Le prêt de construction de 390 millions de dollars montre plus qui prend le risque que Walker & Dunlop.

Walker & Dunlop, une société de financement de biens immobiliers située à Bethesda, Maryland, a annoncé cette semaine qu’elle avait obtenu des financements pour la construction de Park Tower. Il s’agit d’un bâtiment de 47 étages, comptant 1 049 appartements, qui sera construit à Journal Square, dans Jersey City. Le bâtiment se trouve à cinq minutes à pied du train PATH menant à Manhattan. Si l’on lit le communiqué de presse comme le font la plupart des investisseurs, on comprend que la société profite d’une période de renouveau dans les transactions immobilières. Mais c’est une indication indirecte. Le mot “arrange” porte presque tout le sens du texte ; il est donc le contraire du terme “prêter”.

Walker & Dunlop n’a pas fourni les fonds nécessaires. C’est un intermédiaire qui a géré le financement. Le financement est divisé en deux prêts à taux flottant, avec intérêts uniquement.Un prêt de construction de haut niveau accordé par Affinius Capital, et un prêt de type « mezzanine » accordé par BH3 Fund Advisors.Deux investisseurs en crédit privé. Walker & Dunlop, qui agissent en tant que conseillers exclusifs pour le développeur Namdar Group, ont reçu une commission pour avoir trouvé un prêteur correspondant aux besoins des emprunteurs et pour avoir mis en relation ces deux prestataires de capitaux. Les 390 millions de dollars se trouvent sur les comptes des prêteurs, et non sur ceux de l’entreprise.

Cette distinction est importante, car les prêts destinés à la construction font partie des domaines les plus risqués dans le financement des propriétés commerciales. Un bâtiment en construction ne produit aucun revenu ; donc, le prêt ne verse aucune remise de capital, et les intérêts sont calculés à des taux à court terme. Le seul garant est un bâtiment à moitié terminé, qui doit être achevé, rempli d’occupants, puis vendu ou refinancé en fonction des loyers que le marché permet à l’avenir. La partie de risque qui incombe au prêt secondaire est la plus risquée. Walker & Dunlop ne possède aucune part de cette structure. C’est comme un collecteur de taxes sur une route dont le revêtement, les ponts et l’assurance appartiennent à d’autres personnes.

La route de péage passe par le système bancaire sombre.

Cette structure est cependant intéressante, car elle montre où se trouve cette route aujourd’hui. Il y a dix ans, un projet comme Park Tower aurait très probablement trouvé des financements auprès d’une banque. Mais ce n’est plus le cas. Les réglementations plus strictes et les exigences de capital plus élevées ont poussé les banques à se retirer du secteur de la développement et des prêts de transition. Les entreprises de crédit privées ont pris leur place : elles représentent maintenant une part importante dans ce domaine.30–40 % des prêts de biens commerciaux non assurés par des agencesDepuis presque rien il y a une décennie… Les chiffres de Walker & Dunlop reflètent cette migration.Les prêts accordés par des intermédiaires représentaient 55 % du volume de financement de la dette au premier trimestre, contre 49 % l’année précédente., etLes prêts conclus par des intermédiaires ont augmenté de 17 % au deuxième trimestre..

Pour la société, cette migration représente à la fois l’élément qui stimule sa reprise économique, mais aussi une réduction de ses revenus. Le secteur historique de la société est celui des prêts aux agences immobilières – c’est-à-dire les prêts pour les logements fournis par Fannie Mae et Freddie Mac. Ces prêts génèrent des frais de gestion élevés. De plus, comme Walker & Dunlop prend en charge la gestion des crédits, il y a des revenus réguliers. En revanche, les transactions gérées par des agences immobilières génèrent des frais plus faibles, et aucun revenu régulier n’est généré. Au deuxième trimestre, les volumes de transactions gérées par les agences ont diminué de 10 %, alors que leur part dans les revenus totaux a augmenté. La direction a souligné que la tendance vers les activités non gérées par les agences entraînait une diminution des revenus. Ce qui se développe, c’est donc celui qui génère les moins de revenus par unité de volume.

Un bilan propre, mais un état des résultats financiers défectueux.

Cette tension se manifeste dans les comptes. Au deuxième trimestre, le volume total des transactions a augmenté de seulement 3 %, soit 14,4 milliards de dollars ; les revenus, quant à eux, ont diminué de 4 %.Le revenu net rapporté a chuté de 91 % à 3 millions de dollars.Cependant, la plupart de cette chute n’était pas due à la composition des transactions. Il s’agissait d’une conséquence du passé : 18 millions de dollars de coûts de crédit liés aux prêts que l’entreprise a été contrainte de racheter après une fraude dont Walker & Dunlop, en collaboration avec Freddie Mac, attribue la responsabilité à un petit groupe de sponsors. En retirant les éléments indésirables, les revenus principaux ont encore augmenté de 3 %. Les 390 millions de dollars annoncés représentent donc une bonne nouvelle concernant le nombre de contrats qui se récupèrent. Ce n’est pas, en soi, un événement suffisant pour influencer les résultats financiers.

Les investisseurs ont déjà évalué la majorité de cette ambivalence.Le rendement des dividendes est d’environ 6,75%.C’est la manière dont le marché exprime son mécontentement face au fait que l’économie ne peut pas se développer, ou du moins pas encore, étant donné l’ampleur de la baisse des parts dans le marché. La question que les débutants devraient se poser n’est pas de savoir si une tour sera construite à Jersey City. C’est plutôt si la route à péage est un bon projet pour posséder le poste de péage. Transférer le risque à Affinius et BH3 permet à Walker & Dunlop de maintenir un bilan sain, ce qui est l’essence de son modèle et la raison de sa durabilité. Mais c’est aussi la limite du modèle : les frais de courtage sont faibles, et ils diminuent lorsque les prêteurs qu’il sert cessent de lui prêter de l’argent.

Le risque le plus grave, donc, ne concerne en rien les produits financiers de Walker & Dunlop. C’est plutôt la pile de dettes immobilières impliquant des taux de change flottants, des intérêts uniquement, ou des dettes de type “mezzanine” que l’entreprise a aidé à accumuler dans les grandes villes. Ces dettes devront être remboursées à l’avenir, selon la situation du marché des locations en 2029. Si cette série de dates de remboursement se fissure, les pertes reviendront aux investisseurs de crédit privés, et le trafic des fonds diminuera. Walker & Dunlop a trouvé une manière rentable et peu coûteuse pour couvrir le risque lié aux propriétés commerciales, en transférant ce risque des banques vers les banques d’ombre. Les investisseurs devraient lire ces nouvelles positives avec la même lucidité qu’ils utilisaient pour évaluer n’importe quel intermédiaire : les frais sont réels, le risque n’est pas le leur, et lorsque le cycle se renverse, la gloire n’appartient à personne.