L’essor des bénéfices du S&P 500 repose sur les profits affichés – voici ce qui se cache derrière.

L’explosion des bénéfices du S&P 500 repose sur les profits comptables… mais qu’est-ce qui se cache vraiment ?

Le S&P 500 se trouve à la fin de la saison des résultats du deuxième trimestre. Sur le papier, cela ressemble au meilleur résultat depuis 2021. La croissance des résultats globaux est…50.4%Quatre-vingt-six pour cent des entreprises concernées ont dépassé les attentes.86 % dépassent les prévisions.Le chiffre en titre seul suffirait à rassurer tout le monde quant au marché dans son ensemble.

Le problème est que le chiffre indiqué dans l’annonce n’est pas le chiffre des bénéfices.

Environ un cinquième de cette croissance rapportée – soit environ 19 points de pourcentage – provient de deux entreprises qui ont estimé la valeur des participations qu’elles détenaient dans des start-ups spécialisées dans l’IA privée à la fin du trimestre. Alphabet a ajouté près de…99 milliards de bénéfices netsSur les valeurs mobilières en actions, principalement provenant de SpaceX. Amazon a également ajouté…53,4 milliards de dollarsEn grande partie provenant d’Anthropic. Ce ne sont pas des recettes en espèces. Il s’agit plutôt de données basées sur le cours du marché, qui sont réversibles aussi rapidement qu’elles apparaissent. SpaceX a déjà chuté d’environ…34 % basé sur le prix de clôture du 30 juinLorsque Alphabet clôt les comptes du troisième trimestre, cette augmentation devient une perte sur le même poste de bénéfices.

En retirant les gains d’investissement d’Alphabet et d’Amazon, l’indice a néanmoins augmenté de 32 % au cours du trimestre. C’est une bonne performance.Septième trimestre consécutif avec une croissance à deux chiffresMais ce n’est pas l’histoire que le chiffre de 50,4 % vous indique. Confondre les deux est le genre d’erreur qui entraîne une mauvaise positionnement lorsque les marques se retournent.

La situation globale est encore plus significative. Les sept plus grandes entreprises technologiques ont ensemble réalisé un bénéfice de 315,6 milliards de dollars au deuxième trimestre. 134,6 milliards de dollars de cet argent provient des gains d’investissement non réalisés. Sans ces gains, les revenus principaux de cette groupe seraient…grossois platGoldman Sachs estime que les actions liées aux infrastructures d’IA représentent environ un tiers de la croissance du bénéfice par action de l’indice. Il s’agit de sociétés réelles, avec des revenus concrets – Nvidia, Broadcom, Micron. Mais les données comptables combinent leurs résultats opérationnels avec des fluctuations liées à des entreprises comme Anthropic et SpaceX, qui ne sont pas cotées en bourse de manière significative.

Alors, quelles sont les conclusions réelles ? Ce n’est pas que le S&P 500 est défectueux. Ce n’est pas non plus que la saison des résultats financiers soit une arnaque. La conclusion est que il faut distinguer les signaux des bruits avant de prendre une position envers ou contre un indice. La combinaison de facteurs permet toujours une exposition à l’ensemble des indices : 10 des 11 secteurs ont connu une croissance, les revenus augmentent dans tous les 11 secteurs, et le taux de performance est supérieur aux moyennes sur cinq et dix ans. Mais le risque de concentration s’est transformé en un nouveau type de risque. Les 10 entreprises les plus importantes du S&P 500 génèrent…34 % de tous les profits du indiceVers le milieu des années 1990, leur part a presque doublé. Seule Alphabet a contribué à 92 % de l’augmentation nette des revenus indicés en dollars durant sa semaine de rapport.

Voici comment les principaux acteurs se présentent lorsque l’on décolle le voile comptable et que l’on lit les données réelles concernant les facteurs.

Alphabet (GOOGL) – Bon marché en apparence, mais très volatil en réalité.

Alphabet a clôturé à 341,31 dollars aujourd’hui, en baisse d’environ 1 %. En termes de multiple PE, elle se situe à 17,1x – c’est donc le plus bon marché parmi les grandes sociétés technologiques figurant dans l’indice. Le multiple PE anticipé, de 33,3x, est encore inférieur à celui de Microsoft, qui s’élève à 26,8x. Si l’on ne prend que compte du multiple, Alphabet semble être une excellente choix.

Mais cette valeur de 17,1x est soutenue par cette augmentation de revenus nets de 77,1 milliards de dollars liée aux gains en actions – soit 6,26 dollars par action.70 % des bénéfices conformes aux normes GAAPPour ce trimestre, sans cela, le BEP d’Alphabet pour ce trimestre était de 2,85 dollars, soit juste inférieur à l’estimation moyenne de 2,88 dollars. Les activités fondamentales – recherche, cloud, YouTube – se développent de manière solide : les revenus ont augmenté de 30 %, tandis que les revenus totaux ont augmenté de 24 %. C’est réel. Mais le multiple de valorisation qui semble attrayant est en partie dû à un événement comptable exceptionnel qui pourrait changer dans le prochain rapport financier.

Rôle dans le portefeuille : détient des actions d’indice de base. Mais il convient de considérer le ratio PE comme un indicateur trompeur. Ce sont les multiples futurs et la dynamique opérationnelle qui doivent être pris en compte pour évaluer les valeurs des actions. Si SpaceX reste en situation de dépression jusqu’en septembre, le prochain rapport conforme aux normes GAAP sera désastreux, même si les activités principales se passent bien. C’est un risque de timing, pas un risque lié à la thèse économique.

Amazon (AMZN) – Flux de trésorerie lié aux services cloud, plus un gros bénéfice lié aux actions.

Le ratio P/E de Amazon est de 20,8, avec une capitalisation boursière de 2,8 billions de dollars. Comme Alphabet, la croissance annuelle d’Amazon est gonflée par sa participation dans Anthropic – un bénéfice non opérationnel de 53,4 milliards de dollars avant impôts, ce qui représente environ 65 % des revenus nets du trimestre. En retirant cet élément, la croissance des revenus d’Amazon est d’environ 17 %. C’est toujours une bonne performance, mais pas à un taux de 240 % comme indiqué dans les chiffres annuels.

L’histoire centrale est celle d’AWS et de l’augmentation des marges dans le e-commerce, deux aspects réels. Amazon est également un grand soutien pour OpenAI, ayant annoncé une contribution de 50 milliards de dollars en février. Il s’agit d’investissements à long terme avec des retours incertains. La valeur de marché d’Anthropic a augmenté, car l’entreprise est estimée à…Près de 1 000 milliards de dollars sur les marchés privésEt il est prévu qu’il soit coté en bourse d’ici l’année prochaine. Mais les gains réalisés sur la base du prix de marché d’une start-up privée qui ne montre pas de signes de rentabilité ne sont pas identiques aux flux de trésorerie gratuits d’AWS.

Rôle dans le portefeuille : rôle de soutien à la croissance. Il faut garder cet actif en compte pour suivre l’évolution des revenus liés au cloud, et non les gains d’investissement. Si le marché Anthropic change de tendance, cela ne affecte pas l’économie d’AWS.

Microsoft (MSFT) – L’histoire la plus intéressante, à un prix élevé.

Microsoft a été évaluée à 482,04 dollars aujourd’hui. Son ratio P/E de 26,8 fois est le plus élevé parmi les entreprises de taille majeure en dehors de Nvidia. Mais les bénéfices générés par les investissements de Microsoft – 3,2 milliards de dollars d’Anthropic et 480 millions de dollars d’OpenAI – ont contribué à une croissance des revenus d’environ 10 points de pourcentage. Ce chiffre représente une fraction de la croissance des revenus d’Alphabet ou d’Amazon. Les activités principales de Microsoft jouent donc un rôle important : Azure, le cloud Windows, la commercialisation de Copilot, LinkedIn.

Microsoft dispose également d’une exposition la plus diversifiée. Ce n’est pas une seule entreprise qui soutient la valeur boursière de l’entreprise par une participation privée unique. Les investissements dans l’IA sont importants, mais ils ne modifient pas les résultats financiers de la même manière que cela se passe pour Alphabet.

Rôle dans le portefeuille : ancre de qualité. Vous payez plus pour Microsoft, car les revenus sont plus prévisibles. Dans un cadre où la durabilité est également prise en compte, Microsoft bénéficie de son prix premium.

Nvidia (NVDA) – Le véritable moteur de flux de trésorerie pour l’IA

Nvidia se situe à 217,39 $. Son ratio P/E est de 33,0. C’est le cours le plus élevé parmi cette groupe, mais ce prix est justifié par la croissance réelle des revenus, et non par des chiffres comptables fictifs. Nvidia est l’entreprise qui vend les outils nécessaires pour l’exploitation minière, et non celle qui évalue son actif en tant que mine d’or. Ses bénéfices sont en espèces, et non liés à des ajustements comptables.

La préoccupation liée à la concentration est différente. Les revenus propres de Nvidia dominent le chaîne d’approvisionnement en semi-conducteurs. Lorsque l’avancement des projets liés à l’IA ralentit, c’est Nvidia qui en pâtit en premier. Mais pour l’instant, la demande provenant des hyperscalers – y compris ceux qui augmentent leurs parts privées – contribue aux résultats réels de Nvidia.

Rôle dans le portefeuille : croissance dynamique. C’est la voie de croissance du barbell. On a une forte confiance dans le cycle des infrastructures d’IA. Mais il faut se méfier du point de inflexion où les prévisions de dépenses de lancement des hyperscalers commencent à ralentir.

Ce que la stack de facteurs indique concernant l’indice global

Le S&P 500 ne est pas en difficulté. Une croissance des revenus de 32 %, sans les deux entreprises les plus importantes, reste néanmoins exceptionnelle par rapport aux normes historiques. La croissance des revenus est la plus forte depuis la fin de l’année 2021. La contraction du secteur des soins de santé est due à des charges ponctuelles dans deux entreprises ; sans ces charges, le secteur a connu une croissance de près de 18 %. La hausse de 146 % du secteur énergie est due aux prix du pétrole et est peu probable de se reproduire. Mais cela ne annule pas la force sous-jacente des autres secteurs.

Ce que la stack de facteurs indique, c’est que la concentration est devenue le risque dominant. Les mêmes entreprises qui profitent le plus du cycle de l’IA sont celles dont les résultats financiers sont le plus affectés par les méthodes comptables utilisées pour traiter leurs investissements. Le revenu provenant de SpaceX d’Alphabet est passé d’un gain non monétaire en juin à une baisse de 34 % vers la fin du mois de juillet. Ce seul changement peut annuler toute la croissance des résultats financiers pendant le rapport de septembre.

Savita Subramanian de BofA Securities a exprimé cela de manière directe :La dépendance à des facteurs incontrolables réduit la visibilité des revenus.La marque peut se transformer en perte aussi rapidement.

Comment se positionner

La réponse n’est pas d’abandonner l’index. La réponse est de comprendre ce à quoi vous êtes exposé et de construire une structure autour de cela.

L’approche de barbell est pertinente ici. D’un côté, les noms des infrastructures d’IA – Nvidia, Microsoft – où une croissance réelle des revenus contribue à l’évaluation des valeurs. De l’autre côté, le taux de rendement des dividendes et la stabilité des flux de trésorerie dans les secteurs moins exposés aux fluctuations liées aux valeurs d’IA privées. L’augmentation du secteur de l’énergie était temporaire, mais les entreprises avec des flux de trésorerie stables dans les secteurs industriel, financier et de santé offrent une base solide lorsque les grandes valeurs fluctuent.

Regardez trois choses au troisième quartile : la trajectoire de valorisation de SpaceX jusqu’au 30 septembre, le nouveau niveau d’activité d’Amazon, et si les prévisions de dépenses en infrastructure IA des hyperscalers restent valables ou commencent à se fragiliser. Ces trois indicateurs vous diront si les bénéfices du titre restent stables ou ne cessent de diminuer – et si l’indice général reste aussi solide que les chiffres publiés ne le laissent présenter.

L’explosion des bénéfices du S&P 500 est réelle. Cependant, elle n’est pas aussi importante que ce que l’on dit. De plus, elle n’est pas aussi stable que le prétend la narrativité. La différence entre une croissance de 50 % et une croissance de 32 % représente donc une différence entre une attitude confiante et une attitude prudente. Dans un cadre qui compare avant de condamner, cette différence est importante.