Le pari de 30 millions de dollars sur le moteur à réaction le plus courant au monde

Le moteur CFM56 alimente les avions de ligne à fuselage étroit les plus courants au monde : les familles Boeing 737 et Airbus A320 qui occupent les aires d’embarquement des vols. C’est également l’objet d’un flux financier important, que les investisseurs privés doivent comprendre. En effet, cela permet de voir comment une partie de l’économie aéronautique prospère, mais aussi limitée, et rentable, peut être exploitée par des entreprises cotées en bourse.

Le 1er septembre, JFL Credit – l’unité de crédit privée de l’entrepreneur en investissements alternatifs J.F. Lehman & Company – a annoncé…30 millions de dollars de financement pour Powerhouse EnginesIl s’agit d’un spécialiste basé à Miami qui conçoit et fabrique des moteurs pour avions CFM56. Powerhouse loue déjà ces moteurs, les répare et les vend ensuite. Maintenant, avec le capital de JFL, il va les acheter entièrement et les utiliser à travers tous les aspects du cycle de vie du moteur : louer certains aux compagnies aériennes, détruire d’autres pour en obtenir des pièces, réparer quelques-uns afin qu’ils soient opérationnels à nouveau, et les vendre ensuite.

Ni JFLCO ni Powerhouse ne sont cotées en bourse. Mais les mécanismes de cet accord et le marché qu’il cible sont très pertinents. Les entreprises cotées qui concourent dans ce même domaine – FTAI Aviation et AAR Corp – sont actuellement en cours de transaction. Les principes économiques liés aux moteurs dans cet accord privé permettent de comprendre ce que ces entreprises font réellement avec votre argent.

Voici ce qui se passe, comment l’argent circule, et pourquoi le CFM56 est devenu l’un des actifs les plus rentables dans le secteur aéronautique.

Le CFM56 a été conçu dans les années 1970. Cela devrait vous faire penser qu’il est obsolète… Mais en réalité, ce n’est pas le cas.Environ 14 200 moteurs CFM56 sont encore en service aujourd’hui. Ils alimentent environ 7 500 avions Boeing 737NG et 6 200 avions Airbus A320ceo.Ce ne sont pas des avions destinés aux retraites. Les compagnies aériennes prolongent la durée de vie de leurs avions, car les livraisons de nouveaux appareils sont retardées. De plus, les moteurs de nouvelle génération qui remplacent les moteurs CFM56 – les LEAP et GTF – présentent eux aussi des problèmes de fiabilité coûteux.

Cela signifie que les compagnies aériennes ont besoin de pièces de rechange pour le CFM56. Très mal.

Lorsqu’un moteur tombe en panne ou qu’il est nécessaire de faire une réparation importante, il peut falloir 120 jours ou plus pour le remplacer. Une compagnie aérienne ne peut pas laisser un avion de type 737 en panne pendant quatre mois. Donc, elle doit louer un moteur de rechange. Actuellement, les tarifs mensuels pour un moteur CFM56-7B se situent entre 42 000 et 48 000 dollars.15-20 % récemmentet approximativement34 % supérieur aux niveaux de 2019Les compagnies aériennes qui sont disposées à payer 8-12 % de plus que le prix du marché peuvent obtenir un vol en deux semaines. Ceux qui préfèrent des prix standard doivent attendre de 8 à 12 semaines.

La contrainte d’approvisionnement est physique. Il existe un nombre limité de moteurs CFM56. CFM International, le fabricant, a cessé de fabriquer de nouveaux moteurs il y a des années. Chaque moteur en état de fonctionner qui est loué ou stocké par un opérateur, ou qui est placé dans une file d’attente de maintenance, représente un moteur moins disponible pour les autres utilisateurs.

C’est le mécanisme essentiel : un actif vieillissant, avec une demande inélastique et une offre limitée, qui génère des revenus locatifs stables, une valeur résiduelle qui augmente, et possède un grand potentiel de valorisation après démolition. C’est là le moteur de flux de trésorerie que JFL Credit finance.

Powerhouse Engines prévoit de déployer environ 24 millions de dollars sur les 30 millions de dollars à investir au cours des premiers 30 jours, en acquérant cinq moteurs CFM56-7B pour commencer.Deux sont remplacés directement. Deux sont loués. Un est réparé pour être à nouveau en état de fonctionner.

Chaque voie produit un type de revenus différent, et ensemble, elles forment un modèle de revenus intégré.

Location de biensC’est le revenu récurrent. Un moteur CFM56-7B loué génère environ 45 000 dollars par mois, soit environ 540 000 dollars par an. Pour un moteur d’une valeur de 3 millions de dollars, cela représente un rendement de 18 % sur la valeur du bien, avant de prendre en compte le fait que le moteur lui-même conserve une grande valeur de revente. La durée du bail est généralement de 60 mois.

DéconstructionC’est une opération d’arbitrage. Un moteur CFM56 usé – dont les composants critiques ne sont pratiquement plus utiles – coûte entre 800 000 et 1,2 million de dollars pour être acquéri. On le démonte en matériel utilisable : des disques de turbine à haute pression valant entre 420 000 et 480 000 dollars chacun, des modules de turbine à basse pression à 400 000 à 600 000 dollars, des ensembles de pales de ventilateur à 250 000 à 350 000 dollars. La valeur totale récupérée est donc comprise entre 1,6 et 2,2 millions de dollars. Cela représente un bénéfice net de 400 000 à 800 000 dollars par moteur démonté. Parfois, cela peut se faire en quelques semaines. Le marché mondial du matériel utilisable a déjà atteint des chiffres annuels de plus de 4 milliards de dollars.

Remise en état et réventeCela permet de combler le fossé entre les deux. Un moteur qui nécessite une visite au garagiste coûte entre 650 000 et 900 000 dollars pour une simple visite de maintenance, ou entre 2,1 et 2,8 millions de dollars pour un entretien complet. Si vous achetez un moteur en mauvais état mais dont le coût est inférieur au prix de remplacement, et que vous le réparez, puis le louez ou le vendez, vous bénéficiez d’une marge bénéficiaire.

Powerhouse dispose déjà d’une installation de maintenance et de réparation à Miami. Le capital de JFL lui permet d’acquérir davantage d’actifs physiques, de développer ses stocks, et de saisir plus rapidement des opportunités intéressantes. Le gestionnaire de crédit considère cela comme une opportunité industrielle simple : des actifs tangibles, une expertise dans le secteur, et des voies de sortie claires.

C’est important pour les investisseurs du marché public, car deux entreprises cotées font déjà cela à grande échelle.

FTAI Aviation (NASDAQ: FTAI)C’est le modèle le plus direct de comparaison. Il possède et gère les moteurs CFM56 et V2500 ; il les loue aux compagnies aériennes. De plus, il exploite une plateforme de location de pièces défectueuses en partenariat avec AAR.Vient de lancer « FTAI Power » – une nouvelle entreprise qui transforme les moteurs CFM56 en turbines électriques pour les data centers.FTAI se négocie à environ 189 dollars par action. Cela représente une hausse de près de 24 % sur l’année écoulée, mais une baisse de 27 % au cours des quatre derniers mois. L’entreprise distribue un dividende d’environ 0,6 % avec un ratio de distribution de 26,5 %. Cela signifie que l’entreprise reinvestit la majorité de ses bénéfices dans l’acquisition de nouveaux moteurs et de stock de pièces. Les flux de trésorerie négatifs d’environ 891 millions de dollars au cours des douze derniers mois reflètent des achats agressifs d’actifs, et non des difficultés opérationnelles.

AAR Corp (NYSE: AIR)C’est le côté de la maintenance et des pièces dans cet écosystème. C’est le plus grand fournisseur de services de maintenance, de réparations et d’entretien en Amérique du Nord. Il gère la plateforme USM, à laquelle FTAI fournit des données. L’action AAR se vend pour environ 124 dollars, avec une hausse de plus de 50 % en cours de l’année. Le dividende est très faible, à environ 0,24 %. Avec 33 millions de dollars de flux de trésorerie gratuit sur une capitalisation boursière bien plus importante, il ne s’agit clairement pas d’une investissement à revenu fixe – c’est plutôt une opportunité de croissance liée à l’expansion du marché de l’aviation post-commerciale.

Les deux entreprises bénéficient des mêmes contraintes de approvisionnement qui permettent au modèle de business de Powerhouse de fonctionner. Un nombre plus limité d’engins disponibles signifie des taux de location plus élevés, une demande accrue pour le démontage des machines, et une pénurie de pièces. La valeur du marché post-vente pour le CFM56 est estimée à 24-27 milliards de dollars, avec 2 300 à 2 400 visites aux ateliers chaque année, au moins jusqu’en 2028.

Le risque n’est pas que le CFM56 disparaisse demain. Le risque, c’est qu’il disparaisse progressivement, sur une période de temps que les investisseurs ne seront pas en mesure d’évaluer avant qu’il ne soit trop tard.

Les moteurs CFM56 vieillissent. Le taux de retrait des moteurs de la flotte est actuellement d’environ 2 % par an, mais cela va augmenter. Les analystes prévoient une augmentation de 15 à 20 % dans l’offre de moteurs au cours de la période 2029-2030, à mesure que la flotte de moteurs LEAP de nouvelle génération se mature et que les compagnies aériennes mettent fin à l’utilisation de leurs moteurs anciens. Lorsque cela se produira…Les moteurs CFM56 complètement usés, qui sont actuellement vendus pour plus de 3 millions de dollars, pourraient passer à un prix de 1 million de dollars ou moins.— Retour aux niveaux pré-pandémiques.

Les taux de location continueront à augmenter. Ils ne peuvent pas rester élevés si la situation de rareté offre/demande se résout. La contrainte qui permet un rendement de 18 % sans financement pour les moteurs locés aujourd’hui est la même contrainte qui disparaîtra lorsque de nouvelles avions arriveront, les files d’attente seront libérées, et les compagnies aériennes n’auront plus besoin de moteurs CFM56 de réserve pour maintenir leurs avions en service.

Il y a également le risque d’exécution du modèle lui-même. Les économies liées à l’analyse de la chaîne de production supposent que chaque composant récupéré peut être vendu au prix de marché. Si le marché des USM est submergé par une abondance de composants, les prix des composants diminuent. La marge de 400 000 à 800 000 dollars par moteur diminue donc. De plus, une plateforme intégrée qui dépend du timing – acheter des moteurs avant une baisse des demandes, les louer pendant une pénurie de composants, les démanteler avant une surproduction de composants – est un business plus difficile à gérer qu’il n’y paraît.

Pour un investisseur qui se concentre sur les revenus, l’histoire post-vente du CFM56 ne correspond pas encore clairement à un portefeuille de dividendes. FTAI et AAR versent tous deux des dividendes symboliques ou aucun dividende significatif, car ils se trouvent dans des modes de croissance qui nécessitent beaucoup de capitaux. C’est une caractéristique du cycle actuel, mais pas nécessairement une tendance permanente. Les deux entreprises investissent leurs fonds dans l’acquisition d’actifs et la construction de plateformes – c’est la même phase qui nécessite beaucoup de capitaux, que Powerhouse traverse avec le financement de JFL.

La vraie question est ce qui se passe lorsque ce cycle s’arrête. Si FTAI et AAR ont pu développer des portefeuilles d’engrenages solides ainsi qu’une infrastructure de support après-vente pendant la période de pénurie, ils disposeront alors d’une base d’actifs dépréciables mais générant des revenus, une fois que la situation de pénurie se normalisera. Le potentiel de distribution de dividendes dépend donc du choix que feront ces entreprises : passer à des investissements dans les dividendes plutôt qu’à des réinvestissements – c’est une décision de gestion, et non une évidence du marché.

Ce qui est clair dans cette transaction privée, c’est que les investisseurs spécialisés dans ce secteur considèrent les prochaines années comme une période propice à des rendements supérieurs à la normale pour le marché post-vente des moteurs CFM56. JFL Credit, une société qui achète des dettes à faible prix dans le domaine de l’aérospatiale et de la défense, est prête à investir 30 millions de dollars dans les achats d’actifs d’une entreprise de fabrication de moteurs basée à Miami. Ils espèrent que la pénurie structurelle dure suffisamment longtemps pour permettre des rendements avant le renouvellement inévitable de la flotte de moteurs.

Les entreprises cotées en bourse qui operent sur ce même marché font la même chose, mais à une échelle plus grande et avec plus de visibilité. La différence, c’est que l’on peut effectivement observer leurs résultats, suivre le nombre de moteurs qu’elles possèdent, et ajuster sa position en fonction de l’évolution des conditions du marché. C’est quelque chose qu’il est important de savoir avant que les CFM56 ne deviennent, eux aussi, un sujet d’attention.