Les 25 milliards de dollars en rachats qui n’étaient pas vraiment des rachats

Salesforce a emprunté 25 milliards de dollars auprès des détenteurs d’obligations, puis les a immédiatement donnés à cinq banques d’investissement pour qu’elles rachètent leurs propres actions. Cela s’est produit en mars. Les actions de Salesforce ont chuté de 25 % sur la période actuelle. Les actions que les banques doivent encore à Salesforce sont devenues moins chères. De plus, Salesforce doit encore rembourser 25 milliards de dollars de dettes supérieures, avec des taux d’intérêt allant de 4,5 % à 6,7 %.

C’est une machine financière intéressante.

L’appellation officielle est « rachat accéléré des actions ». En pratique, un ASR est en réalité un contrat à terme concernant ses propres actions, présenté comme un rachat d’actions, afin que les procès-verbaux du conseil d’administration ne ressemblent pas à ceux liés aux instruments financiers.

Voici comment fonctionne le système de plomberie. Une entreprise paie en espèces à la banque au préalable. La banque, qui ne possède en réalité aucune actions, emprunte ces actions aux prêteurs institutionnels – fonds de pension, fonds mutuel, etc. – et les remet immédiatement à l’entreprise. L’entreprise possède alors des actions réelles. En général, environ 80 % du total des actions. Les autres actions sont payées plus tard, en fonction du prix moyen pondéré par le volume des actions sur la durée du contrat, qui se déroule généralement sur quelques mois.

Si les actions augmentent de prix, l’entreprise reçoit moins de actions lors de la clôture des transactions. Il peut même être nécessaire de restituer des actions ou de l’argent au banque. Si les actions diminuent de prix, le banque doit payer plus d’actions. Le banque a donc un manque de actions pendant toute la période concernée, et doit les acheter à nouveau sur le marché ouvert. Elle ne peut pas le faire en une seule fois, car les régulateurs limitent la quantité que l’on peut vendre sur le marché en une seule journée. Ainsi, le banque achète progressivement, et c’est pourquoi la clôture des transactions prend des semaines ou des mois.

L’entreprise obtient une certitude concernant l’exécution du contrat. La banque reçoit une commission, ainsi que le profit entre son prix d’achat et le prix initial. Tout le monde remplit les documents requis. Personne n’a besoin d’expliquer pourquoi ils ont conclu un accord de type “total return swap” sur leurs actions propres.

La version de Salesforce est laLe plus grand ASR de l’histoireL’entreprise a versé 25 milliards de dollars à un consortium composé de Santander, Bank of America, Citibank, JPMorgan et Morgan Stanley. En retour, elle a reçu…Environ 103 millions de actions le 16 marsLe règlement final est prévu pour le quatrième trimestre 2026. Le nombre total de parts dépend de ce que le VWAP fera entre maintenant et à ce moment-là.

Les fonds nécessaires pour cet accord provenaient d’un programme de titres à long terme de 8 tranches, avec des échéances allant de 2028 à 2066. Salesforce n’avait pas vendu de titres d’investissement de classe A depuis 2021, lorsqu’elle a levé 8 milliards de dollars pour acquérir Slack. Cette fois, elle avait besoin de 25 titres de ce type.

C’est la partie qui mérite une attention particulière. L’entreprise verse des paiements d’intérêts fixes sur une durée de 40 ans, afin de pouvoir acheter sa propre valeur action à un prix flottant. Le taux d’intérêt pour le tranchement le plus long est de 6,7 %. La valeur action est actuellement en baisse, autour de 198 $, après avoir atteint un niveau record de 269 $ au cours des 52 semaines passées.

Il y a une raison parfaitement rationnelle pour cela, du point de vue des coûts de capital. Le coût du capital propres de Salesforce est environ 9,3 %. Son coût d’endettement après impôts est plutôt de 5 %. En remplaçant la demande de capital propres coûteuse par la demande d’endettement moins coûteuse, on diminue le coût moyen pondéré du capital. En finance classique, cela fait que l’entreprise tout entière vaut plus. Les intérêts sont également déductibles des impôts. Donc, les calculs fonctionnent – si les flux de trésorerie sont positifs.

Moody’s a décrit cette mesure comme « un changement majeur dans la politique financière, incluant une tolérance plus élevée envers les dettes au sein de la structure de capital ».Le niveau de Salesforce a été réduit à A2.S&P a attribué à l’entreprise un bilan négatif. Les agences de crédit ont remarqué ce que cette opération pouvait vraiment faire : elles permettaient une plus grande flexibilité du bilan financier, en contrepartie d’une réduction garantie du nombre d’actions émises.

Le moment exact est ce qui est intéressant. Salesforce a annoncé l’investissement de 25 milliards de dollars en ASR au mois de mars, alors que ses actions étaient déjà en baisse depuis le début de l’année, atteignant finalement 26 %. L’entreprise indiquait simultanément sa confiance dans sa positionnement dans l’ère des agents automatisés, tout en augmentant son endettement en fonction de cette théorie. Si l’IA perturbe Salesforce comme les analystes pessimistes le pensent, alors la reprise d’actions n’est pas du tout souhaitable. Sinon, la reprise d’actions n’est qu’une manière élégante de dire que les actions étaient suffisamment bon marché pour être empruntées.

Les banques concernées n’ont pas cette exposition binaire. Elles reçoivent leurs commissions indépendamment de l’action du VWAP. Elles effectuent des hedging sur leurs positions courtes en achetant à nouveau des actions sur le marché pendant la période de règlement. Elles gagnent donc des revenus en exécutant des produits structurés.

Le conseil d’administration de Salesforce indique que la autorisation totale s’élève à 50 milliards de dollars, et déclare qu’ils sont déterminés à restituer le capital aux actionnaires. Les actionnaires reçoivent donc une part de plus petite valeur, ce qui entraîne une augmentation automatique du bénéfice par action, même si le numérateur ne change pas. Les détenteurs de obligations ont des droits prioritaires sur les flux de trésorerie futurs de l’entreprise, avec des taux d’intérêt intéressants par rapport aux obligations du Trésor américain.

Et l’entreprise elle-même ? Elle a misé 25 milliards de dollars sur une solution en deux tranches, dont le résultat dépend en partie du prix moyen sur une période future qu’elle ne peut pas contrôler. La solution n’a pas encore été réalisée. L’action est tombée de près de 27 % par rapport à son plus haut niveau des 52 semaines. Si le VWAP final est inférieur au niveau de tarification de mars, Salesforce aurait plus d’actions que ce qu’elle avait initialement prévu. C’est le scénario positif pour la reprise d’actions, même si c’est aussi le scénario où la valeur de l’action elle-même est moins forte.

Il n’y a rien de illégal dans tout cela. Les ASR sont un produit standard du marché des capitaux, documenté dans les directives comptables depuis 2005. L’entreprise a le droit d’emprunter de l’argent pour acheter ses propres actions. La structure de transactions à terme est une méthode bien connue pour garantir la sécurité des transactions.

Mais cette combinaison – emprunter à des taux fixes pendant 40 ans, conclure des contrats de forward d’actions à prix flottants avec des banques d’investissement qui n’ont aucune crainte réelle liée au risque de perte – est en réalité une machine financière qui entraîne des conséquences très différentes pour chaque partie concernée.

Les banques reçoivent des frais. Les agences de notation de crédit ont une raison de réduire la notation de leurs titres. Les actionnaires, quant à eux, doivent faire face à un indicateur plus faible du bénéfice par action. Et Salesforce peut tester, au cours des deux prochaines décennies, si les flux de trésorerie nécessaires pour rembourser cette dette sont les mêmes que ceux qui auraient permis que l’action soit valable dès le début.

Le modèle le plus simple est que Salesforce mise sur le fait que ses actions sont bon marché aujourd’hui pour garantir son avenir économique. C’est une décision que l’on peut prendre, et il n’est pas nécessaire de avoir cinq banques d’investissement pour le faire. Mais si vous utilisez un produit structuré avec une durée de vie de 40 ans, et que vous appelez cela une reprise d’actions, alors au moins, comprenez à qui le risque est réellement transféré par ce produit structuré.