Le scandale de 54 milliards de livres sterling dans la mer du Nord et les dividendes de BP qui ne peuvent pas être maintenus

Le marché adore les histoires de sauvetage des contribuables, surtout lorsque le pétrole et les politiques gouvernementales se rencontrent. Cette semaine, les titres de presse ont annoncé que la Grande-Bretagne fait face à…54 milliards de livres sterling pour la fermeture du golfe du NordCela signifie que des décennies de extraction pétrolière ont laissé le public avec une dette catastrophique. Cette approche est non seulement incorrecte, mais elle est également incohérente sur le plan structurel.

Le chiffre de 54 milliards de livres sterling représente les coûts liés au démantèlement des installations des opérateurs – c’est l’argent que les compagnies pétrolières dépensent pour fermer les puits et retirer les plateformes – ainsi que les réductions d’impôts que ces mêmes compagnies prétendent obtenir en contrepartie de ces dépenses. Ces deux éléments ne sont pas identiques. Les opérateurs paient eux-mêmes les coûts liés au démantèlement. Les contribuables ne subissent que la perte de revenus lorsque les compagnies compensent leurs dépenses de démantèlement par leurs obligations fiscales au Royaume-Uni, soit 13 milliards de livres sterling. Confondre ces deux éléments, c’est comme dire que les dépenses de capital d’une entreprise constituent une subvention gouvernementale, simplement parce qu’elles sont dépréciées dans les déclarations fiscales.

Voici ce que les chiffres indiquent réellement. L’Autorité de transition de la mer du Nord – le régulateur britannique – prévoit les coûts totaux de désactivation pour les actifs restants sur la plateforme continentale britannique.44 milliards de livres sterling en prix constants en 2024Plus de la moitié de cela.27 milliards de livres sterling devraient être dépensés entre 2023 et 2032.Les opérateurs ont dépensé un montant record de 2,4 milliards de livres sterling pour le démantèlement en 2024. Il s’agit de dépenses de capitaux des entreprises, et non de dépenses du Trésor public.

Les impôts payés par les contribuables proviennent du mécanisme de réduction d’impôts. La législation britannique permet aux opérateurs pétroliers et gaziens de bénéficier de réductions sur les dépenses liées au désaffectation des installations, ce qui diminue leur bénéfice imposable dans la zone fiscale concernée. Les estimations du Trésor public montrent que les remises et les taxes économisées grâce à ces dispositions représentent environ 13 milliards de livres sterling entre maintenant et 2035. C’est de l’argent réel, mais c’est seulement une petite partie du coût total lié à la désaffectation des installations. Ce montant est compensé par les revenus fiscaux générés par ces activités pendant les décennies passées.

L’histoire plus intéressante derrière les titres de presse concernant cette fermeture, c’est ce qui se passe réellement dans les entreprises. BP – la grande entreprise britannique qui opérait dans la mer du Nord depuis que le pétrole est apparu dans cette région en novembre 1975 – a entamé un processus formel le 31 juillet pour vendre l’ensemble de ses activités dans la mer du Nord.20 milliards de dollars en ventes d’actifs d’ici 2027Cela met fin à 60 ans de production de la part de l’entreprise qui a contribué à la création de cette industrie. BP est la dernière des trois grandes entreprises européennes à cesser ses activités, après Shell et ExxonMobil.

Les activités de BP dans la mer du Nord ont représenté environ 5 % de sa production totale de pétrole et de gaz.117 000 barils d’équivalent pétrole par jourCe n’est pas une erreur de calcul, mais plutôt un processus de déclin mature dans lequel les retours croissants sur le capital sont dépassés par des opportunités à d’autres endroits. La nouvelle PDG de BP, Meg O’Neill, qui a pris ses fonctions en avril 2026, vise à vendre 20 milliards de dollars d’actifs d’ici 2027 afin de réduire la dette et d’optimiser le portefeuille. La vente des actifs dans la mer du Nord fait partie de ces efforts.

Dans ce cas, le problème de répartition des capitaux de BP est la véritable question en jeu – et non le budget lié au démantèlement des installations, que les médias mettent en avant.

Selon nos données, le flux de trésorerie libre sur douze mois de BP s’élève à 16,1 milliards de dollars, soit une augmentation de 88 % par rapport à l’année précédente. C’est une bonne performance. Mais regardons le ratio de distribution des dividendes : il est de 161 %. BP verse donc près du double de ce qu’il génère en flux de trésorerie libre en dividendes. Le taux de rendement des dividendes est attrayant, à 4,63 %, mais ce taux est financé par la dette et les ressources du bilan, et non par le flux de trésorerie opérationnel. La dette nette s’élève à 21,1 milliards de dollars, contre un capital total de 76,4 milliards de dollars. Le ratio dette/capital est donc de 76,3 %.

Comparons cela avec Shell. Shell a déjà quitté la mer du Nord, et le marché a récompensé sa discipline financière. Le flux de trésorerie libre de Shell au cours des douze derniers mois est de 31,5 milliards de dollars – presque deux fois plus que celui de BP. Le ratio de distribution des bénéfices, selon nos données, est de 45,2 %. Shell peut augmenter ses dividendes grâce au flux de trésorerie libre ; BP ne le peut pas. Le ratio dette/patrimoine de Shell est de 40,2 %, contre 76,3 % pour BP. Selon nos données, Shell est cotée à un multiple de 9,7 fois les résultats d’exploitation, tandis que BP est cotée à un multiple de 20,5 fois. Le marché paie deux fois plus pour une entreprise qui dispose de moitié moins de flux de trésorerie libre, moitié moins de force comptable, et dont les dividendes ne sont pas couverts par les bénéfices.

J’ai été très surpris que les actions de BP aient augmenté de 24 % au cours de l’année, alors que le discours concernant cette entreprise se concentre sur la simplification du portefeuille et la vente d’actifs, plutôt que sur le problème fondamental : les dividendes sont structurellement trop élevés. Un ratio de distribution de 161 % signifie que chaque dollar de flux de trésorerie gratuit est utilisé pour verser des dividendes, sans rien rester pour réduire les dettes, à moins que l’entreprise ne vend ses actifs. C’est exactement ce qui se passe avec la vente des actifs dans la mer du Nord, mais ces ventes d’actifs ne traite que du symptôme, et non de la maladie elle-même.

Le rendement des dividendes de Shell, à 3,40 %, semble peu attrayant en apparence. Mais il est réel, durable et soutenu par un flux de trésorerie libre deux fois plus important. Le taux de marge d’exploitation de Shell, à 13,0 %, est supérieur à celui de BP, qui est de 8,6 %. De plus, le rendement sur les capitaux investis de Shell, à 12,2 %, est plus élevé que celui de BP, qui est de 8,3 %. Cela montre la différence de qualité entre les deux entreprises. Au cours des douze derniers mois, Shell a généré 49,1 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation, contre 29,1 milliards de dollars pour BP.

Le désarmement du Marne Nord n’est pas une catastrophe pour les contribuables. C’est ce qui se passe lorsque une bassine hydrocarbure mature atteint la fin de sa période de productivité. La plateforme continentale britannique est l’une des plus anciennes bassines offshore au monde. Plus de 500 puits ont déjà manqué leurs dates de désarmement prévues, et plus de 1 000 puits devront être fermés entre 2026 et 2030.27 milliards de livres sterlingCet important retard dans le processus de démantellation représente un problème lié aux chaînes d’approvisionnement et à la logistique, et non une crise fiscale. On estime que les actions de réparation et de démolition représentent environ la moitié des coûts totaux liés à cette démarche. C’est là que se situent les plus grands dysfonctionnements et les pressions budgétaires. Les pénuries de matériel et l’inflation ont entraîné une augmentation des coûts de 3 milliards de livres sterling entre 2023 et 2032 par rapport à l’année précédente. Mais il s’agit simplement d’une augmentation des coûts opérationnels, et non d’une transfert de fonds pour les contribuables.

La dynamique structurelle qui s’exerce ici est celle dont j’ai déjà parlé à plusieurs reprises : l’ère nouvelle de abondance énergétique rend les bassins géologiques matures comme la mer du Nord moins attrayants pour les entreprises qui peuvent investir leur capital dans des environnements où les retours sont plus élevés et les risques de démantellation moindres. Quand vous êtes comme BP, et que vous pouvez réallouer 10 milliards de dollars provenant des ventes de vos actifs dans un bassin géologique offrant de meilleurs retours géologiques et avec moins de risques de démantilation, alors vous le faites. Ce n’est pas une défaillance. C’est simplement une allocation de capital.

La narration erronée concernant les coûts de 54 milliards de livres sterling pour les contribuables mérite d’être corrigée. Mais la véritable leçon d’investissement se trouve dans les données au niveau des entreprises. BP évite de s’engager dans les activités liées à la fermeture des installations dans la mer du Nord, car sa structure de capital ne permet pas de financer cette phase de démantellation, tout en assurant un dividende insoutenable. Shell a déjà pris cette décision : elle a nettoyé son bilan et génère maintenant près du double de flux de trésorerie gratuits, avec un taux de distribution de dividendes moindre.

Dans ce cas, je considère Shell comme une valeur à acheter pour les investisseurs en revenus, qui recherchent un rendement durable, soutenu par des flux de trésorerie libres stables. En revanche, BP reste une valeur à surveiller : le taux de distribution de 161 % représente un signe d’alarme structurel. Les ventes d’actifs ne suffiront pas à résoudre ce problème, à moins que la direction réajuste définitivement le dividende à un niveau que l’entreprise peut couvrir grâce à ses activités opérationnelles.