Le tunnel à 48 milliards d’euros : l’empire réseau d’E.ON et les dividendes qu’il peut financer – si les régulateurs sont d’accord

Savez-vous ce qui distingue une entreprise capable de augmenter ses dividendes pendant des décennies d’une autre qui ne le peut pas ? Ce n’est pas le rendement actuel. C’est plutôt la capacité de l’entreprise à être structurellement protégée contre les facteurs qui entraînent une diminution du flux de trésorerie au fil du temps.

E.ON SE construit l’un des systèmes de gestion de trésorerie les plus durables en Europe. Ou bien, c’est une situation de “torture réglementaire” – cela dépend de la manière dont le gouvernement allemand permet aux retraits de circuler. Examinons les deux scénarios.

La route de péage en dessous du label

Dans l’année financière 2025, E.ON a généré9,8 milliards d’euros en EBITDA ajusté– Les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, qui constituent une estimation approximative des revenus en espèces.7,7 milliards d’euros proviennent des réseaux énergétiques.C’est 79 % des affaires.

Ce n’est pas une entreprise qui vend de l’électricité et espère que les prix de gros restent favorables. C’est plutôt une entreprise qui possède les pipelines nécessaires pour transporter l’électricité. Les réseaux de distribution d’E.ON gèrent environ 70 % des capacités éoliennes en Allemagne et 50 % des capacités solaires du pays. Au cours de cette année, ils ont connecté leur deux-millionième installation renouvelable au réseau électrique. La base d’actifs réglementés – c’est-à-dire l’infrastructure qui génère des revenus approuvés par le gouvernement – s’élève à 48 milliards d’euros en 2025.Prévues à atteindre 65 milliards d’euros d’ici 2030..

C’est là la théorie du chemin de fer à péage. Les clients se connectent au système. E.ON percevra une commission réglementée en plus de ses actifs. L’actif de E.ON augmente car l’Allemagne a besoin que son réseau électrique soit modernisé pour permettre l’électrification, les centres de données, le stockage des batteries, et l’expansion des sources d’énergie renouvelables. Aucun signe de ralentissement dans cette tendance. Le calcul des revenus est déterminé par les régulateurs, et non par les prix des matières premières.

Les 21 % restants des revenus – soit 1,7 milliard d’euros provenant de l’activité retail et 588 millions d’euros provenant de l’activité Infrastructure Solutions – constituent la partie plus complexe. Le BEFDA de l’activité retail a diminué de 6 % en 2025 en raison du passage vers des contrats à prix fixe au Royaume-Uni. L’activité Infrastructure Solutions a augmenté de 5 %, mais reste néanmoins inférieure à 6 % du total. C’est dans l’activité retail que E.ON assume toujours le risque lié aux prix des matières premières. C’est donc dans ce secteur que la gestion des activités pourrait être réduite si un prix approprié se présentait.

Les chiffres qui valident le dividend

C’est là que les calculs complexes deviennent intéressants. E.ON a proposé…Dividende de 0,57 € par action pour l’année 2025– une augmentation de 4 %.Le taux de distribution est de 49 % du chiffre d’affaires net ajusté.C’est le nombre le plus important sur cette page.

Un rendement de 49 % signifie que E.ON garde la moitié de ses revenus en espèces pour financer ses activités, le remboursement de ses dettes et un programme d’investissements de 8,5 milliards d’euros. Il y a donc une marge réelle pour augmenter le dividende de jusqu’à 5 % par an jusqu’en 2030, c’est leur objectif déclaré. À ce taux, le dividende atteindra 0,71 euro par action en 2030 – soit une augmentation de 25 % pour les actionnaires qui restent sur place. Sur une période de 20 ans, avec ce taux de croissance, le rendement sur les coûts deviendra environ 6 %, même si le prix de l’action ne bouge pas du tout.

Tant S&P Global Ratings queFitch classe E.ON au niveau BBB+ avec une situation stable.Le facteur de dette – le dette nette par rapport à l’EBITDA – reste dans les limites des critères de qualité d’investissement. Le bilan est suffisamment solide pour faire face aux charges de dette nécessaires pour l’expansion du réseau électrique.

Pourquoi les directives pour 2026 ont-elles en réalité diminué

C’est la partie qui devrait vous faire réfléchir. Malgré les bons résultats en 2025, les prévisions pour 2026 d’E.ON sont plus faibles. L’EBITDA ajusté est estimé entre 9,4 et 9,6 milliards d’euros, contre 9,8 milliards d’euros. Le bénéfice net ajusté est attendu entre 2,7 et 2,9 milliards d’euros, contre 3,0 milliards d’euros.

La direction a fait un choix délibéré : pour la première fois, ilsSupprimer les effets réglementaires temporaires de leurs prévisions de revenus.C’est honnête, mais cela révèle aussi une vulnérabilité. L’entreprise attend une décision concernant les réglementations sur le gaz en Allemagne, prévue pour novembre 2026. Cette décision indiquera ce qui se passera pour les revenus liés à l’électricité. Un facteur d’ajustement des coûts d’exploitation pour les réseaux allemands est également en attente de décision.

Le plan d’investissement sur cinq ans de E.ON, s’élevant à 48 milliards d’euros, contre 43 milliards d’euros au cycle précédent, suppose explicitement que les conditions réglementaires sont adéquates. Cette phrase a une grande importance. Tout le modèle de routes de fret dépend du fait que les régulateurs approuvent des rendements qui justifient les investissements en capitaux. Si les rendements acceptables sont réduits, l’augmentation des revenus liés aux infrastructures continue de fonctionner – l’Allemagne a besoin de ces infrastructures. Mais les actionnaires doivent supporter les pertes en raison de bénéfices plus faibles.

Réévaluation des entreprises de services électriques en Europe

Actions des entreprises de services électriques en EuropeAucun gain de 18 % sur la période de mai 2026.Elle se distingue par ses performances par rapport aux concurrents américains. Le secteur bénéficie des préoccupations liées à la sécurité énergétique, de la demande en électricité et d’une expansion vers les projets d’infrastructure. Les actions d’E.ON ont atteint 16,49 euros en août 2025, puis 16,13 euros à la fin de l’année. Elles ont continué à augmenter jusqu’à mi-2026.

Le P/E récent est passé dans la fourchette des 40. Cela reflète le fait que les bénéfices de l’entreprise sont temporairement réduits. Mais le P/E récent est trompeur pour une entreprise dont les bénéfices sont temporairement faibles. Sur base du BEBIDA, la valeur de l’action est plus alignée avec celle des autres grandes entreprises de services publics intégrés en Europe.

Le contexte plus large du secteur est important ici. Les recherches de ING montrent que les entreprises purement spécialisées dans les services réseau pourront connaître une croissance de l’EBITDA de 6 % en 2026, tandis queLes coûts d’investissement sont estimés à 164 % du BEBIDA sur l’ensemble du secteur.Cela signifie que les opérateurs de réseaux partout dans le monde empruntent ou émettent des actions pour financer leurs réseaux. E.ON n’est pas le seul dans cette situation de financement difficile : TenneT a obtenu un prêt de 23 milliards d’euros et 9 milliards d’euros de nouveaux actionnaires. Les régulateurs aux Pays-Bas, en Allemagne et en Belgique adaptent leurs méthodes de gestion pour permettre aux entreprises de services publics de survivre.

La dépendance réglementaire que personne ne prend en compte

C’est là que la thèse prend véritablement forme. E.ON n’est pas une entreprise que l’on possède en raison de sa force concurrentielle. On la possède plutôt en raison du permis réglementaire qui lui a été accordé par le gouvernement. La force concurrentielle est donc juridique, et non économique. Le gouvernement a accordé cette licence, et il peut donc modifier les conditions de revenus de l’entreprise.

Les régulateurs allemands ont historiquement été conservateurs en ce qui concerne les rendements autorisés. Le fait que E.ON souligne l’incertitude réglementaire dans ses directives, plutôt que de la cacher, est un signe d’intégrité de la direction. Mais cela indique également que le parcours des revenus pour la période 2026–2030 ne sera pas une ligne droite. La décision relative à la réglementation du gaz en novembre sera le premier indice clair sur ce sujet.

Je pense que la direction à long terme est favorable à E.ON. La réalité physique de l’électrification – centres de données, pompes à chaleur, véhicules électriques, décarbonisation industrielle – exige des investissements dans le réseau électrique, indépendamment de qui est en charge de l’économie. Les régulateurs peuvent retarder les actions, mais ils ne peuvent pas nier les nécessités techniques. La question est donc la pente, et non la direction.

Mais je crois également que la hausse des actions prend en compte une issue réglementaire qui n’est pas encore certaine. La diminution des bénéfices pour l’année 2026 montre que le chemin à suivre comporte plus d’incertitudes que ce que la valeur des actions ne laisse présenter.

Où cela se situe sur la courbe de rendement de l’action

La courbe de rendement des actions représente le rendement des dividendes par rapport à la croissance des dividendes. Le bon point est un rendement modéré, accompagné d’une croissance solide et durable – des entreprises qui peuvent accumuler des revenus sans chercher des rendements exorbitants.

E.ON correspond au côté de croissance de cette courbe. Un rendement de 3 % (basé sur 0,57 € par action et un prix d’environ 19 € vers 2026), avec une cible de croissance annuelle de 5 % jusqu’en 2030, place E.ON dans le bon quadrant. Le ratio de distribution de 49 % offre une marge de sécurité : même si les résultats économiques diminuent temporairement, les dividendes restent inchangés. Une réduction des dividendes serait donc une erreur réglementaire, et non une défaillance commerciale.

Je ne pense pas que ce soit un titre que l’on cherche pour son rendement actuel élevé. L’attrait réside dans la progression de revenus qui se construit sur une activité liée aux autoroutes – une activité dont l’économie allemande ne peut littéralement pas se passer. Cet actif appartient plutôt à la catégorie des actifs ayant une croissance de revenus, et non à celle des actifs visant à maximiser les revenus.

Le verdict

La transformation d’E.ON, passant d’une entreprise énergétique intégrée à un opérateur de routes à péage basé sur des réseaux énergétiques, constitue l’un des exemples les plus intéressants en matière de structure des entreprises européennes. Les réseaux énergétiques génèrent près de 80 % des revenus en espèces, provenant d’actifs réglementés qui augmentent de 48 milliards d’euros à 65 milliards d’euros. Le ratio de distribution des dividendes, de 49 %, permet de maintenir l’objectif de croissance annuelle de 5 % jusqu’en 2030, sans alourdir le bilan de l’entreprise.

Le risque est de nature réglementaire, et non opérationnel. Les prévisions de résultats pour l’année 2026 reflètent déjà ce risque : les résultats sont inférieurs aux niveaux de 2025. Le plan d’investissement suppose également que les régulateurs allemands offriront des rendements suffisants. La décision concernant la réglementation sur le gaz en novembre sera le premier véritable test à cet égard.

Du point de vue des revenus et du risque/récompense, cette stratégie fonctionne si l’on est prêt à accepter cette variable réglementaire comme une source de friction à moyen terme, plutôt que comme un handicap permanent. Aux niveaux actuels, l’action n’est pas bon marché. Mais pour les investisseurs qui cherchent à créer une source de revenus récurrents en s’appuyant sur les infrastructures européennes, la combinaison de pouvoir de prix lié aux réglementations, d’un bilan suffisant pour financer les projets, et d’un profil de distribution permettant une vraie croissance – c’est une combinaison difficile à trouver.

Mon niveau de concentration sur n’importe quelle action en particulier peut ne pas convenir à tous les lecteurs. Il est donc conseillé de choisir une taille adaptée. Mais le cadre – les revenus liés aux routes à péage, un rendement inférieur à 50 %, des investissements en capital nécessaires pour soutenir ce type d’activité, ainsi que les risques réglementaires – est quelque chose avec qui je peux vivre pendant une période de plusieurs années.