Le message de 45 milliards de dollars qui se trouve au cœur des options liées à la connaissance située…

Le retour le plus remarqué sur le marché se produit dans le domaine des options. L’entreprise situational awareness – un fonds d’investissement dédié à l’IA, dirigé par l’ancien chercheur de OpenAI, Leopold Aschenbrenner – a atteint un pic de valeur d’environ 45 milliards de dollars cet été. Mais elle a failli faire faillite. Maintenant, elle est en train de se remettre sur pied grâce aux options, plutôt que grâce aux liquidités empruntées qui ont failli la faire perdre tout son argent. Cette différence n’est pas juste une note marginale concernant un seul fonds. C’est une leçon importante, et elle s’applique à toute personne qui envisage de prendre des risques en utilisant des instruments financiers spéciaux pour soutenir une idée prometteuse.

La chute était liée à la structure, et non à l’histoire.

Dites ce que vous voulez sur la thèse d’IA d’Aschenbrenner – ces machines capables consommeraient des semi-conducteurs, de la mémoire, des centres de données et de l’énergie en quantités énormes. Peut-être a-t-il raison. Mais le fonds est mort, à cause de la manière dont l’idée a été présentée, et non parce que l’idée était vraie.

Aschenbrenner a construit son système d’évaluation de l’état des lieux en utilisant de l’argent emprunté.Le levier rapporté a atteint jusqu’à 400 %.Le fonds était concentré sur les entreprises qui bénéficieraient le plus d’une infrastructure dédiée à l’IA : SK Hynix, Micron, SanDisk, CoreWeave, Nebius, ainsi que les entreprises liées à la puissance et au minage de cryptomonnaies. Ça a fonctionné très bien pendant un certain temps : le fonds a augmenté de plus de 1 000 % depuis son lancement en juillet 2024, et sa valeur nette a atteint jusqu’à 439 % au cours du premier semestre de cette année. Mais en juillet, l’infrastructure dédiée à l’IA a commencé à souffrir. Les actions de CoreWeave ont chuté de 27 % en un seul mois, le Nasdaq 100 a diminué de plus de 10 %, et SK Hynix a perdu environ un tiers de sa valeur.

Voici la partie mécanique que la plupart des gens ne remarquent pas : le fonds n’a perdu que parce qu’il était mal géré. Il a perdu parce qu’il était en phase de leverage et corrélé aux marchés. Lorsque les positions longues ont chuté, le coussin de garantie – c’est-à-dire les actifs que le fonds devait maintenir avec ses banques principales – a été détruit. Ces banques – Bank of America, Goldman Sachs, JPMorgan – ont exigé davantage de garanties que le fonds ne possédait pas. C’est ce qu’on appelle un “margin call”. Un margin call ne se soucie pas de ce que vous croyez. Avant l’ouverture du 30 juillet, le fonds a vendu toute sa collection d’actifs publiques, y compris les positions longues et courtes, en un seul bloc à un prix inférieur. Citadel, dirigée par Ken Griffin, a acheté ces actifs. Les actifs ont donc été transférés…45 milliards de dollars à environ 10 milliards de dollarsEn quelques semaines.

La preuve se trouve dans ce qui s’est passé ensuite.

La preuve la plus forte que il s’agissait d’un problème de structure et non d’un problème lié à la thèse est apparue le même jour. Une fois que le vendeur forcé a disparu, les valeurs bêta élevées qui venaient de être vendues ont augmenté.20 % à 27 % en temps réel : Nebius augmente de 27 %, IREN de 26 %, Bloom Energy de 25 %.La « réduction liée à la liquidation » n’est en réalité qu’un nouveau prix fixé. Le garantie était valable, tant qu’on ne devait pas être contraint de la vendre à n’importe quel prix. C’est là le fonctionnement du levier : il ne fait pas que amplifier les gains, mais transforme un mois difficile en vente à bas prix. De plus, il permet au marché de fixer le prix pour vous au moment le plus mauvais possible.

Maintenant, la partie qui vaut vraiment le coup d’être étudiée : l’approche protectrice du fonds n’a pas non plus sauvé l’entreprise. Au premier trimestre de cette année, il a mis en place des mesures de protection autour du complexe des semi-conducteurs…Plus de 1,5 milliard de dollars en options sur Nvidia, plus de 2 milliards de dollars sur le VanEck Semiconductor ETF, environ un milliard de dollars chacun pour Broadcom et Oracle, et environ 969 millions de dollars pour AMD.Ces stratégies de hedging étaient destinées à protéger les investissements. Elles ont échoué, car ces investissements étaient en réalité très similaires les uns aux autres. Lorsque les valeurs des semi-conducteurs chutaient, les positions courtes et longues se mélangeaient. Une stratégie de hedging ne sert à rien si elle n’est pas corrélée avec l’actif pour lequel vous perdez de l’argent. Il vaut mieux mettre en place un hedging sur les mêmes actifs que vous possédez déjà… sinon, vous ne faites que vous moquer.

Ce que signifie le retour des options

Ainsi, le fonds reborn — gestionenviron 15 milliards de dollars — Il est de retour sur le marché des options.C’est exactement la bonne décision mécaniquement parlant. Il est important de comprendre pourquoi. Avec une option achetée, le maximum que l’on peut perdre est le prix payé. Il n’y a pas de demande de garantie supplémentaire, ni aucun broker qui exige plus de garantie pendant une semaine difficile. Si vous achetez une option because vous pensez que les performances des algorithmes d’IA vont exploser, et que cela prend plus de temps que vous ne l’espériez, votre position s’affaiblit progressivement en raison de la dépréciation du temps. C’est douloureux, mais possible à surmonter. Le mécanisme qui peut effectivement ruiner le fonds ne peut pas vous atteindre via une option longue, comme il peut le faire avec une position en liquidités endettées.

Mais ne confondez pas une structure différente avec la sécurité. Les options coûtent toujours de l’argent : vous payez pour le temps passé, et vous payez également pour l’volatilité des prix. Si tout le monde exprime la même idée via les mêmes intermédiaires, le petit acheteur de semi-conducteurs devient alors un trader d’options plutôt qu’un simple acheteur de biens en espèces. Cela change la manière dont ces produits se comportent. Et le problème lié à la corrélation n’a pas disparu non plus. Que ce soit une action boursière sous forme de financement ou un spread de calls, il s’agit toujours d’une grande mise à risque sur un thème particulier. Et un tel thème peut encore entraîner une forte baisse des valeurs.

Le problème dans le commerce de détail ne concerne pas du tout ce fonds. Il s’agit plutôt de la différence entre avoir une idée et avoir une position conçue pour être liquidée rapidement. La même logique qui a causé des pertes de 45 milliards de dollars – en achetant un titre à la fois, sans utiliser de levier – aurait simplement entraîné une année difficile. Le levier est ce qui transforme une baisse de valeur en perte totale. Un levier corrélé fait encore plus mal : il transforme un portefeuille composé de plusieurs titres en un seul titre. Les options ne peuvent rien y faire. Elles ne peuvent que changer la manière dont les actions sont manipulées.