L’accord de 400 milliards de dollars qui n’a jamais existé – et ce que les rumeurs nous ont appris

Les actions d’AstraZeneca ont augmenté de près de 5 % mercredi. Celles d’Bristol Myers Squibb, quant à elles, ont chuté de près de 3 %. Le déclencheur en était une seule phrase provenant d’une source proche des deux entreprises, transmise à Reuters :Il n’y a pas de accord possible, et il n’y a jamais eu de accord à conclure.

Deux jours plus tôt, un autre rumour avait fait chuter AstraZeneca.jusqu’à 9 %– La plus forte baisse depuis 2020 – tout en…Bristol Myers a réussi à atteindre environ 6 %.La dénégation a fait que les actions se sont remises à leur niveau précédent, avant que le Financial Times ne rapporte pour la première fois que ces deux entreprises pharmaceutiques discutaient de fusionner.

C’était étrange. Ou plutôt, c’en aurait été ainsi, si le manuel de gestion des fusions-acquisitions ne expliquait pas clairement pourquoi cela se passait ainsi. La vraie question n’est pas de savoir si la fusion va avoir lieu ou non. C’est plutôt que…Accord pharmaceutique de 400 milliards de dollarsCe qui semblait absurde, en réalité, a permis à deux entreprises de s’entendre de manière parfaite, selon les règles établies. Cela signifie que la réaction du marché a confirmé la conclusion auxquelles les analystes étaient parvenus avant l’apparition des rumeurs : les calculs ne fonctionnaient pas pour l’acheteur ; le prix supplémentaire reviendrait à l’entreprise cible. De plus, le barrière réglementaire entre les deux entreprises était plus élevée que le budget de négociation de chacune d’elles.

Le point essentiel est que, dans les rumeurs de fusion, les deux actions se déplacent toujours dans des directions opposées. L’asymétrie elle-même constitue donc une information importante. Les investisseurs de l’entreprise cible anticipent la possibilité d’un prix de rachat élevé – c’est-à-dire un bonus en argent ou en actions supplémentaires par rapport au prix actuel, que l’acquéreur doit payer pour convaincre les actionnaires actuels de céder leur entreprise. Les investisseurs de l’acquéreur, quant à eux, s’inquiètent du contraire : que le bonus soit trop élevé, que l’intégration soit difficile, et que leur entreprise ne va pas s’améliorer mais plutôt se détériorer.

Lorsque les actions d’AstraZeneca ont chuté à cause de cette rumeur, tandis que les actions de Bristol Myers ont augmenté, le marché a agi exactement comme on pouvait s’y attendre : le vendeur est celui qui se fait prendre des avantages.Les analystes de Jefferies ont dit clairement : « Si il y a une entreprise qui n’a pas besoin d’ingénierie financière, c’est AZ. »

Regardons plutôt les aspects liés au réseau de plomberie. Selon les rumeurs, AstraZeneca avait une valeur boursière d’environ 264 milliards de dollars. Bristol Myers…environ 133 milliards de dollarsAucune des deux entreprises ne peut acheter l’autre de manière totale. BMO Capital Markets estime que la capacité d’AstraZeneca à conclure des accords s’élève à environ 37 milliards de dollars, tandis que celle de Bristol Myers est estimée à environ 32 milliards de dollars. Il faudrait donc une structure hybride, combinant des actions et de l’argent liquide. Les actionnaires de Bristol Myers recevraient ainsi un bonus supplémentaire, en plus d’un montant de base de 133 milliards de dollars. Ce bonus seul pourrait représenter des dizaines de milliards de dollars. L’entreprise combinée devrait faire l’objet d’une enquête antitrust dans les domaines de l’oncologie, des maladies cardiovasculaires et de l’immunologie – des domaines où les deux entreprises sont directement concurrentes. L’opdivo de Bristol Myers a généré 10 milliards de dollars à l’échelle mondiale l’an dernier dans le traitement du cancer du poumon non petit cellulaire ; c’est également dans ce domaine que l’imfinzi d’AstraZeneca a généré 6 milliards de dollars.

Le modèle le plus simple est que les actionnaires de Bristol Myers recevront une grande partie de la valeur ajoutée, sans risque. En revanche, les actionnaires d’AstraZeneca devront assumer les risques liés à l’intégration de l’entreprise, les incertitudes liées aux réglementations antitrust, ainsi que la période de transition qui peut entraver la croissance de l’entreprise. C’est pourquoi les actions ont évolué de la manière dont elles l’ont fait, et pourquoi elles ont régressé lorsque les rumeurs ont été étouffées.

Mais le bruit lui-même vaut une nouvelle étude, car les rumeurs ne surgissent pas sans raison. Quelqu’un a rapporté cela au Financial Times. Cela signifie au moins que les deux entreprises ont reconnu des discussions entre elles – ou du moins, elles n’ont pas nié ces discussions lorsque on leur a posé la question. Une personne ayant connaissance de l’affaire a déclaré à Reuters que les entreprises avaient eu des discussions, ce qui confirme le rapport initial du Financial Times. La négation deux jours plus tard est encore plus catégorique : “Il n’y a jamais eu de négociation possible.”

Ce qui s’est passé entre-temps est quelque chose que tout le monde connaît, ceux qui ont vu les cycles d’acquisition et de fusion. Le calendrier indique qu’il y a eu des discussions préliminaires – des appels pour échanger des informations, où chaque partie décrit ce qu’elle possède et écoute ce que l’autre partie pourrait vouloir. Ensuite, les deux parties ont abandonné l’idée de faire des négociations, lorsque il s’est avéré que les chiffres ne coïncidaient pas. AstraZeneca a refusé de commenter mardi, lorsque les rumeurs ont été révélées. Bristol Myers n’a pas répondu aux demandes en dehors des heures normales. La source qui a dit à Reuters qu’il n’y avait aucune transaction mardi était plus proche de la confirmation finale.

Les incitations économiques liées à l’exploration sont pertinentes, même si l’accord ne se réalise pas. Bristol Myers est confronté à un risque de perte de ses brevets sur Eliquis et Opdivo, qui représentent environ la moitié de ses ventes. En revanche, AstraZeneca est en route pour atteindre son objectif de revenus annuels de 80 milliards de dollars d’ici 2030. Son portefeuille de produits est considéré par les investisseurs comme exceptionnellement bon. Si vous êtes du côté de Bristol Myers, le fait qu’une autre grande entreprise pharmaceutique s’intéresse aux accords de collaboration est une information utile – même si l’accord ne se réalise jamais. Cela montre que le marché pense que vous pourriez valoir plus en tant que actif que comme entreprise indépendante. Si vous êtes du côté d’AstraZeneca, explorer les possibilités d’overlap dans le domaine de l’onco-therapie et de conquérir des parts de marché aux États-Unis est une façon de vérifier si la taille de l’entreprise peut aider à combler le vide créé après 2030, ce que le portefeuille actuel ne permet pas.

AstraZeneca est déjà…Elle tire 42 % de ses revenus des États-Unis.Bristol Myers obtient 69 %. Une fusion permettrait de renforcer l’influence commerciale d’AstraZeneca aux États-Unis. Cela correspond également à la décision de l’entreprise au début de cette année de passer de la forme de valeurs déposées aux États-Unis à des actions physiques sur la Bourse de New York. La tendance vers l’ouest est réelle : le président exécutif Pascal Soriot a investi des dizaines de milliards de dollars dans la fabrication aux États-Unis et a établi des relations étroites avec l’administration Trump. Mais cette tendance ne nécessite pas une fusion de 400 milliards de dollars pour se poursuivre.

Les prix d’aujourd’hui révèlent l’évolution des actions après la vente. AstraZeneca a terminé la séance de mercredi à 163,38 $ par action, soit une augmentation de 7,76 $, soit près de 5 %, par rapport à son prix de clôture précédent. Bristol Myers, quant à elle, était vendue à 63,93 $ par action, soit une baisse d’environ 3 %. Au cours des cinq derniers jours, AstraZeneca est toujours en baisse d’environ 6 %, tandis que Bristol Myers est en hausse d’environ 1,3 %. Le acheteur a donc perdu plus que ce que l’entreprise a pu récupérer.

Cet résultat – les actions de l’acquéreur perdant plus que les gains attendus – est en soi une forme de confirmation. C’est la manière dont le marché exprime son opinion : les rumeurs ont été un test utile pour évaluer la situation, et la réponse est que l’accord ne fonctionnera jamais.

Markus Manns, du groupe Union Investment, qui est actionnaire d’AstraZeneca, a qualifié cette rumeur de « équivalent de l’opération de privatisation de la FIFA dans l’industrie pharmaceutique ». Il fait référence au projet abandonné de la FIFA concernant la vente d’une part dans les droits d’organisation de la Coupe du Monde. Ce projet était considéré comme une idée mal conçue, qui a causé beaucoup de confusion. Un gestionnaire de portefeuille anonyme parmi les 20 principaux actionnaires d’AstraZeneca a déclaré à Reuters que, bien que l’augmentation de l’exposition aux marchés américains soit attrayante, un tel accord serait surprenant, car la direction a constamment soutenu le développement naturel du business grâce aux activités de recherche et développement.

L’implication structurelle est plus simple que ne le suggèrent ces exemples. Les entreprises ont exploré des combinaisons de cette nature, car la question est intéressante : que se passerait-il si l’échelle géographique était vraiment plus importante que la qualité des produits dans les dix prochaines années ? La réponse, du moins pour ces deux entreprises, semble être non. Les actionnaires d’AstraZeneca n’ont pas besoin d’une fusion pour se protéger des risques liés aux brevets. Quant aux actionnaires de Bristol Myers, ils nécessiteraient un prix élevé que aucun acheteur raisonnable ne serait prêt à payer pour une entreprise confrontée à des pertes liées à l’exclusivité de ses produits. Même en tenant compte de l’overlap réglementaire – deux grands acteurs dans les domaines du cancer du poumon, des maladies cardiovasculaires et de l’immunologie qui tentent de se fusionner – il faudrait des cessions importantes, ce qui annulerait complètement le raisonnement stratégique de ces entreprises.

La rumeur est maintenant éteinte. Les deux entreprises se dirigent vers les rapports trimestriels de fin octobre avec les mêmes portefeuilles qu’ils avaient vendus vendredi. La seule modification durable est que le marché a démontré une fois de plus comment fonctionne cette asymétrie dans les acquisitions et ventes : l’entreprise cible augmente, l’acquéreur diminue ; en revanche, la négation inverse les deux effets. Les actionnaires de l’acheteur se retrouvent donc un peu plus dans une situation difficile, car ils ont dû craindre pour leur part.

Cette machine d’une valeur de 400 milliards de dollars, qui aurait pu exister, n’était en réalité qu’un moyen coûteux pour les actionnaires de Bristol Myers de pouvoir choisir de recevoir une option de rachat gratuite. Cette option s’est soldée à néant. Ce qui est intéressant, c’est que personne n’a vraiment eu besoin de construire cette machine… car elle ne fonctionnerait pas.