La semaine qui s’est terminée le 14 août a été calme en apparence, mais avec une dispute importante au fond. Le S&P 500 a gagné environ 0,4 % et a fini à 7 785,76.Troisième semaine consécutive de résultats positifsCela a permis que l’indice atteigne des niveaux records. En dessous de cette ligne plate, les entreprises financières qui intéressent les investisseurs ont évolué dans des directions opposées. Cela constitue un signe important : trois entreprises ont augmenté de valeur, deux ont diminué, et toutes les cinq indiquent quelque chose sur leurs modèles de business, et non pas sur l’indice en général.
Selon les données d’Ainvest, au cours des cinq sessions qui se sont déroulées jusqu’au 14 août, Citi a gagné 3,21 % pour atteindre 139,33 $ ; KKR a gagné 10,89 % pour atteindre 114,01 $. Apollo a également gagné 10,45 % pour atteindre 140,76 $. En revanche, Berkshire Hathaway a perdu 3,41 % pour atteindre 504,03 $. eToro, quant à elle, a perdu 18,90 % pour atteindre 28,58 $. Il s’agit du plus grand perdant de la semaine.
Cette semaine a réparti les cinq entreprises financières de manière équitable : C, KKR et Apollo ont progressé, tandis que BRK.B et eToro ont chuté. KKR (+10,9 %) et Apollo (+10,5 %) sont de plus de dix points de pourcentage au-dessus de la baisse de 18,9 % de eToro.
| Ticker | Changement hebdomadaire (%) | Prix actuel (USD) |
|---|---|---|
| C | 3.21 | 139.33 |
| KKR | 10.89 | 114.01 |
| APO | 10.45 | 140.76 |
| BRK.B | -3.41 | 504.03 |
| ETOR | -18.9 | 28.58 |
Ce n’est pas le secteur Beta, car ce secteur lui-même est devenu un lieu de mort pour l’année en cours. Les activités financières sont le secteur qui s’est le mieux malmené en 2026, contraint par des marges de rentabilité diminuées.Une baisse de 68 % dans les crédits immobiliers accordés.Et en plus, il y a un débit constant de obstacles juridiques et réglementaires. Une telle divergence sur un indice stable ne signifie pas que un secteur entier évolue différemment ; c’est plutôt que chaque entreprise réévalue ses coûts en fonction d’un seul facteur qui lui est propre.
Cette entrée est constituée des taux d’intérêt. L’inflation des consommateurs qui reste stable et les prix des producteurs plus faibles tout au long de la semaine ont réduit les craintes du marché concernant une augmentation des taux d’intérêt par la Réserve fédérale en septembre. Ce soulagement se manifeste de manière opposée pour les banques et les gestionnaires de crédit privés : les chances d’une augmentation des taux d’intérêt plus faibles protègent leurs marges de crédit, stabilisent leurs prix de crédit, et ouvrent la porte aux ventes d’actifs et aux sorties de l’entreprise. Pour une compagnie d’assurance financée par des fonds dérivés, ce même soulagement signifie que les rendements des titres du Trésor à court terme, qui servent de source de revenus d’investissement, diminuent. De plus, l’offre de crédit destinée à protéger les taux d’intérêt disparaît silencieusement. Un seul document macroéconomique, deux résultats de prix… Comptons plutôt sur le mécanisme, et non sur les chiffres.
Les trois avancées : quels étaient les reçus réels ?
C’est cette discipline qui distingue une progression durable d’une simple reprise de tendance : les actions doivent être en mouvement selon des chiffres réels, et non selon des prévisions émanant de quelqu’un qui les a calculées. Dans ce test, les trois acteurs positifs ne représentent pas un seul phénomène.
Citi (C) – reçu en bon état, bande chargée au début
Citi a publié ses résultats du troisième trimestre à la mi-juillet. Les chiffres étaient suffisants pour qu’on lui confère un nouveau rating quelques semaines plus tard, après que le trouble lié aux taux d’intérêt se soit calmé. Le bénéfice par action du deuxième trimestre s’est élevé à 3,15 $, soit environ 15 % de plus que la prévision moyenne de 2,74 $.Revenus d’environ 24,8 milliards de dollars, soit un chiffre d’affaires de dix ans.Le taux de croissance est de 14 %. Cette croissance concerne les activités de gestion de fonds, et non les prêts : les revenus liés aux services d’investissement ont augmenté de 44 %, tandis que les transactions sur les actions ont augmenté de 45 %. C’est exactement le mix de revenus qui est bénéfique lorsque le régime de crainte lié aux hausses de taux prend fin, et que les activités de négociation et de flux financiers se remettent en marche.
L’évaluation représente donc le “story structurel”. Selon l’analyse des banques similaires de Ainvest, Citi est cotée à environ 1,09 fois son valeur comptable – c’est donc la banque la moins chère parmi les grandes banques. En comparaison, JPMorgan est cotée à environ 2,6 fois sa valeur comptable, et Morgan Stanley à 2,9 fois. C’est pourquoi une performance satisfaisante et des réductions des taux d’intérêt suffisent pour influencer les actions de la banque : le marché ne payait jamais vraiment pour la croissance de cette banque ; il acceptait simplement une nouvelle évaluation de la valeur de la banque. La menace concernant cette évaluation est donc une défaillance, et non une absence de bonnes nouvelles.
La seule chose qui compte, c’est le temps. L’augmentation semaine par semaine était prématurée : Citi a poussé…à peu près 145 au milieu de la semaineÀ la fin de sa fourchette de 52 semaines, le cours est passé à environ 138,70 $. À la clôture de vendredi, le cours était encore plus bas. C’est une progression qui s’est produite en premier, puis s’est affaiblie par la suite. Cela montre que le marché essaie encore de déterminer l’état réel de l’action, et non pas qu’elle est déjà fixée. L’action a également chuté immédiatement après les données concernant les préoccupations liées aux dépenses en juillet. Cela indique que les critères pour évaluer l’état de l’entreprise sont principalement la maîtrise des coûts et les revenus.Reçu : propre. Le flou est un signal de temps, et non une erreur dans la qualité du produit.
KKR (KKR) — le reçu le plus propre du groupe
KKR est le nom de cette entreprise dont les résultats dépendent entièrement des chiffres annoncés. Selon les données de performance d’Ainvest, le BEP pour le deuxième trimestre était de 1,63 $, soit un peu plus de 14 % par rapport au consensus de 1,43 $. Les revenus ont augmenté d’environ 30 % par rapport à l’année précédente. Ce trimestre a été très fructueux pour les ventes et les transactions financières ; c’est un contraste frappant avec l’environnement commercial décrit par ses concurrents une semaine plus tard. C’est la différence entre une entreprise qui se remet de ses difficultés et une entreprise dont l’histoire est marquée par des succès.
Le cadre de reprise est important. KKR a augmenté d’environ 12,9 % au cours du dernier mois, mais reste toutefois en baisse d’environ 10,6 % sur l’année. Donc, cette progression ne constitue pas un signe positif, mais plutôt une correction nécessaire suite à la diminution des emprunts privés effectués cette année. Il faut donc surveiller si la situation s’améliore avec une deuxième trimestre de sorties de capitaux et une augmentation des revenus liés aux frais, ou si la situation se détériore à nouveau.Reçu : propre – c’est la configuration la plus forte des trois.
Apollo (APO) – La franchise est réelle, mais le résultat net du quartier n’est pas bon.
Le week-end avec un score de +10,45% pour Apollo est le moment où les sentiments et les indicateurs liés à la franchise se mélangent. Il est donc nécessaire de les séparer. Les indicateurs liés à la franchise sont vraiment de haut niveau :Les revenus liés aux services fournis ont atteint un record de 785 millions de dollars, soit une augmentation de 25%.Le coefficient d’assurance correspond à environ 877 millions de dollars ; les actifs gérés s’élèvent à 1,05 trillion de dollars ; et il y a 38 milliards de dollars de flux trimestriels. Ce sont les chiffres qui comptent.
Mais les résultats financiers présentent des défauts. Le EPS du deuxième trimestre s’est élevé à 2,11 dollars, contre une prévision moyenne de 2,16 dollars – c’est donc une légère déception. La ligne liée aux investissements principaux a chuté à environ 16 millions de dollars, contre 75 millions de dollars au premier trimestre, car Apollo a déclaré que les ventes d’actifs étaient « retardées prudemment » dans un marché moins favorable. Le moteur de croissance (frais, assurances, entrées de fonds) fonctionne bien ; mais le moteur de sortie n’opère pas. De plus, le marché valorise déjà cette entreprise de manière élevée : Apollo est cotée à près de 47 fois ses résultats récents, tandis que KKR est cotée à près de 34 fois ses résultats récents. Donc, la durabilité de l’entreprise sera bien appréciée par le marché. Ce qui n’a pas été payé, c’est simplement le coût de reprise des sorties d’actifs.
Une partie de cette évolution n’a rien à voir avec les principes fondamentaux. Une hausse de 6 % en une seule journée le 11 août a été liée à un titre de journal qui disait que l’entreprise allait mobiliser plus de 500 milliards de dollars. Or, cela ne peut pas être confirmé dans les résultats financiers de l’entreprise. En réalité, cette hausse reflète la dynamique après les résultats financiers, ainsi que les avantages obtenus grâce aux taux d’intérêt. Cependant, ce mouvement ne correspond pas exactement au mouvement observé par la société elle-même, qui a chuté de 2,8 % en un an, après avoir augmenté de 16,8 % en un mois. Ce mouvement est réel, mais il n’est pas identique au mouvement observé par la société elle-même.Reçu : franchise A, résultat net en bas C+. Gardez le moteur de multiplication ; ne payez pas pour les éléments supplémentaires qui s’y ajoutent.
Les deux rejets : des signaux cachés au sein des semaines difficiles
Devant les perdants, comparez les résultats financiers avec les réactions du marché. Le modèle en vigueur est donc le facteur clé. Citi et KKR ont dépassé les attentes du consensus de manière nette, et leurs gains semestriels correspondent à leurs bénéfices réels. Apollo a manqué son objectif en termes de bénéfice par action, mais a quand même connu une hausse plus importante que les deux autres… Cela relève davantage de la perception du marché. Berkshire a dépassé les attentes du consensus de près de 20 %, mais a toutefois chuté. eToro a indiqué un bénéfice net selon les normes GAAP inférieur aux attentes du consensus, ce qui lui a causé une forte chute. Plus les mouvements de prix sont éloignés des résultats financiers réels, plus il convient de les considérer comme des signaux de tendance.
L’obtention des bénéfices n’a pas déterminé le cours de l’action : le EPS de BRK.B, qui était de 19,6 %, est en baisse de 3,41 %. En revanche, les résultats de APO ont été légèrement inférieurs aux attentes, mais leur chute a été de 10,45 %. Cela montre que les mouvements du cours sont influencés par les sentiments du marché et les flux de capitaux, en plus des éléments fondamentaux. Quant à KKR et ETOR, leurs résultats se situent dans la moyenne.
| Ticker | EPS actuel ($) | Consensus EPS ($) | Changement de prix hebdomadaire (%) |
|---|---|---|---|
| C | 3.15 | 2.74 | 3.21 |
| KKR | 1.63 | 1.43 | 10.89 |
| APO | 2.11 | 2.16 | 10.45 |
| BRK.B | 6.02 | 5.04 | -3.41 |
| ETOR | 0.58 | 0.62 | -18.9 |
Berkshire Hathaway (BRK.B) – une véritable stratégie de communication qui se cache derrière un titre prometteur.
Berkshire a chuté de 3,41 % en une semaine, lorsque son résultat net par action pour le deuxième trimestre a été de 6,02 dollars, contre un consensus de 5,04 dollars – soit une performance supérieure de près de 20 %.Résultats d’exploitation de 12,98 milliards de dollars, soit une hausse de 16%.Le marché ne ignorait pas cette tendance ; il suivait de près la partie du rapport qui indique la direction à prendre. La cause en est le système d’assurance qui alimente tout ce mécanisme.
Les revenus de GEICO ont chuté de près de 45 %Alors que les conducteurs américains déposaient de plus en plus de demandes d’assurance automobile, et que les coûts liés aux accidents augmentaient, le ratio combiné – c’est-à-dire les pertes et les dépenses par dollar d’assurance payé – atteignit 91,2 %. Le montant total des primes versées pour l’assurance a chuté à 1,73 milliard de dollars. Les revenus d’investissement sur les actifs liquides, soit environ 365 milliards de dollars en liquidités et instruments à court terme, ont diminué d’environ 9 % en raison de la baisse des taux à court terme. Cette deuxième ligne de pertes correspond exactement aux pertes liées aux taux d’intérêt : la même inflation plus faible qui affecte les banques entraîne une baisse du rendement des obligations du Trésor, ce qui réduit également les revenus que Berkshire tire de ses actifs liquides.
Le signal avant-coureur est la raison pour laquelle le marché a vendu, malgré les difficultés : la direction a assuré une croissance des revenus d’exploitation sur l’ensemble de l’année, sans plus.Nombres entre 0 et quelques dizainesBerkshire a racheté environ 4,5 milliards de dollars, à un prix d’environ 1,4 fois le coût de l’actif en stock… La direction a voté en accord avec les actions du capital… Le marché, quant à lui, a réagi en ne participant pas aux votes, avec une baisse de 2,5 % le mardi suivant la publication du rapport.Reçu : titre A, avance D. C’est un nom qui indique une échec dans la thèse ; et ce nom ne permet pas de vendre les produits.
eToro (ETOR) – une action qui a échoué, devenant le plus grand perdant de la semaine.
eToro a chuté de 18,9 % au cours du trimestre, alors que les prévisions semblaient meilleures. Le bénéfice net ajusté (non conforme aux normes GAAP) s’est élevé à 0,68 dollar, contre environ 0,61 dollar selon les prévisions communes. La rentabilité nette – qui représente le chiffre d’affaires non conforme aux normes GAAP de l’entreprise – a augmenté de 9 % pour atteindre 229 millions de dollars. Mais les résultats conformes aux normes GAAP ne sont pas aussi bons que les attentes du marché :Le bénéfice net de 53 millions de dollars n’a pas été atteint.Un consensus de 55,1 millions de dollars… Et c’est ainsi que se produit lorsque les investisseurs estiment que les données ajustées ne représentent pas toute l’histoire.
Le deuxième signal d’alarme était les données qui étaient retardées par rapport aux activités réelles, et qui arrivaient avec le rapport.Les transactions cryptomonnaies en juillet ont chuté de 73 % par rapport à l’année précédente.– 1,4 million transactions sur une plateforme où des commissions sont perçues pour chaque transaction. En même temps, les actifs gérés ont diminué de 5 % pour atteindre 18,5 milliards de dollars. Les transactions non liées aux cryptomonnaies sont restées stables. Ajoutons à cela l’acquisition de TradeZero, un courtier américain d’une valeur de 231 millions de dollars. Plusieurs entreprises se sont interrogées sur cette acquisition. On a donc tous les éléments d’un phénomène de déclin dans une société dont les transactions après l’IPO représentent moins de 3 milliards de dollars.
Une clarification est importante. La baisse de cette semaine…Ne fut pas motivé par aucune nouvelle mesure de mise en œuvre des règles américaines.Les preuves indiquent que les facteurs fondamentaux liés aux entreprises et aux acquisitions sont en jeu. Le mur réglementaire est bien réel, mais il est plus ancien…Règlement SEC de septembre 2024Cela a contraint eToro à interdire presque tout le commerce de tokens cryptographiques aux États-Unis. C’est pourquoi son exposition aux cryptomonnaies, ainsi que les pertes subies, sont principalement non américaines.Réception : B ajusté, D selon les normes GAAP. Attendre que les données d’activité soient disponibles avant de prendre une décision.
Pour la semaine prochaine : ce qui brise chaque histoire
La décision de la Fed en septembre représente le prochain risque majeur pour tous les cinq acteurs concernés. En effet, toute cette divergence de la semaine passée signifie que les craintes liées aux hausses des taux restent sous contrôle. Une surprise positive en ce sens aggrave encore davantage les problèmes identifiés cette semaine : les banques et les gestionnaires de crédit privé pourraient ressentir un soulagement, et la valeur actionnaire de Berkshire pourrait retrouver une certaine capacité de protection contre les fluctuations des taux.
Le calendrier des catalysts d’automne se situe approximativement à cette période : le rapport suivant de Citi arrivera vers mi-octobre, celui de KKR vers la fin octobre, et ceux de Apollo, Berkshire et eToro au début novembre. Avant cela, les indicateurs liés aux activités commerciales sont plus importants : les données mensuelles sur les activités liées aux cryptomonnaies et aux marchés financiers de eToro (celles de juillet étaient particulièrement importantes) ainsi que les progrès concernant l’accord de 231 millions de dollars entre TradeZero, qui devrait être conclu au premier semestre 2027. Pour les gestionnaires alternatifs, ce qui compte, c’est le sentiment du marché en matière de transactions et de crédit : cela détermine si les sorties de fonds se réouvriront ou non.
Les conditions de échec de la thèse, nom par nom :
- Citi– La réévaluation du score de 1,09x se produit lorsque la marge nette sur les intérêts ou la croissance des revenus change, que les coûts restent élevés, ou que les coûts de crédit augmentent. Les prévisions économiques constituent donc un facteur clé ; l’incertitude liée aux dépenses post-impression montre que le marché est déjà sensible à ces risques.
- KKR– La reprise économique échoue en raison de des réductions continues du crédit privé, ou de une stagnation des revenus liés aux frais réalisés. C’est donc un processus de réparation jusqu’à l’arrivée du deuxième trimestre.
- Apollon– Les actions peuvent chuter si le marché des sorties reste fermé et si les revenus principaux restent faibles. – 16 millions de dollars contre 75 millions de dollars au trimestre précédent. – Ou bien, si l’optimisme du marché s’estompe sans que les résultats financiers et les volumes d’actifs sous gestion ne suivent.
- Berkshire— Surveillez le ratio combiné de GEICO : si celui-ci continue à augmenter, tandis que les prix se détendent, l’objectif de croissance de 1,4 fois restera d’actualité, et le multiple de valorisation de 1,4 fois continuera à diminuer.
- eToro– Le marché des cryptos continue de chuter, les écarts par rapport aux normes GAAP se creusent davantage. Les doutes concernant l’intégration de TradeZero augmentent également. De plus, les réglementations américaines deviennent plus strictes, ce qui limite les possibilités pour le groupe de développer ses activités en matière de cryptos en septembre 2024.
Comment se positionner
Le thème central de la semaine n’est pas « les finances qui évoluent mal ». Il s’agit plutôt du fait que certaines entreprises ont séparé les actifs financés par des bénéfices de ceux financés par des flux en temps réel. Les cinq entreprises en question se trouvent maintenant sur des côtés opposés d’une ligne tracée en fonction des fondamentaux économiques. KKR et Citi représentent le secteur durable : les revenus sont enregistrés, et les évaluations des actions offrent de l’espace pour une augmentation de valeur. Apollo est une entreprise dont il vaut mieux posséder plutôt que chercher à en tirer profit : il faut garder l’entreprise intacte et attendre que l’engrenage de sa croissance reprenne avant d’y ajouter quelque chose. Berkshire, quant à elle, est une entreprise où il faut surveiller les échecs possibles, plutôt que de faire des ventes définitives ; l’entreprise génère plus de valeur, mais seulement dans des conditions précises. Le rapport GEICO constitue donc le critère de décision. eToro est l’entreprise qui ne doit pas être touchée jusqu’à ce que les données économiques se stabilisent.
Le processus nous conseille de mettre en relation les résultats positifs liés à la qualité et au développement économique (KKR, Citi) avec des activités à flux de trésorerie stables et des activités d’assurance. Il est important de garder ces deux indicateurs en tête – le ratio combiné de Berkshire et les activitésrypto de eToro – afin de décider quand l’histoire change, plutôt que de laisser l’histoire décider pour vous. C’est la structure, et non la conviction, qui survivra après cette étape.
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