 – montre que l’entreprise est considérée par les investisseurs comme une entreprise diversifiée, plutôt que comme un simple nom commercial.

Le bilan financier est important dans cette situation. Les actifs gérés par BAC, s’élevant à 2,3 billions de dollars, ont augmenté de 17 % en deuxième trimestre, et les revenus liés à la gestion du patrimoine ont augmenté de 16 %. C’est la partie durable du secteur d’activité : une partie qui ne dépend pas de la volatilité du marché des actions ou des opportunités d’introduction en bourse. Lorsque les taux d’intérêt restent élevés ou augmentent davantage, comme le montrent les marchés actuels, où les hausses de taux de la Fed sont prévues d’ici la fin de l’année, une banque diversifiée avec des dépôts sensibles aux taux d’intérêt bénéficie de marges nettes stables.

La note de analyse composite de 5,27 attribuée à BAC par AInvest est la plus élevée parmi les quatre noms pour lesquels nous avons collecté des données. Cela indique une grande confiance des analystes, même si le profil de croissance n’est pas très enthousiasmant.

Rôle dans le portefeuille : un rôle de niveau intermédiaire. Il n’a pas les mêmes marges élevées que JPM ou GS, mais est moins cher sur une base prospective, et moins exposé à un cycle économique particulier. Il convient d’y investir pour assurer la stabilité et pour profiter des bénéfices supplémentaires si l’environnement des taux reste favorable.

Citigroup (C) – Cap marché de 233,7 milliards de dollars

C’est là que réside la valeur de l’entreprise. Citi est évaluée à 13,2 fois ses résultats antérieurs, et à 1,09 fois sa valeur actuelle. Ces chiffres sont bien inférieurs à la valeur réelle de l’entreprise, ce qui fait de Citi la valeur la plus basse du groupe. La croissance des revenus de 10,2 % par an est considérée comme satisfaisante. Les EPS du deuxième trimestre ont atteint 3,15 $, soit une augmentation de 61 %. La dirigeante, Jane Fraser, a annoncé une augmentation de la dividende de 12 % ainsi qu’une reprise d’actions de 30 milliards de dollars.

Mais un ROE de 9,1 % est le plus bas dans l’ensemble des entreprises. C’est pourquoi le marché valide moins cher Citi. L’idée selon laquelle l’intégration des activités de consommation et de grossiste de Citi permettrait une meilleure efficacité opérationnelle est réelle, mais elle n’a pas encore permis d’obtenir des rendements sur les capitaux propres suffisants pour justifier une prime de valorisation. Lorsque le ROE se situe à 9 %, tandis que JPMorgan et Goldman obtiennent des rendements supérieurs à 18 %, alors cette valeur faible est logique.

La question est la trajectoire de l’action. Une action qui passe d’une rentabilité plus faible à une normalisation peut être plus intéressante que celle qui était autrefois très performante mais dont le prix est déjà fixé. Le taux de croissance des bénéfices du Citi au deuxième trimestre, de 61 %, indique que l’hypothèse d’intégration génère de la dynamique. La question est de savoir si cela se traduit par une amélioration continue du ROE. C’est ce qui distingue les valeurs profondes des situations où les valeurs sont simplement une arnaque.

C’est le cas de la barbell play : c’est le nom le plus bon marché dans le secteur, avec un potentiel élevé de re-rating. Mais c’est aussi le risque d’exécution le plus élevé. Si vous construisez une position financière qui combine croissance et valeur, Citi est le choix idéal pour cela.

Le signal global d’AInvest indique également que Citi est une valeur à acheter.

Wells Fargo (WFC) – Cap de marché de 268,6 milliards de dollars

Wells est le moins cher en termes de rendement sur les revenus : 12,4x sur les données récentes, 13,7x sur les prévisions à long terme. De plus, c’est aussi le titre avec le plus élevé rendement des dividendes, à 2,1 %. La croissance des revenus est la plus lente du groupe : 6,2 %. Le titre a gagné 0,8% aujourd’hui, tandis que JPMorgan est stable et Goldman est en baisse. C’est donc un titre défensif, plutôt qu’un titre lié à la dynamique de marché.

Le profil des facteurs permet de confirmer ce rôle. Le ROE de 13,1 % est considérable et se situe entre 11,6 % pour BAC et 18 %+ pour les banques d’investissement. Le ratio P/B de 1,47x est inférieur à la moyenne du secteur, ce qui indique une possibilité de croissance modeste si la situation économique s’améliore. Mais une croissance de 6,2 % ne suffit pas pour justifier une valorisation élevée. Wells est une entreprise qui a connu des difficultés liées aux réglementations au fil des années. Bien que les contraintes aient diminué, le rythme de croissance n’a pas augmenté pour atteindre celui des autres grandes banques.

Ce que Wells offre, c’est des revenus et une marge de sécurité. Un ratio PEG de 0,68 et un ratio P/E à 13,7x lui confèrent une certaine protection. Si l’environnement des taux se stabilise et la concurrence sur les dépôts s’améliore, les rendements des fonds du marché monétaire diminueront.3,64 % au Q2Le taux a diminué de 4,25 % l’an dernier, ce qui rend les économies bancaires plus compétitives. Le réseau traditionnel de dépôts de Wells pourrait se remettre à croître.

Rôle du portefeuille : protection des revenus et de la valeur à la baisse. C’est le nom que vous utilisez lorsque vous choisissez une asset financière à un beta plus élevé, afin de réduire la volatilité du portefeuille. Ce n’est pas une histoire de croissance très prometteuse, mais la valeur actuelle offre une certaine sécurité.

Morgan Stanley (MS) – Cap marché de 341,4 milliards de dollars

Morgan Stanley termine l’année avec un profil de résultats diversifié. Les revenus ont augmenté de 27 % au deuxième trimestre, le bénéfice par action a grimpé de 62 %, et les actifs en titres financiers pour les institutions ont atteint un record de 6,3 milliards de dollars. Le domaine de la gestion du patrimoine constitue l’élément clé : une croissance des revenus de 14 %, des actifs nets nouveaux record de 148 milliards de dollars, et des actifs totaux pour les clients atteignant 10 billions de dollars.

Mais la valorisation reflète le ratio P/B le plus élevé du groupe, soit 2,91x, ainsi qu’un P/E de 17,5x. C’est le “premium” que l’on doit payer pour la plateforme de gestion de patrimoine – qui est sans doute le flux de revenus le plus stable parmi les six entreprises concernées. Dans un monde où l’activité des marchés financiers est volatile et où les marges d’intérêt sont soumises à une pression due aux coûts de financement en hausse, la gestion de patrimoine de Morgan Stanley constitue l’engrenage stable qui permet à cette entreprise de rester solide.

Le compromis est clair : vous payez le taux le plus élevé au sein du groupe pour une mix de revenus le plus défensif. Si vous pensez que les flux d’argent provenant de la gestion de patrimoine resteront forts, à mesure que les portefeuilles des ménages continuent de croître, alors ce taux est justifié. Mais si l’activité commerciale diminue et que les pressions liées aux taux d’intérêt compriment les actifs bancaires, Morgan Stanley sera mieux protégé que Goldman, mais il reste néanmoins le mieux valorisé.

Rôle dans le portefeuille : intermédiaire en gestion de patrimoine de qualité. Il est conservé lorsque l’on souhaite avoir un accès aux marchés financiers, sans dépendre trop des cycles de trading. Le ratio P/B élevé représente un risque important : si la croissance ralentit, il y a moins de possibilité pour que le multiple diminue.

Ce que la comparaison vous indique

Le secteur financier n’est pas un seul domaine d’activité. C’est plutôt deux domaines qui fonctionnent en parallèle.

L’histoire de croissance de JPMorgan et Goldman est en phase de continuation. Les deux entreprises se situent près du sommet de leurs fourchettes de valeur par rapport aux autres concurrents. De plus, elles dépendent de l’activité du marché des capitaux, qui s’est bien déroulée au cours du trimestre écoulé. Le contexte actuel permet de les maintenir dans le portefeuille, mais il ne permet pas de les acheter à tout prix. Lorsque la valeur boursière rattrape la croissance, le travail devient plus simple : il s’agit d’attendre patiemment.

L’histoire de valeur de Citi et Wells est jugée d’un point de vue sceptique. Les deux sociétés se situent en dessous de leurs concurrents en termes de multiples de valorisation. De plus, les deux ont des raisons légitimes pour être sous-évaluées. Le ROE de Citi doit prouver qu’il peut sortir de la fourchette de 9 %. Pour Wells, il faut que la croissance s’accélère au-delà de 6 %. Mais les valeurs actuelles offrent une opportunité d’appréciation asymétrique si les performances s’améliorent.

Le moyen poids – Bank of America – est une entreprise stable. Elle est moins chère que les banques d’investissement, plus diversifiée que Wells, et la confiance des analystes est la plus élevée au sein de ce groupe. C’est le nom qui fonctionne dans la plupart des scénarios.

Morgan Stanley est l’entreprise de gestion de patrimoine de qualité qui offre les meilleurs taux de rendement. Il est nécessaire de payer un prix élevé pour se protéger des fluctuations économiques, et il faut croire que la plateforme de gestion de patrimoine justifie ce prix.

La Fed ajoute une couche supplémentaire. Les taux restent inchangés.3,50 % à 3,75 %Les marchés prévoient une augmentation de taux de un à deux points d’ici la fin de l’année. Trois gouverneurs de la Fed ont exprimé leur désaccord en juillet : Beth Hammack, Neel Kashkari et Lorie Logan ont plaidé pour une hausse des taux d’intérêt. Cet environnement de taux plus élevés favorise les marges nettes sur les intérêts – mais cela signifie également que les coûts de financement peuvent augmenter davantage, ce qui réduit le profit des banques qui dépendent fortement des dépôts. Les gagnants dans ce cycle de taux plus élevés sont ceux qui disposent des meilleures protections juridiques et des sources de revenus les plus diversifiées.

Les déclencheurs de la liste de surveillance : si la qualité du crédit se détériore – les retards de paiement restent faibles, à 1,44 % des prêts totaux ; mais les problèmes augmentent dans le secteur des constructions résidentielles et commerciales basées sur des garanties immobilières – alors tout ce secteur doit être réévalué. Si l’opinion concernant l’IA change, les banques d’investissement subissent d’abord les conséquences. Si la Fed augmente les taux d’intérêt plus rapidement que les marchés ne l’attendent, les entreprises ayant des activités de dépôts plus faibles seront confrontées à une pression.

La thèse d’achat prudente reste valable. Mais « prudente » est le mot clé : cela signifie construire sa position en comparant les différentes options, plutôt que de parier sur les tendances du secteur en général.