Le bouclier de 250 millions de dollars pour la conformité

Bobby Halpern gagne 1,8 million de dollars pour vendre l’entreprise qu’il a construite.

C’est là le point amusant de l’accord entre Robinhood et WonderFi : les communiqués de presse ne mentionnent rien à ce sujet. Le président exécutif reçoit 0,75 % de la valeur marchande de la fusion en tant que commission, comme c’est le cas pour les banquiers d’investissement. En effet, c’est ce qu’il fait depuis que WonderFi – la plus grande plateforme de cryptomonnaies régulée au Canada – a eu des problèmes. Il s’est abstenu de participer au vote sur cet accord. Le conseil d’administration affirme qu’il reste influent.

L’histoire officielle, que Halpern lui-même a écrite…Article sur la chanceCe matin, c’est plus digne. La réglementation crypto au Canada est trop lourde. Des exchanges mondiaux comme Binance, OKX et Bybit ont quitté le marché. Le climat commercial a poussé son entreprise à chercher un acheteur étranger. C’est le scénario classique d’un régime réglementaire qui entrave une entreprise locale de renom.

Ce n’est pas faux, exactement. Mais c’est le label qui est problématique, pas le mécanisme en lui-même. Le mécanisme est plus précis : WonderFi a passé des années à mettre en place l’une des opérations de conformité les plus coûteuses dans le secteur des cryptomonnaies au Canada. Mais ensuite, il s’est avéré qu’il ne pouvait pas continuer à financer ces opérations.Robinhood a reçu 250 millions de dollars canadiens.Hériter de cette conformité et passer sans payer le péage.

Voyons comment fonctionne le système de plomberie.

WonderFi n’a pas été créé en tant que société unique. En 2023, trois entreprises canadiennes spécialisées dans le secteur des cryptomonnaies, qui étaient en difficulté, ont fusionné sous la direction de Halpern, après une longue période de marché baisse dans le domaine des cryptomonnaies. La nouvelle entité possédait Bitbuy et Coinsquare, deux des plateformes de trading de cryptomonnaies les plus anciennes au Canada, ainsi que quelques autres marques et projets plus petits. Elle disposait également des licences réglementaires délivrées par les Canadian Securities Administrators, la Ontario Securities Commission et CIRO (la Canadian Investment Regulatory Organization). C’était la première entreprise spécialisée dans les cryptomonnaies à obtenir une licence de staking via OSC et CSA.

Les licences étaient importantes, car après l’effondrement de la plateforme de change de cryptomonnaies Quadriga, le Canada a mis en place l’un des régimes réglementaires les plus stricts pour les plateformes de cryptomonnaies au monde. Être enregistré comme plateforme de commerce de cryptomonnaies signifie que vous êtes considéré comme un courtier en valeurs mobilières, et non comme une start-up technologique. Vous avez besoin de conditions financières strictes, de personnel chargé de la conformité, de dépôts séparés, de rapports plus complets, et de tout le nécessaire. Les exigences de pré-enregistrement de la CSA interdisent l’utilisation des actifs des clients comme garantie, limitent les types de tokens que vous pouvez mettre en vente, et exigent que vous mainteniez des normes opérationnelles similaires à celles que l’on observe chez les banques lors d’essais de stress.

La plupart des grandes entreprises de cryptomonnaies mondiales ont jugé qu’il ne valait pas la peine de continuer. Binance, OKX, Bybit et Gemini ont toutes cessé leurs activités en Canada ou y ont imposé des restrictions. Le cadre réglementaire au Canada est très complexe : il est établi par des règles strictes, distribué entre les différentes provinces, et n’est pas disposé à négocier. Si vous voulez exploiter une plateforme de cryptomonnaies sérieuse au Canada, vous devez être enregistré localement et être prêt à supporter les coûts associés.

WonderFi a fait exactement cela. Puis, les fonds ont commencé à manquer.

Voici la trajectoire financière.

En Q1 2025, juste avant l’annonce de l’accord avec Robinhood en mai, WonderFi a publié17,5 millions de dollars en revenus et intérêts– Le troisième meilleur chiffre d’affaires de l’histoire. Au deuxième trimestre, les revenus ont diminué.10,8 millions de dollarsQ3 a généré des revenus de 11,7 millions de dollars. Les revenus et les revenus d’intérêts pour l’ensemble de l’année 2025 ont atteint 49,8 millions de dollars. Le EBITDA ajusté (bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, une sorte de référence pour les liquidités et les bénéfices) s’est élevé à 2,1 millions de dollars.

Le secteur de commerce principal était techniquement rentable. Mais l’entreprise dans son ensemble perdait de l’argent en raison des coûts corporatifs, des dépenses d’intégration, des accords juridiques, ainsi que des dépenses générales nécessaires pour maintenir une plateforme réglementée. De plus, l’entreprise devait financer également des projets liés au blockchain et des acquisitions comme Blade Labs, une entreprise spécialisée dans l’infrastructure Solana. À la fin de l’année 2025, WonderFi disposait de 29 millions de dollars en espèces et de 6,5 millions de dollars en actifsrypto. Une valeur de 250 millions de dollars australiens – c’est le prix payé par Robinhood sur une base complètement diluée – signifie que l’acheteur payait environ cinq fois les revenus annuels de l’entreprise, alors qu’elle ne pouvait se suffire sans des levées de fonds régulières.

Pendant ce temps, la situation gérance de l’entreprise devenait de plus en plus complexe. WonderFi a payé 6 millions de dollars pour régler les problèmes avec l’investisseur activist Adam Arviv, qui avait mené une lutte contre le conseil d’administration, accusant celui-ci d’être “enraciné et désorganisé”. En plus de cela, 4 millions de dollars ont été versés à Mogo, le plus grand actionnaire de l’entreprise, afin de faciliter le règlement des différends. Le grand actionnaire institutionnel Orion Digital a vendu la moitié de ses actions sans perte en août 2025, puis a quitté l’entreprise complètement cette année.

La commission spéciale du conseil d’administration – qui excluait à la fois Halpern et le PDG Dean Skurka – a procédé à une enquête auprès de 15 entreprises. Quatre d’entre elles ont signé des accords de confidentialité, et deux ont fait des offres non sollicitées, dépassant le prix initial de Robinhood, soit 31 centimes par action. Le prix final était de 36 centimes, soit un supplément de 41 % par rapport au prix de clôture de WonderFi le jour précédant l’annonce. Ce montant représentait également une augmentation de 71 % par rapport à la moyenne pondérée des volumes sur 30 jours. L’accord comprenait également une pénalité de résiliation de 10,7 millions de dollars (4,5 % du montant de l’accord, ce qui est supérieur au taux standard du marché, qui est de 3,5 %).

La société de courtage basée à Toronto, Questrade, a envisagé de faire une offre. Mais aucune offre définitive n’a été présentée.

Alors pourquoi Robinhood a-t-il payé ce prix, et pourquoi maintenant ?

Robinhood comptait déjà 140 employés à Toronto, avec un centre de développement technologique créé en 2024. Mais il ne disposait pas d’une plateforme de cryptomonnaies régulée. Construire une telle plateforme depuis zéro en Canada signifie devoir suivre tout le processus de réglementation CIRO et CSA. C’est un processus coûteux et lent. De plus, étant donné l’histoire de sanctions et d’actions de régulation de la société liées à ses activités aux États-Unis, ce processus peut être conflictuel.

Les licences et l’infrastructure de conformité de WonderFi constituaient une solution rapide. L’entreprise détenait 2,1 milliards de dollars canadiens en actifs pour ses clients, servait environ 300 000 clients, et exploitait des plateformes qui avaient fait l’objet de vérifications réglementaires pendant des années, sans aucun problème majeur. Johann Kerbrat, vice-président de Robinhood, a déclaré directement que l’entreprise était attirée par la « réputation réglementaire » de WonderFi, et qu’elle voulait avoir une « base solide » avec des produits qui soient en bonne situation avec les autorités réglementaires.

L’accord est conclu, et Robinhood peut proposer des services de trading de cryptomonnaies au Canada, avec une commission fixe de 0,5 % par transaction en CAD – ce qui est bien moins que les concurrents comme Wealthsimple, qui facturent 2 % pour les comptes plus petits. Ensuite vient le processus de staking. Enfin, le reste des produits offerts par Robinhood pourra être développé, si la direction le souhaite.

Pour Robinhood, les chiffres sont les suivants : il doit payer 250 millions de dollars en espèces (c’est l’argent qu’il possède à ce moment-là qui est utilisé pour financer l’opération), afin d’obtenir un accès réglementaire, 300 000 clients, une équipe de conformité, ainsi qu’une marque établie. C’est moins cher et plus rapide que de construire tout cela depuis zéro dans une juridiction qui contrôle activement l’accès aux cryptomonnaies.

Pour les actionnaires de WonderFi, l’alternative était de voir une entreprise qui dispose de 29 millions de dollars en liquidités, de 50 millions de dollars de chiffre d’affaires annuel, et dont le processus de gouvernance est qualifié par Glass Lewis, une société de conseil en gestion d’actifs, de « clairement sous-optimale »… De plus, 96 % des actionnaires votants ont approuvé cet accord.

La colonne “Fortune” de Halpern considère cela comme un phénomène général, et non une anomalie. Les entreprises technologiques canadiennes créent des produits impressionnants sur le territoire national, mais atteignent un plateau de croissance, puis vendent leurs produits à des investisseurs étrangers, car le marché national n’est pas suffisant et l’environnement réglementaire est trop fragmenté. Il cite Nuvei, Verafin, Magnet Forensics, Sierra Wireless et Shopify comme exemples. Shopify, au moins, reste une entreprise canadienne ; les autres ont été acquises par des entreprises étrangères.

C’est un point valable à retenir, mais il est important de distinguer les plaintes réglementaires de la réalité commerciale. La réglementation crypto au Canada n’est pas inhabituelle pour un marché développé. Le cadre MiCA de l’UE est plus strict dans certains domaines ; les États-Unis sont plus fragmentés et moins prévisibles ; le système de régulation de Singapour est également très strict. Ce qui distingue le Canada, c’est la combinaison de exigences d’enregistrement strictes, d’une petite population, d’un système financier provincial fragmenté, et – surtout – de l’absence d’un capital institutionnel suffisant pour permettre à une plateforme régulée de rester rentable tout en se développant.

Les licences de WonderFi sont devenues un actif dont seul un acquéreur à grande taille peut tirer profit. C’est un cas typique où le mur de sécurité réglementaire est trop coûteux à maintenir, mais trop précieux pour être abandonné. Le constructeur s’en dégage, l’acheteur hérite du système réglementaire, et le cadre réglementaire, sur lequel tout le monde discutait, fait exactement ce qu’il était destiné à faire : imposer des exigences locales et augmenter les coûts d’entrée.

L’ironie, s’il y en a une, est que la réglementation qui a empêché Binance et OKX de rester au Canada est la même réglementation qui a permis à WonderFi de valoir 250 millions de dollars canadiens pour un acheteur américain. Sans ces licences, l’entreprise ne valoirait pas même une petite partie de cette somme.

Les actions de Robinhood se situent à 93,56 $ aujourd’hui. Elles ont augmenté de 3 % au cours de la journée, mais sont en baisse de 17 % sur le mois en cours. L’expansion en Canada n’est qu’une petite partie de l’entreprise qui cherche à s’étendre au-delà du trading d’actions sans commission, pour devenir une plateforme financière plus complète. Il reste à voir si 250 millions de dollars canadiens permettront à Robinhood de conserver ses clients, qui se tournent maintenant vers une nouvelle application offerte par une entreprise ayant une identité de marque très différente.

Le modèle le plus simple est que les coûts liés à la conformité dans le secteur des cryptomonnaies au Canada s’élèvent à environ 250 millions de dollars canadiens si l’on souhaite utiliser des services externes. Si on est prêt à développer ses propres solutions, les coûts sont à peu près identiques, mais cela prend plus de temps et entraîne des risques réglementaires plus importants. En tout cas, le marché des licences réglementaires locales montre bien qu’il y a un prix à payer pour obtenir ces licences.

Halpern reçoit ses 1,8 million de dollars. Skurka reste en tant que dirigeant de l’entreprise. WonderFi est retiré de la Bourse de Toronto mardi. Trois entreprises en difficulté qui ont fusionné en 2023 pour survivre à un marché défavorable deviennent aujourd’hui une filiale d’une société américaine de technologie financière.

Personne ne nie que ce soit un résultat négatif pour les actionnaires. La question plus intéressante est de savoir si l’approche du Canada en matière de réglementation des cryptomonnaies – stricte, basée sur l’application sévère des règles, fragmentée et réticente à négocier – est viable en tant que politique publique. Cette approche empêche les opérateurs offshore d’exister. De plus, cela rend chaque plateforme enregistrée localement une cible facile à acquérir, car elle consomme beaucoup d’argent, attendant un acheteur disposant de fonds plus importants.

Ce n’est pas nécessairement un échec des réglementations. C’est simplement ce qui se passe lorsqu’on construit une route à péage où seul un véhicule peut y circuler.