Le rendement sur 30 ans a atteint un niveau record depuis 19 ans. Ce n’est pas une panique liée à l’inflation… Mais trois facteurs pourraient encore le faire augmenter davantage.

Le rendement sur 30 ans a atteint un niveau record depuis 19 ans. Ce n’est pas une panique liée à l’inflation… Mais trois facteurs peuvent encore le faire augmenter davantage.

Le Treasury à 30 ans vient de faire quelque chose qu’il n’a pas fait depuis 2007. Non, je ne parle pas de la dernière fois où il était à ce niveau, avant une crise financière. Les obligations à long terme…Surtout passé de 5,3 % cette semaine— un niveau jamais vu depuis dix-neuf ans — et l’analyse réflexive présentée dans la plupart des médias financiers est que…La peur de l’inflation a pris le dessus sur le marché..

Cette perspective est incorrecte. Pire encore, elle vous indique le risque qui doit être pris en compte. Le rendement des obligations montre une tendance vers un seul sens, mais les attentes d’inflation à long terme – c’est-à-dire l’estimation du marché sur la hausse des prix entre aujourd’hui et 2056 – ne ont presque pas changé et restent proches de la cible de 2 % fixée par la Fed. Ce mouvement n’est donc pas lié à une panique liée à l’inflation. C’est plutôt lié à la offre de titres et au prix des termes de l’emprunt. La différence est importante : l’offre et les prix des termes de l’emprunt sont des facteurs structurels qui ne sont pas encore finis, tandis que l’inflation est ce qui, lorsqu’elle se traduit finalement par des réajustements, nuira le plus aux détenteurs de obligations. Lorsque le marché vous dit une histoire fausse concernant pourquoi un chiffre a changé, vous devriez d’abord vous demander quel serait le changement dans votre plan si l’histoire était correcte.

La décomposition propre du marché : pas ce que disent les titres de presse

Commencez par les preuves, car elles sont vraiment inconfortables pour la théorie du risque d’inflation. Lorsque les 30 ans…La première fermeture a eu lieu vers 5,27 % à la fin du mois de juillet.– Son premier prix en 2007 depuis avant la crise financière mondiale – une analyse économique de cette action a conclu que…L’inflation attendue n’a été qu’un contribuant négligeable.Le seuil de break-even de 30 ans, c’est-à-dire la différence entre le prix nominal des titres du Trésor et ceux protégés contre l’inflation, se situe autour de 2 %. Ce taux n’a jamais dépassé 2,7 %, même lorsque le CPI global était à 9 % il y a quatre ans. En d’autres termes, les investisseurs paient 5,3 % pour avoir le privilège de s’assurer que l’inflation reviendra à son niveau de base pendant trois décennies.

C’est tout le problème. Le reste n’est que des détails techniques.

Il est nécessaire de préciser les termes utilisés, car c’est là que la plupart des explications deviennent confuses. Le rendement d’un titre de dette n’est pas un seul chiffre ; il se compose de deux éléments. Le premier est le chemin attendu des taux de politique monétaire à court terme, plus l’inflation attendue – c’est ce que les investisseurs pensent que la Fed fera et ce que les prix feront pendant la durée de vie du titre. Le deuxième élément est le prémier : la rentée supplémentaire que les investisseurs exigent pour prendre ce risque de devoir garder leur argent pendant trois décennies, plutôt que de transférer l’argent vers des titres à courte durée de vie. C’est une taxe invisible due à la peur, à l’incertitude et à la durée de vie du titre. Les économistes de la New York Fed et d’autres suivent cet élément en temps réel, car il ne peut être déterminé par un seul prix. Au cours des deux dernières décennies, le prémier était presque nul ou négatif – le marché ne vous offrait donc aucune récompense supplémentaire pour prendre cette décision risquée. Mais maintenant, ce prémier est devenu positif, et sa valeur constitue l’élément qui pousse ce mouvement. La question maintenant est : quelles sont les forces qui continuent à pousser ce mouvement ?

Le terme « Premium » continue de se normaliser sous une barrière de l’offre.

La première raison qui pourrait entraîner une augmentation de 30 ans est que les calculs financiers obligent le taux de prime à continuer de se normaliser, car il y a simplement trop de billets en circulation par rapport aux acheteurs naturels. Les chiffres sont clairs : la dette publique devrait augmenter de 101 % du PIB cette année à 120 % d’ici 2036 – ce qui dépasse le record post- guerre de 106 % après la Seconde Guerre mondiale. Cela se produit sur une trajectoire où le déficit fédéral est déjà élevé.Environ 1,9 trillion de dollars pour l’année fiscale 2026Et on prévoit qu’elle atteindra 3,1 billions de dollars d’ici une décennie. Le Trésor public compte continuer à augmenter les montants des appels d’offres. Les investisseurs étrangers, qui constituent traditionnellement les acheteurs de dettes américaines,…Il semble qu’ils perdent leur envie de le faire.Ce système concentre simplement le fardeau sur les acheteurs domestiques, qui doivent payer une plus grande compensation pour pouvoir acheter ces produits.

L’approvisionnement ne se limite pas au gouvernement, et c’est ce que la plupart des gens ignorent. Les entreprises ont émis des dettes de classe d’investissement à un rythme rapide. Goldman Sachs prévoit que les émissions de dettes des entreprises seront liées aux projets de construction de centres de données dédiés à l’IA.Plus de 250 milliards d’euros cette année, et potentiellement 400 milliards d’euros l’année prochaine.Cette vague de crédit privé concurrence les obligations du Trésor pour obtenir les mêmes taux d’intérêt, et cela entraîne une hausse générale des taux d’intérêt. Même avec des données d’inflation modérées à la mi-août…Les enchères ont atteint des niveaux inédits depuis des décennies.Et le marché les a absorbés… Cela semble rassurant, jusqu’à ce qu’on réalise que, en réalité, le marché les a simplement éliminés en acceptant des taux d’intérêt de plus en plus élevés. Cette offre abondante entraîne une situation où tout se passe dans un seul sens, jusqu’à ce que la récession fasse obstacle à l’émission de nouvelles obligations.

2. Le somnambule : les attentes d’inflation à long terme se détachent enfin de 2%

La deuxième force est celle que je considère comme la plus importante. C’est aussi celle que le marché ignore actuellement. Tout ce rendement nominal de 5,3 % repose sur l’hypothèse que l’inflation sera en moyenne de 2 % sur une période de trente ans. Cette hypothèse constitue le pilier qui soutient tout le marché des obligations à long terme. Elle n’a pas été soumise à des tests de résistance au fil des décennies, car le marché n’en avait pas besoin.

Rien dans le régime actuel ne promet une inflation de 2 %. C’est là le cœur de ce que j’appelle la théorie du « fonctionnement à haute température » : déglobalisation, population vieillissante, une transition énergétique qui nécessite des investissements massifs, déficits structurellement importants, et une volonté croissante des décideurs politiques de tolérer une inflation supérieure au niveau prévu, car la croissance, l’emploi et le service de la dette dépendent de cela. Ces facteurs ne permettent pas une inflation stable de 2 % ; ils indiquent plutôt une tendance centrale proche de 3-4 % au cours de la prochaine décennie. Si le marché sur 30 ans commence à fixer un prix à moitié de cette valeur – c’est-à-dire une compensation inflationniste à long terme passant de 2 % à 2,5 % – alors le seuil nominal des taux d’intérêt augmentera de environ 50 points de base, avant que le premium lié aux termes négociés ne prenne une part importante dans le résultat. Le marché des obligations paierait ainsi plus aux détenteurs d’obligations, mais cela resterait encore une mauvaise affaire en termes réels, car l’objectif de ces changements serait simplement que l’inflation gagne.

Nous avons déjà eu une répétition en mai, lorsque un choc des prix du pétrole lié au conflit en Iran s’est produit.Le taux de 30 ans a atteint son plus haut niveau en 2026, soit environ 5,2 %.En quelques jours, le marché réévalue l’inflation énergétique pour l’avenir proche, presque instantanément. C’était un seul éclair géopolitique. Une déconnexion réelle et durable des attentes serait alors une situation grave. Il faut savoir que c’est une thèse, pas un fait établi ; le marché est actuellement en désaccord avec moi… Mais c’est justement ce qui est important. Le trade le plus sûr au monde, c’est d’être d’accord avec la majorité concernant le comportement de l’inflation. Le risque réside dans le fait que l’opinion minoritaire soit juste.

3. Le seuil de la Fed : des taux réels qui restent stables

La troisième raison qui pourrait entraîner une hausse des taux de 30 points fondamentaux est la Fed elle-même. Ce n’est pas en augmentant les taux sur une longue période que cela se produira, mais plutôt parce que la Fed refuse d’offrir des mesures de relance cyclique, alors que les taux réels se situent à des niveaux que le marché n’a jamais atteints depuis la crise de 2008.

La Fed est maintenant dirigée par Kevin Warsh.Le marché des obligations a passé l’année à considérer sa gestion comme étant structurellement hawkiste. La conférence de presse qu’il a donnée à la fin du juillet a mis en péril les obligations à long terme. La réaction du marché était claire : c’était la communication, et non la décision elle-même, qui ont causé le problème, entraînant une augmentation rapide des taux d’intérêt. Les taux réels – c’est-à-dire les rendements ajustés à l’inflation que le marché reçoit – se situent maintenant autour de 2,5 % pour les obligations à 10 ans, et près de 3 % pour celles à 20 ans. C’est la meilleure compensation possible pour les détenteurs d’obligations depuis plus d’une génération. Si l’on ajoute à cela une courbe qui s’est accentuée à environ 52 points de base pour les obligations à 2 ans/10 ans, on obtient la situation complète : le marché ne prévoit plus que la Fed vienne au secours des obligations à long terme. En fait, pendant le printemps, le marché a anticipé la possibilité d’une nouvelle hausse des taux, plutôt qu’une baisse.

La véritable mesure de réduction des taux d’intérêt apparut à la mi-août, lorsque les ventes au détail en juillet étaient faibles et que le CPI ainsi que les prix aux producteurs restaient stables. Cela diminue les chances d’une hausse des taux d’intérêt en septembre. Cela est important pour le début de la période économique. Mais voici la réalité désagréable : une inflation faible à court terme est précisément l’environnement dans lequel les attentes d’inflation restent fixées à 2 %. Cela signifie que le long terme ne bénéficie pas de réductions de taux d’intérêt grâce aux chiffres stables du CPI. Le seuil sous lequel se trouve ce marché n’est pas la volonté de la Fed de baisser les taux d’intérêt. C’est plutôt le fait qu’aucun facteur ne force actuellement personne à réévaluer l’hypothèse d’inflation sur 30 ans, tandis que tout – la supply, le premium terme, les taux réels – indique que le rendement des obligations continuera d’augmenter.

Le contre-poids honnête : 5,3 % devient désormais un véritable concurrent.

Je veux rendre justice à l’autre côté de la situation, car tout analyste qui prétend que c’est une situation unilatérale ne fait pas son travail correctement. Un rendement nominal de 5,3 %, avec une rémunération réelle d’environ 3 %, fait du titre de 30 ans un concurrent légitime aux revenus de dividendes, pour la première fois depuis plus d’une génération. Les investisseurs axés sur les dividendes ont passé des années à argumenter que l’alternative sans risque ne rapporte rien ; mais cet argument est dépassé par un rendement réel de 3 %. Si l’inflation se situe à 2 % en moyenne pendant la durée de vie du titre, alors obtenir 5,3 % aujourd’hui représente un avantage considérable par rapport à la plupart des portefeuilles de revenus. Et en période de récession, les titres d’État à long terme constituent une assurance classique : les prix montent fortement, ce qui compense tout le reste. Je peux imaginer toute la situation optimiste pour les titres d’État à long terme… et c’est une situation solide.

Mais remarquez ce que requiert le scénario optimiste : l’hypothèse selon laquelle l’inflation de 2 % sur le marché est correcte pendant trente ans. C’est là le risque impliqué dans chaque achat de titre à 5,3 %, sur une période de 30 ans. C’est précisément ce risque dont la probabilité, je pense, est surestimée par le marché. Le coupon est fixe. Les prix, les loyers, les salaires et les coûts de l’économie réelle sont tous recalculés en fonction de l’inflation. C’est pourquoi la compétition pour les revenus ne se résume pas à un rapport entre le rendement nominal et le rendement des dividendes, mais plutôt entre le coupon fixe et les flux de trésorerie, qui augmentent chaque année.

Ce que cela signifie pour l’investisseur de revenus

Du point de vue des revenus et du risque/bénéfice, je ne pense pas que la question soit de savoir si 5,3 % est élevé par rapport aux normes des vingt dernières années. En réalité, c’est bien le cas, et cette tentation est précisément le piège. La question est plutôt de savoir si un taux fixe de 5,3 % pendant trois décennies vaut la peine de l’avoir plutôt qu’un revenu qui augmente – et qui s’accroît grâce aux flux de trésorerie provenant de l’économie réelle, avec le pouvoir de fixation des prix pour augmenter les prix sans perdre de clients. Les producteurs d’énergie, les autoroutes, les industries, les infrastructures et tous les autres secteurs essentiels à l’activité économique ne paient pas de taux de rendement fixes ; leurs bénéfices se multiplient, et leurs distributions sont liées contractuellement ou structurellement aux volumes et aux prix qui varient avec l’inflation. Un rendement absolu de quelques chiffres dans un contexte d’inflation modérée, avec une croissance de quelques chiffres également, est plus avantageux qu’un taux de 5,3 % statique, dans tous les scénarios d’inflation, sauf lorsque l’inflation revient à 2 % pendant trente ans.

Je ne vais pas prétendre que aucun lecteur ne devrait acheter des obligations à 30 ans à ces taux. Un retraité qui a besoin d’une certaine certitude concernant son revenu nominal et qui croit que l’objectif de 2 % fixé par la Fed pourra être maintenu au cours des trois prochaines décennies a des raisons valables pour agir ainsi. C’est le meilleur investissement qu’il puisse faire dans une génération. Mon argument est plus précis, et je pense qu’il est plus utile : il faut savoir exactement quel pari on fait. Le marché des obligations évalue actuellement un monde avec une inflation de 2 %. Il y a donc beaucoup de confiance dans cette situation. Je crois que cette confiance est due à une mauvaise estimation de ce régime économique – non pas parce que le CPI actuel est élevé, mais parce que les raisons structurelles qui font que l’inflation dépasse l’objectif continuent de se accumuler, tandis que l’indicateur de l’inflation à long terme du marché refuse de bouger. Lorsque ces deux facteurs se concilieront, les obligations à 30 ans ne baisseront pas. Les trois facteurs qui contribuent à cette hausse sont la supply, la déconnexion des attentes en matière d’inflation, et la position ferme de la Fed. Aucun de ces facteurs n’exige que le rapport sur l’inflation soit élevé. C’est le risque que les titres de presse ignorent.