Le projet de 35 millions de dollars de Berkshire

Un stock à 2,65 $, dont la société mère a perdu de l’argent4,2 millions de dollars au deuxième trimestreOn vient de annoncer que l’entreprise lancera son propre produit d’annuité. Ce produit s’appelle ReliAbility MYGA. Il offre des rendements garantis. L’entreprise qui garantit ces rendements s’appelle Ability Insurance Company.

C’est le genre de nom qui vous fait vouloir vérifier si c’est une blague. Ce n’est pas le cas.

Le point essentiel est le suivant : un petit gestionnaire d’actifs alternatifs essaie de imiter le modèle des assureurs qui ont permis à Apollo, Blackstone et KKR de devenir des entreprises valant des billions de dollars. Il vient juste de passer de l’achat de contrats d’annuités d’autres personnes à la création de ses propres contrats. L’équipe de direction appelle cela « origination directe d’assurances ». La logique économique est bien plus simple : attirer des acheteurs au niveau du consommateur qui déposent de l’argent dans des contrats d’annuités à taux fixe, investir cet argent dans des crédits à taux de rendement plus élevé, et récupérer ainsi les marges bénéficiaires – en plus des frais de gestion sur les actifs.

C’est essentiellement ce que Warren Buffett a fait dans le domaine des assurances immobilières et de dommages à Berkshire Hathaway : il ne collectait pas de primes pour les propriétaires de maisons situées sur les côtes, mais plutôt des primes mensuelles provenant de personnes retraitées qui cherchent un revenu garanti. La version “alternative” de ce modèle représente le plus grand changement structurel sur les marchés privés depuis 2019. Les gestionnaires d’actifs alternatifs ont donc acquis…Près de 1 trillion de dollars en produits de vie et d’annuités.Depuis lors, les plateformes financées par l’assurance représentent maintenant 35 % des ventes de contrats d’annuité fixes aux États-Unis, contre seulement 7 % en 2011. Les cinq grands acteurs du secteur – Apollo, Blackstone, KKR, Ares, Carlyle – gèrent ensemble environ 1,5 trillion de dollars en capitaux permanents. Le financement assurant est donc le moteur de ce secteur.

Mount Logan Capital n’est pas l’un de ces entreprises. Sa capitalisation boursière est d’environ 35 millions de dollars. La action a clôturé à 2,65 dollars hier, après une baisse de 7 %. Elle est en baisse d’environ 68 % sur la période du dernier année. L’entreprise a subi des pertes tout au long des quatre trimestres de 2025 ; le bénéfice avant impôts s’est élevé à 58,5 millions de dollars pour l’année. Au deuxième trimestre 2026, les revenus ont chuté à 8,7 millions de dollars, contre 17,1 millions de dollars l’année précédente. Les pertes proviennent en partie de coûts exceptionnels liés à une fusion avec 180 Degree Capital, ainsi que de certaines charges d’amortissement. Mais la situation financière de l’entreprise reste fragile.

La plateforme d’assurance devrait être la solution.

Ability Insurance Company est une compagnie d’assurance basée au Nebraska. Mount Logan l’a acquis en 2021.20 millions– 15 millions de dollars sous forme de note de promesse sans garantie, et 5 millions de dollars en actions. Initialement, Ability était une compagnie d’assurance pour les soins de longue durée. Mount Logan avait transféré la responsabilité du risque lié aux maladies aux tiers, et s’est tourné vers l’assurance d’annuités. En mars 2025, Mount Logan avait investi encore…31,6 millions de capitauxDirectement dans Ability. En juin 2026, Mount Logan gérait des actifs de 784,5 millions de dollars pour Ability, soit 953 millions de dollars si l’on inclut les arrangements de couverture modifiés.

C’est le modèle ancien : acheter ou utiliser des polices d’annuités existantes, et gérer les investissements correspondants. La nouvelle approche annoncée hier est le premier ensemble de produits d’annuités garanties sur plusieurs années de la part d’Ability : 3 ans, 5 ans, 7 ans et 10 ans. Il s’agit de produits que Ability crée et vend directement aux clients du commerce, sans avoir recours à une autre compagnie d’assurance pour ces produits. L’entreprise a également reçu récemment…B+ “Bon” niveau de solidité financière selon AM BestCela est important, car les acheteurs d’annuités vérifient effectivement ces évaluations avant de verser une somme forfaitaire.

Alors, qu’est-ce que « l’origination directe d’assurances » change ?

Du côté de la gestion des actifs, rien ne change dans les mécanismes fondamentaux. Les fonds restent investis dans les obligations privées et publiques. Le portefeuille d’assurances a généré un rendement de 6,8 % au premier trimestre 2026, et 6,9 % tout au long de l’année 2025. Mount Logan percevrait des frais de gestion entre entreprises pour gérer ses activités – 1,8 million de dollars seulement au premier trimestre 2026, contre 1,2 million de dollars l’année précédente. Les revenus liés aux spreads, qui mesurent le bénéfice net des investissements moins les coûts liés aux obligations d’assurance, ont atteint 2,9 millions de dollars pour le deuxième trimestre 2026, contre une perte de 100 000 de dollars au trimestre de l’année précédente. Les chiffres sont faibles, mais la tendance est celle sur laquelle la direction mise.

La partie intéressante, c’est celle qui concerne les obligations envers les assurés. Lorsque vous achetez un bloc de contrats d’annuités existants, quelqu’un d’autre a déjà fait le travail difficile de trouver des acheteurs et de fixer le taux d’intérêt. Lorsque vous créez ces contrats directement, il vous faut une distribution efficace, des prix compétitifs, et il vous faut convaincre les retraités que une entreprise de 35 millions de dollars avec un rating B+ est le bon endroit pour placer leurs économies. Le marché MYGA est compétitif et sensible aux critères de rating. Votre concurrent, de l’autre côté, n’est pas simplement une autre compagnie d’assurance – c’est New York Life, MassMutual et Prudential, toutes ces entreprises ayant des décennies d’expérience dans le domaine et des ratings A++.

Un autre changement lié à la méthode d’origine directe est le contrôle de la durée du financement. Avec un contrat d’assurance acquéri, le profil de risque est hérité. Avec votre propre produit, vous pouvez choisir les termes du contrat. Une assurance de 3 ans est une solution peu coûteuse, avec une durée de financement courte et un investissement facile à réinvestir. Une assurance de 10 ans, quant à elle, fixe les coûts de financement sur dix ans. C’est une bonne chose si les taux restent élevés, mais c’est terrible si vous payez 5 % garantis, alors que votre actif de crédit génère 6 %. C’est le risque classique lié à la dispersion des risques dans l’assurance. La plateforme Apollo Athene a bien géré ce risque, permettant ainsi des rendements de près de 12 %. Mais cela nécessite une grande taille et une infrastructure d’assurance solide.

Il y a un petit dialogue qui décrit bien la position de Mount Logan :

Participant du marché : Vous vendez des rentements garantis ?

Mont Logan : Oui.

Participant du marché : Vous avez une capitalisation boursière de 35 millions de dollars, et vous avez perdu de l’argent l’an dernier.

Mount Logan : Nous disposons d’une note AM Best et de 785 millions de dollars en actifs sous gestion.

Participeur du marché : C’est le même argument que celui utilisé pour les actions à petit prix.

La vraie question est de savoir si le marché appliquera un même multiple d’évaluation aux entreprises de cette taille. Les cinq grandes compagnies d’assurance obtiennent ces multiples car elles possèdent une grande taille, des revenus diversifiés, des canaux de distribution institutionnels et des performances financières solides. Les dirigeants de ces entreprises, qui sont principalement liés à l’assurance, se vendent à des ratios P/E environ 25 % plus bas que leurs concurrents sans actifs immobiliers, même après que le modèle a été validé par Apollo et Blackstone. Le désavantage relatif est encore plus important lorsque l’entreprise est une petite société, qui a fusionné avec une autre petite société, et qui essaie de convaincre les retraités de lui faire confiance.

Dans les comptes rendus de la réunion avec les investisseurs, la direction a indiqué que les revenus liés aux frais devraient augmenter, à mesure que l’accord en cours avec Yieldstreet sera finalisé, et à mesure que les activités d’origination d’assurances directes commenceront à contribuer aux revenus. C’est là une hypothèse optimiste : les frais récurrents liés aux activités d’assurance remplacent le profil de revenus irréguliers des anciennes activités de gestion de patrimoine et de fonds de crédit. C’est une stratégie structurelle raisonnable – les revenus provenant de la distribution de produits d’assurance sont plus stables que les revenus liés aux actifs. Mais cela entraîne des marges plus faibles, environ 25 % contre 50 % pour les frais de gestion d’actifs traditionnels. On échange donc l’instabilité des revenus contre un plafond de revenus plus bas.

Le modèle le plus simple est le suivant : si le mont Logan peut augmenter l’AUM d’Ability de manière significative grâce à une génération directe des revenus, alors le système de rémunération commence à fonctionner correctement. Si le portefeuille d’assurance génère, disons, 7 %, tandis que les coûts liés aux obligations d’annuités se situent entre 4 % et 5 %, alors cette différence est significative sur une échelle plus large. Pour 785 millions de dollars, une marge de 2 % correspond à environ 15,7 millions de dollars par an. Pour 2 milliards de dollars, cela représente 40 millions de dollars. Les chiffres ne sont pas erronés. La question est la mise en œuvre : peut une entreprise aussi petite construire un système de distribution efficace, maintenir son rating AM Best, et gérer correctement les déséquilibres entre actifs et passifs, sans qu’il y ait de événements catastrophiques ?

Le modèle d’investissement dans les assurances est réel. Il a fonctionné à grande échelle. Mais il nécessite également une grande taille pour fonctionner correctement. Dans les cas où le bilan est très petit, avec une histoire de pertes récentes et une marque dont aucun retraité ne connaît l’existence, le fossé entre la réputation et la réalité économique est tout ce qui compte. Mount Logan essaie d’être une version plus petite de Berkshire Hathaway. C’est une bonne ambition. Mais le marché n’est pas obligé de le traiter comme tel.