Le rendement sur 30 ans est revenu aux niveaux de 2007. Le premium lié à la durée du contrat est récemment apparu, et l’IA se trouve à l’extrémité incorrecte de cette situation.

Le rendement sur 30 ans est revenu aux niveaux de 2007. Le premium lié à la durée du contrat vient de se manifester, et l’IA se trouve au mauvais endroit dans cette situation.

Les choses commencent à devenir un peu ridicules sur le marché des obligations. Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans…Topping de 5,31%Lundi, son…Niveau le plus élevé depuis 2007C’est le taux le plus élevé en 19 ans. Le lendemain, il a atteint 5,34 % sur le cours du jour, avant de se stabiliser autour de 5,28 %. Faites les calculs nécessaires. La dernière fois que il fallait payer un tel montant pour garder de l’argent américain pendant trois décennies, c’était avant la crise financière qui a changé tout ça.

Pendant ce temps, le S&P 500 se trouve un peu en dessous de son plus haut niveau historique, soit à environ 1 % en baisse. Quant aux obligations, leur coût futur augmente, comme en 2007. Les actions, quant à elles, ne montrent aucun changement. Deux marchés, une seule source de économies… deux histoires complètement différentes concernant le coût du futur. En comprenant comment ces deux marchés fonctionnent, je ferais confiance au marché des obligations.

Je dois admettre d’abord que c’est possible : oui, nous pourrions continuer à augmenter les prix. L’économie continue de se développer, les bénéfices restent stables, et aucun indice n’a jamais été touché par une baisse de 5,3 % sur une période de trente ans. Mais les actions, elles, placent tout leur potentiel sur un taux d’intérêt qui s’est mis à diminuer – et cela est dû à des raisons qui n’ont rien à voir avec le calendrier de réduction des taux de la Fed.

Voici ce que la plupart des commentateurs font de erreur. Cette décision ne provient pas du côté avant de la courbe des taux d’intérêt, et elle n’est pas liée aux attentes en matière d’inflation. La Fed a réduit les taux à court terme de 175 points de base au cours de l’année et demie dernière. Cependant, le taux à deux ans est encore plus élevé aujourd’hui qu’il y a un an. Le taux à dix ans se situe autour de 4,8 %. Celui à trente ans est à 5,3 %. Le taux de politique monétaire contrôle les premiers années de la courbe des taux d’intérêt – il n’a presque rien à voir avec les dernières années. Lorsque l’extrémité de la courbe se déplace de cette manière, le côté avant de la courbe n’est pas une réponse suffisante.

Il faut décomposer la partie longue pour comprendre le mécanisme en jeu. La Fed a bien fait cette décomposition pour nous. L’inflation attendue se situe près de l’objectif de 2 %. Le prix du risque d’inflation est à peu près nul. Ce qui a réellement changé, c’est le prix du risque à long terme – la compensation que les investisseurs exigent pour détenir des obligations du gouvernement américain à long terme – qui a augmenté d’environ 200 points de base au cours des dernières années, atteignant son 85e percentile depuis 1971. L’augmentation du taux de long terme sur cinq ans est…la plus grande depuis la fin des années 1970 et le début des années 1980Et le modèle propre de la Banque de San Francisco indique quePrime sur dix ans de 1,36 %, contre 1,24 % l’année dernière.Le marché a cessé de louer le bout long à bas prix.

Permettez-moi de décrire ce qu’est le « premium de terme ». C’est en effet le facteur qui fait tourner tout cela. C’est la rémunération supplémentaire que le prêteur exige pour recevoir de l’argent sur une période de trente ans, plutôt que de le transférer tous les quelques mois. C’est une compensation pour le risque que l’inflation, la situation budgétaire ou l’état du monde puissent changer la valeur de cet argent entre aujourd’hui et 2056. Pendant une décennie, l’expansion quantitatifique a fait que ce premium était proche de zéro ou inférieur. La Fed faisait en réalité de la location de la partie longue de la courbe ; c’est cette location qui a rendu l’argent à taux d’intérêt à 30 ans bon marché. Cette époque est terminée.

Pourquoi le prix du risque se réveille-t-il maintenant ? Deux risques très anciens sont réapparus. Le premier est le risque de choc de l’offre : un choc qui entraîne une inflation et affaiblit la croissance en même temps. C’est exactement le scénario qui détruit la valeur des obligations à long terme. Les tarifs douaniers, un choc pétrolier au Golfe, ou encore une explosion des investissements en IA qui provoque une inflation avant même que celle-ci ne devienne productive… Choisissez votre risque. Le deuxième risque est la viabilité financière. Les prévisions de l’Office du budget du Congrès indiquent que le ratio dette/PIB pourrait atteindre environ 120 % dans environ dix ans – ce qui dépasse le niveau record de la Seconde Guerre mondiale. C’est là le problème : ce n’est pas une histoire, c’est un prix. Les investisseurs privés, en voyant cette trajectoire, exigent une plus grande compensation pour les risques de trente ans.

C’est ici que les aspects techniques sont plus importants que l’histoire racontée. Voyons donc ce qui se passe. Le remboursement des dettes de la Trésorerie en août n’a pas entraîné une surproduction de titres d’emprunt : les montants des appels d’offre pour les coupons se sont maintenus à 58 milliards de dollars pour les obligations à trois ans, 42 milliards de dollars pour les obligations à dix ans, et 25 milliards de dollars pour les obligations à trente ans. La financement provenant de billets bancaires était donc le principal moteur. Donc, il ne s’agit pas d’une surproduction. C’est plutôt un problème lié aux acheteurs. La Fed a cessé les mesures de restriction quantitative dès que les réserves ont atteint ce qu’elle considère comme un niveau approprié.Niveaux efficaces et efficientsEt les achats qu’il fait maintenant – étiquetésAchats de gestion des réserves– Ils s’assoient en première position de la courbe. Aucun de ces éléments ne dure plus de trente ans. De plus, le Trésor public cherche à faire monter son solde en liquidités jusqu’à un niveau de près de 1,05 billions de dollars à la fin du mois d’octobre. C’est une situation où les réserves sont épuisées dès le quatrième trimestre, et il ne reste plus assez d’argent pour couvrir les dépenses à long terme. Le prix marginal des trente dernières années est déterminé par les investisseurs privés, qui, contrairement à la Fed, peuvent partir quand ils veulent.

Vérifiez les données de flux pour confirmer qui est en train de profiter de cette situation. Les entrées nettes dans le TLT, l’ETF de obligations à long terme, ont atteint environ 4,8 milliards de dollars au cours du dernier mois, car les taux d’intérêt ont augmenté. L’ETF se trouve toujours près de son niveau le plus bas sur 52 semaines. Des acheteurs de durée apparaissent, mais le prix ignore ces actions. Le marché des options concernant ce fonds est calme : les ratios put/call ne sont pas remarquables, et la volatilité implicite est faible, autour de deux chiffres. Personne ne s’y prépare. C’est cette complaisance qui rend les mouvements comme celui-ci dangereux – le réajustement des prix s’est produit sans panique, ce qui signifie que le réajustement ordonné est exactement ce que personne n’a pris en compte.

Maintenant, c’est la partie qui concerne les propriétaires d’actions. Si le taux d’actualisation de 30 ans représente le taux d’actualisation marginal pour des flux de trésorerie à long terme, alors les entreprises les plus chères du S&P 500 sont celles qui sont les plus exposées aux risques. Les géants de l’IA qui ont permis à cet indice atteindre des sommets records sont en réalité des actifs à long terme – leur valeur est déterminée sur une période de dix ans ou plus, à l’avenir, lorsque la productivité promise par ces investissements sera réelle. Un taux d’actualisation plus élevé nuit particulièrement à ces flux de trésorerie. Le marché a traité les actions liées à l’IA comme si le coût de financement était constant en 2023. En réalité, ce n’était pas le cas. Le taux d’actualisation de 30 ans a simplement rappelé cela à tout le monde.

Le ruban commence déjà à adhérer.Les actions liées à l’IA commencent à baisser, car les taux des obligations continuent d’augmenter.Cela rapproche Wall Street encore plus de son niveau record passé. Les données de flux actuelles concernant Nvidia – qui représente l’indicateur clé pour comprendre la situation générale – montrent des ventes nettes pour toutes les tailles d’ordres, y compris le marché de détail. La concentration qui a permis cette hausse est en réalité celle qui cause les dommages : quelques quelques entreprises sont valorisées à 2040 flux de trésorerie, et elles possèdent des obligations à terme à un rendement de 5,3 %. Lorsque les leaders subissent des difficultés, il ne reste pas grand-chose derrière eux, car ces cinq ou six entreprises qui représentent la moyenne pondérée sont tout ce qui compte.

Où se situe donc la situation en 2007 ? C’est une question de calibration, pas de prédiction. Il y a dix-neuf ans, le prix des obligations était élevé, car l’économie était forte et l’inflation était un problème majeur – tout comme aujourd’hui. Le marché des actions, quant à lui, refusait de s’intéresser à cela pendant longtemps. Mais finalement, il s’y est intéressé. Je ne vais pas vous dire que c’est simplement une reprise de la situation de 2007 ; les analogies ne fonctionnent pas de cette manière. Mais cette combinaison – un réajustement des prix lié aux primes de risque, un indice concentré sur une seule catégorie de investisseurs, une banque centrale divisée – est typique d’une situation où le marché des obligations devient silencieusement le principal actif, et tout le reste commence à être négocié autour de celui-ci.

Voici le chemin conditionnel, car ces choses sont toujours conditionnelles. Si la banque de la présidence de Kevin Warsh parvient à tenir bon jusqu’en septembre – et la dernière réunion s’est déroulée de manière trop divisée…Trois membres ont voté en faveur d’une hausse.En septembre, c’est vraiment un moment incertain… Le prix de l’obligation à long terme continue de varier, et les dommages se manifestent sous forme de compression multiple au sommet de l’indice, plutôt que comme un problème lié aux résultats financiers. Les résultats peuvent rester stables, tant que l’indice S&P continue de progresser, car à ce stade, l’indice est un produit à taux d’intérêt réduit. Mais si l’inflation diminue suffisamment pour que les baisses continuent, le prix de l’obligation à long terme pourrait chuter brutalement. Cependant, c’est là où le marché ne mise pas actuellement : l’obligation à deux ans n’a fait aucun progrès au cours de l’année dernière, même si le début de la courbe a été réduit de 175 points de base.

Mêmes obligations, mêmes titres de dette. Un propriétaire complètement différent. Il y a une décennie, la Fed pouvait louer cette dette sans que personne ne pose de questions. Maintenant, le propriétaire privé qui détient les risques de crédit américains depuis trente ans se réveille, fixe les prix… Et l’actif qui se trouve à l’autre extrémité de ce processus de réajustement est celui que tout le monde détient. Faites attention au titre de 30 ans. Et si cela continue, ne soyez pas surpris de voir que le reste de votre écran change également.

Les opinions exprimées sont les miennes et ne constituent pas de conseils d’investissement.