La vague de dettes liées à l’IA de 220 milliards de dollars : qui prendra les coûts lorsque les projets échouent ?

Les cinq plus grandes entreprises américaines de cloud ont vendu…Environ 220 milliards de dollars en obligations en 2026Jusqu’au 10 août – contre 12,5 milliards de dollars dans la même période l’année précédente. La dette a été absorbée ; le plus grand marché de titres à risque a trouvé des acheteurs pour presque toute cette dette. Ce qui n’a pas été réglé, c’est qui prendra en charge les coûts si les investissements liés à cette dette produisent moins de liquidités que ce qu’ils consomment.

Le marché commence déjà à répondre aux extrémités plutôt que dans la moyenne. Les technologies qui se propagent actuellement se situent…89 points de base supérieurs aux titres du TrésorCes obligations ont un rendement de 9 points de base supérieur à celui des obligations de grade d’investissement moyen ; c’est un secteur qui, historiquement, est inclus dans l’indice. Mais à l’extrémité de cette moyenne se trouve un émetteur dont les obligations sont déjà prixnées comme celles d’un être inférieur. Les obligations d’Oracle rapportent entre 7 % et 8 %, leurs swaps de défaut de crédit atteignent un niveau record depuis 18 ans, et son rating était à une case de là que celui des obligations de mauvais grade en juillet. Les 220 milliards de dollars concernent pas un seul emprunteur, et le premium de 9 points de base ne représente pas une seule valeur. C’est donc un marché à deux niveaux.

Carte d’exposition.Ces émissions proviennent de cinq entreprises : Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle. Leur situation en liquidités n’est pas comparable ; elles diffèrent considérablement. Au cours des douze derniers mois jusqu’au début du mois de septembre, les flux de trésorerie libres étaient de 67 milliards de dollars pour Microsoft, 53 milliards de dollars pour Alphabet, 39 milliards de dollars pour Meta, -12 milliards de dollars pour Amazon, et -24 milliards de dollars pour Oracle.Les attentes concernant les dépenses de capitaux pour l’année 2026 se sont presque doublées en dix-huit mois.Selon une analyse de l’IESE, les dépenses s’élèvent à environ 690 milliards de dollars. Cela signifie que le groupe dépense presque tous ses flux de trésorerie opérationnels en investissements d’acquisition. L’étendue de cette différence est essentielle : elle détermine qui doit emprunter, et à quel prix.

Les notes de crédit suivent la même logique que les flux de trésorerie. Les quatre entreprises leader disposent de bilans de qualité A ou supérieure, et Microsoft conserve encore le label triple-A, qui est le standard du secteur.S&P l’a confirmé il y a très récemment, en mai.Oracle est l’unique exception ; cette divergence est perceptible dans ses prix, et non seulement dans les documents officiels qu’il soumet.En juillet, S&P a classé Oracle à BBB−, soit un niveau légèrement supérieur au niveau de risque « junk ».. SaLa dette rapportée est d’environ 129,5 milliards de dollars.– Environ 4,3 fois le BEBIDA. Les estimations des analystes prévoient environ 260 milliards de dollars de locations de centres de données, qui ne sont pas comptés comme dettes. Le taux d’intérêt de ses obligations est de 7% à 8%, contre 2,5% à 3,5% pour Alphabet et Amazon. Le prix du CDS sur cinq ans est d’environ 215 points de base, contre environ 80 points de base pour les concurrents. C’est là le point central de l’article : même secteur, même thèse sur l’IA, mais prix de crédit radicalement différents. Le chiffre de 89 points de base n’est pas un signal unique. C’est plutôt un prix de crédit élevé, soutenu par quatre bilans solides et une réévaluation véritable du prix de crédit.

Atterrir un seul… c’est ce qui est rapporté, pas prédit.La première conséquence pour Oracle se manifeste déjà dans les chiffres, et non dans des prévisions.Il a indiqué un flux de trésorerie net négatif de 23,7 milliards de dollars pour l’exercice 2026.Avec un flux de trésorerie d’exploitation d’environ 32 milliards de dollars, et un investissement en capital d’environ 56 milliards de dollars, l’entreprise a prévu des investissements de 95 milliards de dollars pour l’année à venir. C’est un rapport annuel, et non une projection. Les dépenses de construction consomment plus de liquidités que les activités commerciales ne génèrent. Le bilan doit donc financer la différence ailleurs.

Atterrir deux – l’équité paie d’abord.C’est la question fondamentale du titre. Le marché a donné sa réponse en temps réel. Lorsque le flux de trésorerie libre devient négatif, les fonds ne peuvent plus être versés aux actionnaires ; ils sont alors transférés vers les centres de données. Le manque à gagner est alors financé par des sources extérieures. Oracle a montré qui doit assumer cette responsabilité en premier : il…5 milliards de dollars ont été générés grâce à des actions convertibles obligatoires.Selon IFR, il s’agit du premier financement lié à l’action d’un géant du secteur des technologies de l’information. L’entreprise a également annoncé la vente de 20 milliards de dollars supplémentaires en actions, dans le cadre d’un plan de dettes et d’actions totalisant environ 40 milliards de dollars, ainsi que des rachats de actions limités. C’est donc le niveau d’action qui paie, sous forme de dilution et de perte de rentes, avant même que les créanciers ne manquent de payer leur dette. Le cours des actions confirme cette situation : les actions Oracle ont presque été divisées par deux depuis juin, et se situent à environ un quart en baisse sur l’année.

Les détenteurs de obligations paient ensuite, mais de manière plus lente, via le principe « mark-to-market » : une marge d’écart croissante représente une perte de retour total dans un fonds de qualité investissement, bien avant qu’il ne s’agisse d’une perte de crédit. Cette perte n’est effective que lors d’un événement spécifique – par exemple, lorsque la notation du fonds passe à haut rendement, ou lorsqu’il y a une faillite ou une restructuration.

Trois départs – le rocher de l’ange tombé.Le mécanisme qui transforme la douleur financière en vente forcée est ce que l’on appelle le « rating ». S&P a indiqué qu’Oracle était classé à BBB− avec une perspective stable, tant que le levier utilisé ne dépasse pas environ 4,5x. Moody’s, qui a une perspective négative, prévient que le levier pourrait atteindre 5x temporairement. Lorsque le rating devient inférieur au niveau d’investissement, les fonds indiciels, les ETF et les mandats qui doivent uniquement investir dans des obligations de haut niveau d’investissement doivent être vendus, les taux d’intérêt augmentent, et toute la structure de dettes est réévaluée. En effet, une partie des fonds d’Oracle est directement liée au rating : un portefeuille de 10 milliards de dollars et un projet de 14 milliards de dollars peuvent affecter son rating.

Et la couche privée clignote déjà avant la couche publique. Blue Owl Capital a retiré son participation dans un accord de financement de 10 milliards de dollars pour le centre de données d’Oracle, en raison de problèmes liés aux engagements budgétaires. C’est donc la version du marché sombre de cette même refusation, qui se manifeste plus tôt… car elle ne dispose ni indice ni moyenne de neuf points pour se cacher derrière.

C’est la barrière de sécurité contre une cascade de problèmes, et cela est important.L’idée de une “onde de rétrogradation” n’a actuellement aucun autre nom. J.P. Morgan…Le pronostic pour 2026 est d’environ 85 milliards de dollars.Le volume projeté est concentré chez Ford, Paramount et Centene – pas parmi les fournisseurs de services cloud. L’an dernier, on a eu dix entreprises en difficulté, mais aucune n’était liée à l’infrastructure informatique. Les comités de notation ne écrivent pas l’histoire d’Oracle au travers de cinq entreprises différentes. C’est une seule entreprise qui se trouve à la limite, et non un phénomène généralisé.

Le prochain domino qui n’est toujours pas bien évalué.Ce qui rend l’argument d’Oracle plus que simplement une histoire de crédit liée à une seule action est le réseau de contrats qui les sous-tend. Le montant des engagements signés par Oracle dans le domaine du cloud s’élève à 638 milliards de dollars.Environ la moitié de cela est liée à un seul client : OpenAI.S&P a identifié OpenAI comme un risque de crédit important dans le cadre de la révision de son notation. Le programme de dépense en capital d’Oracle, s’élevant à 95 milliards de dollars, suppose également que les paiements anticipés des clients représentent environ 25 milliards de dollars. Donc, cet acteur ne est pas une entité cotée avec des obligations de niveau d’investissement public pour être évaluée. C’est plutôt un prestataire privé dont les flux de trésorerie sont liés aux dettes de cette autre entreprise, aux prêts de type CoreWeave, et aux projets hors bilan. Lorsque les flux de trésorerie de ce prestataire sont insatisfaisants, de nombreux éléments se détériorent simultanément : les obligations d’Oracle, le crédit privé qui soutient les centres de données, les entités intermédiaires. Ce acteur n’a aucune notation publique à lui seul, c’est justement pourquoi sa valeur peut être mal évaluée. L’expansion du secteur en général est due à des chocs de supply ; une véritable contagion nécessiterait que la situation difficile d’Oracle affecte les flux de trésorerie d’OpenAI, et par conséquent, les autres crédits liés à OpenAI.

Amplificateurs.Deux forces poussent le mouvement dès qu’il commence. Premièrement, il y a le “levier fantôme” : les dettes qui ne sont pas reflétées sur les bilans financiers. Les groupes technologiques ont changé de stratégie…Environ 120 milliards de dollars de dettes liées aux centres de données d’IA ont été retirés des états financiers.En réalité, le montant des emprunts privés “en ombre” est estimé à environ 65 milliards de dollars, y compris les 27 milliards de dollars que Meta verse dans le projet Hyperion avec Blue Owl. Les 260 milliards de dollars de locations d’Oracle ne représentent pas une dette sur le bilan, mais plutôt des paiements effectués. De plus, les projets qu’ils financent ne constituent pas des garanties pour les détenteurs de obligations d’Oracle. Dans une période de reprise économique, la couche de dettes privées garanties se situe avant celle des obligations corporatives non garanties. Ainsi, les premières pertes liées à une récession dans le domaine de l’IA se concentreront dans cette couche de dettes privées, et non dans le bilan public. Deuxièmement, les dettes liées à l’IA représentent environ 30 % des nouvelles investissements de qualité supérieure. Ces cinq entreprises représentent plus de 5 % du total de l’indice. De nombreuses institutions limitent la part d’un seul émetteur à 2 à 3 % des actifs de l’entreprise. Le marché n’a plus de place pour continuer à s’accumuler autour de ces entreprises.

Firewalls.Les quatre premiers entreprises ont des bilans très solides : environ 200 milliards de dollars en liquidités au sein de ces cinq entreprises, principalement détenues par des entités fiables. Trois d’entre elles continuent à générer un flux de trésorerie positif. Le statut de Microsoft comme entreprise de classe AAA reste intact. La demande est toujours réelle – l’offre d’Amazon, s’élevant à 25 milliards de dollars en juillet, était évaluée à environ 120 points biais sur les obligations fédérales, soit environ le double qu’il y a une année. De plus, l’accord récent avec Alphabet nécessitait seulement une concession modeste. Les investisseurs qui ont perdu leur argent ont historiquement acheté juste à ce niveau de panique. Oracle, quant à elle, possède encore un backlog contractuel de 638 milliards de dollars. La question est donc le moment et la concentration des investissements, et non l’absence de revenus.

Des signaux qui confirment que la chaîne se déplace.Regardez quatre indicateurs clés. Premièrement, les concessions nouvelles : si des accords entre Microsoft, Meta ou Alphabet nécessitent de vraies réductions de taux d’intérêt, comme c’est le cas pour les accords d’Alphabet, avec une réduction de 10 à 15 points de base, alors le prix du titre devient lié au crédit, et non seulement à la position dans la file d’attente. Deuxièmement, la trajectoire des flux de trésorerie gratuits : Meta et Alphabet restent positifs, mais leur performance est déjà en baisse de 20 % à 23 % par an. Si les résultats trimestriels deviennent stables ou négatifs, avec une augmentation des dépenses de développement, cela pourrait faire que le groupe passe de l’état de Oracle à celui d’un groupe moins performant. Troisièmement, la liste des entreprises en difficulté : un nom lié à l’IA ou au cloud apparaît sur cette liste, ou bien l’avis de Moody’s sur Oracle devient moins favorable, alors que le levier financier reste inférieur à 4,5x. Quatrièmement, le crédit de Oracle lui-même : le CDS est supérieur à 215 points de base, les taux d’intérêt dépassent 8 %, ou Moody’s rebaisse l’évaluation de Oracle à Baa3.

Ce qui prouverait que l’élargissement était purement d’origine de l’offre.La thèse se brise facilement si les concessions diminuent, tandis que le calendrier de l’émission reste stable. Si les transactions de haut niveau se situent dans le secteur général, et si les spreads diminuent dès que l’émission cesse. Mais la variable déterminante est le flux de trésorerie, et non les prix : cette prime était une compensation pour la file d’attente, et non un calcul précis en fonction du flux de trésorerie opérationnel, qui peut changer avec l’arrivée des revenus liés à l’IA. Ainsi, le flux de trésorerie libre tombe avant même que le seuil de notation ne soit atteint. La vague de dettes devient un événement négatif uniquement lorsque l’argent emprunté ne produit pas de trésorerie. Vendre des obligations n’est pas la même chose ; c’est simplement un réordonnancement de la file d’attente.

Que vous rencontriez cette situation via un fonds indiciel en actions – ces cinq actifs constituent l’une des composantes principales de ce fonds – ou via un fonds d’obligations de classe investisseur, dont les actifs sont de plus en plus constitués par ce type de dettes, la question reste la même et est réalisable : les flux de trésorerie d’exploitation influencent-ils le comportement du levier ? La chaîne se poursuit uniquement si des flux de trésorerie négatifs se produisent avant que le levier ne augmente pour plusieurs entreprises. Elle s’arrête si les flux de trésorerie précèdent – car alors les neuf points de base représentaient toujours le prix d’attente, et non le prix d’un effondrement.