L’avertissement de 45 milliards de dollars : les régulateurs forceront-ils le commerce des IA à s’arrêter ?

Voici un fait étrange concernant l’incident de 45 milliards de dollars qui a touché le fonds d’investissement Situational Awareness : les banques qui ont prêté l’argent n’ont perdu aucune somme. Les banques principales – Bank of America, Goldman Sachs, JPMorgan, Citigroup – sont sorties indemnes de toute perte de crédit. Elles ont reçu leurs appels de garantie ; le fonds a réussi à les satisfaire. Lorsque le fonds ne pouvait plus les satisfaire, les banques ont vendu leur portefeuille à Citadel à un prix modeste, et sont parties indemnes. Brian Moynihan, le PDG de Bank of America, a déclaré que la banque aurait pu se sortir indemne même sans cette vente à Citadel.

Et pourtant, il est aussi…Il a appelé cette crise une « détonation ».BofA était l’un des brokers principaux pour le fonds géré par Leopold Aschenbrenner, un jeune homme de 24 ans, ancien chercheur chez OpenAI. Il avait emprunté des milliards de dollars pour faire des investissements à haute risque dans les actions liées aux infrastructures d’IA. Le fonds était…Augmentation de 439 % au cours de la première moitié de l’année. IlLes actifs s’élevaient à environ 45 milliards de dollars au début du mois de juillet.Alors, le marché de l’IA a changé.Le fonds a perdu 67 % en quelques semaines.Et l’ensemble du portefeuille public – soit environ 16 milliards de dollars en actions – a été vendu à Citadel, dirigée par Ken Griffin, à un prix légèrement inférieur de 10 %.

Donc, l’alerte n’était pas concernée par la solvabilité des banques. L’alerte concernait ce que cette situation révèle au sujet du système qui existe derrière le marché des IA, et combien de cet système continue encore à fonctionner.

La machine qui a failli se casser

Le point essentiel est que la connaissance située n’était pas une structure particulièrement originale. C’était simplement un fonds d’actions à levier classique : emprunter de l’argent auprès des banques de marché, acheter des actions qu’on pense devoir augmenter de valeur, vendre des actions qu’on pense devoir diminuer de valeur… et espérer que l’écart entre ces deux valeurs couvre les coûts d’emprunt. Le levier était d’environ 4 à 1, ce qui est élevé, mais pas inhabituel dans le monde des fonds spéculatifs. La concentration des actifs était remarquable : le fonds possédait beaucoup d’actions liées aux semi-conducteurs et à l’infrastructure, comme SK Hynix, CoreWeave et Micron. Il vendait quant à lui des entreprises logicielles que Aschenbrenner considérait comme surévaluées. Mais le mécanisme fondamental reste le même que celui utilisé par les fonds spéculatifs depuis des décennies.

Ce qui différencia cette situation de celle de l’incident lié à Archegos en 2021, qui a coûté aux banques plus de 10 milliards de dollars, c’est que les banques avaient vraiment appris des leçons. Après l’incident d’Archegos, les courtiers spécialisés dans les marchés de capitaux ont affiné leurs modèles de gestion des risques. Ils exigeaient plus de garanties, utilisaient une méthode de gestion dynamique des garanties qui augmentait automatiquement les exigences de garantie lorsque les prix des actions augmentaient. De plus, ils s’assuraient de disposer des ressources privées du fonds – dans ce cas, une participation d’environ 5 milliards de dollars dans Anthropic – avant d’accorder des crédits. Lorsque les actions liées à l’IA ont commencé à chuter, les banques demandaient chaque jour davantage de garanties. Le fonds n’a jamais manqué à ses obligations de paiement des garanties. La méthode de gestion dynamique des garanties avait déjà permis au fonds de réduire sa dette lorsque les prix des actions étaient élevés, créant ainsi une certaine sécurité.

Le système fonctionnait, en effet, les banques ne perdirent pas d’argent. Mais le système a également créé un fonds de 45 milliards de dollars, géré par un jeune de 24 ans sans aucune expérience professionnelle en gestion financière. Ce fonds a été financé grâce à une levée de capitaux à 4x, et il a été appuyé par quatre des plus grandes banques du monde. L’avertissement n’est pas que le système a échoué. C’est plutôt que le système fonctionnait exactement comme prévu.

Le contexte des 3,2 billions de dollars

C’est là que la question structurelle devient intéressante. Les prêts que les brokers principaux reçoivent des fonds de hedging ont presque doublé au cours des cinq dernières années, pour atteindre environ 3,2 billions de dollars. Goldman Sachs a indiqué que…Environ 16 % de son portefeuille de financement via les prime brokers était directement lié aux actions liées à l’IA.À la fin du mois de juin. Les dix plus grands composants du S&P 500 représentent maintenant environ 40 % de l’indice, ce qui dépasse les niveaux de concentration observés pendant la bulle technologique du début des années 2000. La marge brute des fonds hedger a augmenté à un rythme cumulatif le plus rapide depuis 2016, sur les cinq premiers mois de l’année.

L’éclatement de la situation d’information était particulier dans le sens qu’il s’agissait d’un fonds avec une forte intensité et une concentration extrêmes. Mais les facteurs qui ont causé son échec – une infrastructure technologique lourde et des logiciels peu performants – n’étaient pas particuliers. C’était simplement une stratégie commune entre tous les participants au marché. La raison pour laquelle le fonds a pu atteindre 45 milliards de dollars, c’est que cette stratégie fonctionnait bien. Et la raison pour laquelle cette stratégie fonctionnait, c’est que beaucoup d’autres personnes la mettaient en œuvre également.

Si la SEC renforce les règles relatives aux marges boursières, ou si FINRA propose de nouvelles exigences de divulgation concernant le risque de concentration des actifs chez les courtiers en titres, ou si le Conseil de surveillance de la stabilité financière met en garde contre l’utilisation excessive de levier par les fonds de hedging, alors le secteur des infrastructures d’IA sera confronté à une déconcentration structurelle. Si rien ne change dans les deux trimestres à venir, l’idée que ce soit un signe systémique est fausse.

Qu’est-ce qui serait vraiment un signal ?

La partie difficile est de distinguer les réformes réglementaires réelles des bruits qui suivent toujours une situation chaotique. Voici un tableau des actions qui comptent vraiment, et celles qui ne comptent pas.

Un signal réel serait que la SEC propose de nouvelles règles visant à augmenter les exigences en matière de garanties pour les expositions concentrées dans le domaine des brokers principaux. Le cadre actuel, basé sur la règle 15c3-1 de la SEC, permet aux brokers principaux d’avoir une grande liberté dans la manière dont ils demandent des garanties. Une règle qui les obligerait à détenir plus de capitaux pour gérer des expositions concentrées, ou qui limiterait les ratios emprunt/valeur pour les expositions sectorielles, changerait les conditions économiques liées à l’investissement avec levier. La SEC parle depuis des années de la levier utilisée par les fonds spéculatifs, mais sous l’administration actuelle, l’agence cherche plutôt à réduire les obligations de rapportage.La SEC et la CFTC ont proposé conjointement des modifications au formulaire PF en avril 2026.cela seraitRéduire les charges de rapportage liées aux fonds privésNe l’augmentez pas. L’explosion devrait inverser toute la trajectoire réglementaire.

Un signal réel serait que la FINRA émette de nouvelles règles ou directives exigeant que les courtiers principaux communiquent les risques liés à leurs concentrations aux régulateurs ou à leurs clients.Rapport de surveillance réglementaire FINRA de 2026, publié en décembre dernierLes courtiers et intermédiaires financiers ont identifié l’IA générative comme un risque émergent, mais se sont concentrés sur la cybersécurité, la protection de la vie privée des données et la gouvernance de l’IA – plutôt que sur les prêts accordés par les intermédiaires financiers aux fonds d’investissement axés sur l’IA. Une nouvelle priorité ou une proposition de règlement visant spécifiquement la concentration des activités d’intermédiaires financiers serait une évolution significative.

Un signal réel serait que les grands courtiers de crédit – Goldman, JPMorgan, BofA, Citi – imposent des conditions plus strictes en matière de marge pour les fonds axés sur l’IA, de manière uniforme et publiquement. Les commentaires de Moynihan concernant une légère augmentation des normes d’évaluation des risques sont typiques des déclarations faites par les PDG sur CNBC. La question est de savoir si les responsables de la gestion du crédit proposent réellement de nouvelles conditions avec des taux de dévalorisation plus élevés pour les actions liées à l’IA, des ratios d’endettement plus bas, ainsi que des limites de concentration plus strictes. Le rapport IFR indique que plusieurs entreprises ont déjà mis à jour leurs modèles de risque et leurs procédures pour les fonds axés sur l’IA. Mais cela est un point de vue rétrospectif, et non prospective.

Un signal réel serait que le FSOC publie une déclaration ou un rapport indiquant que la dépendance des fonds spéculatifs dans les transactions en IA concentrées constitue une vulnérabilité systémique. Cela exercerait une pression politique sur la SEC et les brokers principaux pour qu’ils agissent, même sans nouvelles règles.

Qu’est-ce que…nonUn signal est le théâtre habituel qui suit une explosion financière : des auditions au Congrès où tout le monde exprime ses inquiétudes, des articles de presse sur les dangers liés à l’usage de la force financière, ou encore un courtier spécialisé qui augmente discrètement les marges sur un fonds. Ce genre d’événements se produit après chaque explosion financière. Ils ne changent pas les conditions économiques du marché financier.

Comment regarder sans se faire arnaquer

La fenêtre de deux trimestres mentionnée dans la question est correcte. Si rien de structurel ne change d’ici la fin du premier trimestre 2027, alors l’hypothèse selon laquelle il s’agissait d’un signe systémique est fausse. Voici donc comment surveiller la situation pendant ce temps.

Tout d’abord, il faut observer l’agenda de décision réglementaire de la SEC, et non ses communiqués de presse. La SEC publie un agenda réglementaire semestriel dans lequel sont listées toutes les règles qui sont en cours d’examen. Si vous voyez une nouvelle entrée concernant les « exigences de marge pour les courtiers principaux » ou les « rapports sur les positions concentrées », c’est un signe réel. Si vous ne voyez que des discours sur les dangers liés à l’utilisation du levier, c’est du bruit.

Deuxièmement, il est important de suivre les conférences téléphoniques trimestrielles des grands courtiers d’investissement. La question à analyser est de savoir si la croissance des revenus des courtiers est due à une meilleure marge sur chaque dollar prêté (ce qui indiquerait des conditions plus restrictives), ou bien à un volume accru des transactions (ce qui signifierait que les choses restent normales). Goldman Sachs a annoncé des revenus record de 3,26 milliards de dollars liés aux financements d’actions au deuxième trimestre 2026, en raison de la forte demande des clients. Si ce chiffre continue à augmenter en fonction du volume des transactions, alors les conditions sont restées stables. Si l’augmentation se fait en raison d’une meilleure marge, cela signifie que les conditions sont devenues plus restrictives.

Troisièmement, surveillez les données sur la notation des banques d’investissement chez Goldman Sachs, qui sont largement rapportées par la presse financière. Goldman publie régulièrement des rapports concernant le levier et les positions des fonds spéculatifs. Si le levier total des fonds spéculatifs commence à diminuer, ou si la concentration du secteur dans l’IA commence à se disperser, alors cette diminution du levier se produit, que des régulateurs agissent ou non.

Quatrièmement, il convient de surveiller les décisions prises par la Formule PF. La proposition actuelle de la SEC/CFTC vise à réduire les obligations de rapportage. Si cette proposition est retirée ou modifiée afin d’ajouter de nouvelles exigences de rapportage pour les fonds ayant des activités sectorielles concentrées, cela représente un véritable changement. Si la réduction des obligations de rapportage est adoptée, cela signifie que la tendance réglementaire sera vers moins de transparence, et non plus vers plus de transparence.

Cinquièmement, surveillez les marchés des crédits. Si les écarts entre les taux d’intérêt des obligations émises par les entreprises du secteur de l’infrastructure IA commencent à augmenter par rapport au marché général, ou si le marché de financement lié aux actions des entreprises du secteur AI propose des conditions moins avantageuses, c’est le secteur privé qui est responsable de cette situation. Cela peut se produire sans aucune action réglementaire.

Le risque structurel

La manière la plus simple de comprendre cela est que l’incident lié à la connaissance située a été un test de résistance auquel les banques ont réussi à surmonter. Mais il s’agissait d’un test de résistance d’une nature particulière : un seul fonds, avec une levier de 4x, plusieurs courtiers principaux, et des actifs privés importants que les banques pouvaient utiliser comme garantie. Le test de résistance auquel le système n’a pas encore été soumis est celui où plusieurs fonds dépendant de l’IA sont en même temps en difficulté, ou bien une dégradation technologique générale qui fait perdre de valeur les actifs privés avant que les banques puissent exercer leur garantie.

L’alarme dans la voix de Moynihan n’est pas que les banques ont presque perdu de l’argent sur le fonds d’un jeune homme de 24 ans. C’est plutôt que l’ampleur des prêts accordés par les intermédiaires financiers – 3,2 billions de dollars, et qui augmentent constamment – signifie que la situation suivante pourrait ne pas être facile à résoudre avec une simple appel téléphonique à Citadel. Le signal d’alerte est que le système a fonctionné, mais uniquement parce que les banques avaient suffisamment de temps pour appeler leurs partenaires, avoir suffisamment de garanties pour couvrir leurs risques, et qu’il y avait un acheteur prêt à prendre le autre côté. Aucune de ces conditions n’est garantie dans une situation plus large.

La réponse à la question – s’il s’agit d’un signal systémique ou d’un événement idiosyncratique – n’est pas encore connue. Il dépend de savoir si la SEC, FINRA, le FSOC ou les brokers principaux agiront dans les deux prochains trimestres. La manière de suivre les choses sans se faire tromper est de observer les événements concrets, et non les médias. L’agenda des règlements, les conditions de marge, les données liées au levier et les spreads de crédit vous indiqueront ce qui se passe réellement. Les auditions et les articles de presse vous diront ce que les gens veulent que vous pensiez qu’il se passe.

Le commerce repose sur une infrastructure informatique basée sur l’IA. Le risque est que cette levier soit intégré dans le système à un niveau suffisamment important pour rendre la situation difficile à gérer en cas de perte. Le signe à surveiller n’est pas les nouvelles médias, mais plutôt la manière dont les investissements peuvent être réduits.