La raffinerie de 585 millions de dollars qui peut être installée dans un entrepôt

Une entreprise qui exploite une unité de raffinage métallique modulaire dans un entrepôt de 20 000 pieds carrés à Fairfield, Ohio, vient de déposer les documents nécessaires pour devenir une société cotée en bourse.585 millions.

C’est là que réside la bizarrerie. Ce n’est pas le fait qu’une entreprise spécialisée dans la transformation des minéraux critiques soit cotée en bourse. Ce n’est même pas le fait qu’elle le fasse via une société d’acquisition à vocation spéciale – une méthode désormais familière, bien que encore structurellement inhabituelle, pour qu’une entreprise privée puisse entrer sur le marché public sans avoir besoin de passer par une série de présentations aux investisseurs. La bizarrerie, c’est le rapport entre l’entreprise située dans l’Ohio et le prix auquel elle est vendue.

Alors, examinons ce que cette valeur signifie vraiment, quel genre de structure financière constitue cet accord, et pourquoi les conditions d’earnout qui y sont prévues vous renseignent plus sur l’histoire réelle de Nth Cycle que la valeur comptable affichée.

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L’accord, en termes de plomberie…

Nth Cycle a signé un accord de fusion définitif avec Kensington Capital Acquisition Corp. VI, une SPAC dont le sponsor a levé des fonds.230 millions de dollars lors d’une introduction en bourse en mars 2026Ces 230 millions de dollars se trouvent dans un compte fiduciaire. C’est ce qu’on appelle “SPAC-speak” : de l’argent que l’on ne peut pas toucher avant la clôture du accord. Si l’accord se réalise, les fonds du compte fiduciaire vont à la société combinée. Sinon, les fonds du compte fiduciaire sont restitués aux actionnaires du SPAC.

La fusion a été annoncée le 22 juillet. Le document d’enregistrement S-4 – le formulaire déposé auprès de la SEC qui propose officiellement cette fusion et qui est soumis aux actionnaires pour vote – a été soumis de manière confidentielle. Cela signifie que la SEC examine en secret un projet de document avant sa publication aux investisseurs pour qu’ils puissent l’analyser. L’opération devrait être finalisée au quatrième trimestre.

La valeur d’entreprise proforma – c’est la valeur totale de l’entreprise pour un nouvel investisseur, y compris les dettes et les liquidités – est585 millionsMais ce chiffre suppose deux hypothèses optimistes. Premièrement, que les actionnaires des SPAC ne réclament pas leurs unités de parts en masse au moment de la clôture. (Dans les accords SPAC, les actionnaires publiques peuvent se retirer à peu près au prix d’introduction en bourse avant l’achèvement de la fusion ; des retraits importants entraînent une diminution du capital disponible pour l’entreprise cible.) Deuxièmement, que…100 millions de PIPEUne série d’investissements privés a été vendue à des acheteurs institutionnels en même temps que la clôture du SPAC. À l’heure de l’annonce, seulement 40 millions de dollars de ces investissements PIPE avaient été engagés.

L’accord requiert un montant minimum de 75 millions de dollars pour son clôture. Si les retraits effectués par les investisseurs sont trop importants et que PIPE ne parvient pas à combler ce déficit, l’accord peut être annulé. Chaque partie peut résilier l’accord si celui-ci n’est pas clos avant le 21 juillet 2027. Ainsi, 585 millions de dollars représente le meilleur scénario possible. Les fonds réellement versés à Nth Cycle pourraient être plus bas, en fonction du nombre d’investisseurs SPAC qui choisissent de quitter l’opération.

Ce que le cycle Nth fait vraiment

Nth Cycle a été fondé en 2017, à partir de recherches menées par le MIT et Harvard sur la récupération électrochimique des métaux. Son produit principal s’appelle OYSTER : un système d’extraction électrique modulaire qui utilise l’électricité, la précipitation chimique et la filtration pour extraire les métaux essentiels à partir des déchets, des batteries usées et des minerais de faible qualité. Il ne utilise pas les fours à haute température ou les procédés acides agressifs auxquels recourent les raffineries traditionnelles.

Le système est conçu pour être installé sur place chez les clients – dans des centres de recyclage, des sites de stockage de déchets, voire dans des opérations minières. Ainsi, il évite des années de procédures d’autorisation et des coûts de construction élevés. Le MIT le considère comme l’une des méthodes les plus propres pour récupérer les métaux. Nth Cycle affirme qu’il permet d’émettre 92 % moins de gaz à effet de serre par rapport à l’extraction traditionnelle de laterite.

En septembre 2024, Nth Cycle a ouvert sa première unité commerciale OYSTER à Fairfield, dans l’Ohio. Cette unité permet de traiter jusqu’à 3 100 tonnes de déchets par an, et produit des précipités hydroxydiques mixtes au nickel et au cobalt, ou MHP. Ces précipités constituent un ingrédient intermédiaire essentiel pour les batteries lithium-ion. L’installation est petite, mais elle existe réellement.La première raffinerie de déchets de nickel et de cobalt à échelle commerciale domestique aux États-Unis.Et il est entré en service en moins de 12 mois. Nth Cycle a également reçu un crédit fiscal fédéral de 7,2 millions de dollars pour les coûts de construction.

C’est donc le côté des métaux utilisés pour les batteries. Le côté des métaux rares – qui reçoit le plus d’attention dans les politiques publiques et qui apparaît dans les documents de communication de l’entreprise – se trouve encore à un stade initial. Il s’agit de partenariats de développement et d’intégration des processus de production avec les entreprises minières, et non de production commerciale. Aucune usine de production de métaux rares n’est encore en activité.

C’est là que se trouve réellement l’histoire.

Voici la partie de la structure du marché qui révèle ce sur quoi Nth Cycle et ses sponsors misent vraiment.

Les actionnaires existants ont droit à jusqu’à 20 millions d’actions supplémentaires au cours d’une période de sept ans après clôture. La moitié d’entre eux – soit 10 millions d’actions – sont déclenchées si l’action se négocie à un prix égal ou supérieur à 15 dollars pendant la période requise. L’autre moitié est déclenchée lors de la construction de la première raffinerie de masse noire aux États-Unis, avec une capacité annuelle minimale de 6 000 tonnes.

Ce deuxième point de réussite est intéressant. Il est lié au raffinage des matériaux utilisés dans les batteries, et non à la traitement des minéraux rares. La mise en place physique de l’installation constitue un point de réussite en matière de construction, mais pas en termes de revenus ou de rentabilité. Il n’est pas nécessaire que la raffinerie fonctionne à la capacité indiquée sur son panneau d’information, ou qu’elle soit opérationnelle avec un bénéfice. Il suffit simplement que l’installation soit construite.

La structure de l’earnout indique le chemin que l’entreprise est la plus confiante dans. Il s’agit des matériaux pour les batteries, et non des minéraux rares. Une installation plus grande, construite selon des normes précises, plutôt qu’un profil économique établi à grande échelle. L’entreprise utilise la cotation en bourse pour lever des fonds pour la construction. L’earnout permet aux propriétaires actuels d’atteindre cet objectif de construction.

Il s’agit essentiellement d’un mécanisme de financement lié à la croissance. L’entreprise échange une dilution future contre sa crédibilité actuelle et un moyen de financer ses activités. Les nouveaux actionnaires publics obtiennent une entreprise qui dispose d’une seule unité opérationnelle, ainsi qu’une histoire de croissance possible pour cette unité. Les actionnaires existants profitent si les actions restent en hausse et si les objectifs de construction sont atteints. Le sponsor du SPAC reçoit sa commission et ses actions. Tout le monde a des raisons de participer à cette table de négociation.

L’écart entre l’étiquette et la réalité

Le communiqué de presse qualifie Nth Cycle deCompagnie de raffinage de minéraux critiques de type “pure-play”Cette étiquette est utile pour un certain type d’investisseur : celui qui souhaite avoir accès à l’information concernant les minéraux critiques – le récent retour des chaînes de production dans le pays, les exigences liées aux réglementations IRA, la localisation des batteries électriques – sous un seul indice boursier. C’est une manière efficace de présenter ces informations.

La réalité économique est un peu différente. Nth Cycle exploite actuellement un système de raffinage modulaire en Ohio, axé sur la récupération du nickel et du cobalt provenant des déchets des batteries. Son activité liée aux terres rares est en cours de développement. L’entreprise dispose d’un accord de fourniture sur 10 ans avec Trafigura, évalué à environ 1,1 milliard de dollars. Cela indique clairement un intérêt pour les produits obtenus à partir de ces matériaux, mais il s’agit d’un accord de principe, et non d’un contrat signé avec des engagements de volume concrets.

La valeur d’entreprise de 585 millions de dollars représente une évaluation de la capacité de la plateforme OYSTER à se développer – c’est-à-dire sa capacité à être reproduite sur plusieurs sites, à gérer plusieurs flux de métaux, à attirer des fournisseurs de matières premières, et finalement à traiter les volumes nécessaires pour justifier cette valeur d’entreprise. Il s’agit donc d’une évaluation basée sur un plan d’affaires, et non sur des revenus. Ce n’est pas intrinsèquement incorrect – beaucoup d’entreprises industrielles sont achetées en fonction de la première copie de la machine, et ensuite de la logique des deuxième et troisième copies. Mais il est important de savoir ce que l’on achète.

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Le modèle simple

La manière la plus simple de comprendre cet accord est de le voir comme un financement pour la construction d’une entreprise, présenté sous forme de valeur publique. Nth Cycle a besoin d’environ 330 millions de dollars de capitaux, dans le scénario le plus favorable – 230 millions de dollars provenant du fonds SPAC, et 100 millions de dollars provenant du PIPE – afin de construire et d’étendre sa capacité de raffinage de nouvelle génération. Les marchés publics fournissent ces capitaux. L’earnout assure l’alignement des intérêts des parties concernées. Le SPAC constitue donc le moyen de réalisation de cet accord.

Ce qui rend cette situation intéressante sur le plan structurel, ce n’est pas les métaux, la géopolitique ou l’histoire de la rélocalisation des chaînes d’approvisionnement. Tout cela est réel et important. Ce qui est intéressant, c’est le mécanisme en question : une entreprise dont l’empreinte commerciale actuelle se situe dans un entrepôt génère des millions d’argent auprès des investisseurs publics. Les étapes de construction – et non les critères de rentabilité – permettent de relier cet argent aux revenus qui justifieraient son investissement.

La question pour ceux qui suivent cette affaire est de savoir si la Chine domine actuellement le raffinage des minéraux critiques – en effet, elle en contrôle environ 85 % du volume mondial. La question est plutôt de savoir si une unité modulaire située en Ohio, soutenue par un fonds SPAC et un programme PIPE incomplet, constitue suffisamment de garantie pour couvrir un coût de 585 millions de dollars. Le terme « earnout » indique que l’entreprise espère avoir une installation de 6 000 tonnes, construite selon les normes requises, dans sept ans. C’est donc une promesse précise à respecter.