Le rendement sur deux ans est supérieur à l’objectif fixé par la Fed. C’est tout.

Le rendement du titre du Trésor à 2 ans est4.39%Le taux cible de la Réserve fédérale est3,50 % à 3,75 %.

C’était étrange il y a quelques mois. C’est devenu une position normale maintenant.

Le marché des obligations a fait ce que la Fed ne peut pas faire : il a fait passer le coût du emprunt à court terme au-dessus de la valeur officiellement fixée par la banque centrale. Les titres à deux ans – qui reflètent l’opinion des investisseurs sur la position de la Fed dans environ deux ans – indiquent effectivement que la Fed devrait augmenter les taux d’intérêt. La Fed n’a rien confirmé à ce sujet. Elle n’a pas non plus nié cette possibilité. Elle est simplement restée à son objectif initial, soit entre 3,50 % et 3,75 %, tandis que le marché intensifie sa politique monétaire en son nom.

C’est le fonctionnement d’une « piste de crédibilité ».

La Fed a fait cela. Au second semestre 2025, elle a abaissé les taux d’intérêt.Trois fois de suite– Septembre, octobre, décembre : la fourchette cible est abaissée de 4,25 % à 3,50 % ou 3,75 %. La logique était de permettre une sortie progressive de l’inflation : refroidir doucement l’économie, soutenir l’emploi, et laisser l’inflation descendre vers la cible de 2 %.

Puis le détroit de Hormuz fut fermé. Le conflit avec l’Iran a commencé.Fin février 2026Cela a provoqué une coupure effective de près d’un cinquième de l’approvisionnement mondial en pétrole et en gaz naturel. Le prix du brut WTI est passé de 57 dollars le baril en janvier à…113 en avrilLe prix de l’essence a augmenté de 48 centimes par gallon au cours de la première semaine. Les itinéraires de transport aérien ont été allongés. Les prix des engrais ont également augmenté. L’impact économique se est répercuté sur tous les domaines : les produits alimentaires, les vols, et les factures d’électricité.

Mais voici le point important pour le dilemme de la Fed : l’choc énergétique n’a pas causé le problème d’inflation. Il a plutôt aggravé un problème déjà existant. L’indicateur privilégié par la Fed – le PCE intégral, qui exclut les dépenses liées à l’alimentation et à l’énergie – était déjà en augmentation. Il était de 3,0 % en décembre 2025, juste après le dernier réduisement des taux d’intérêt. En juin 2026, il était…3.3%En juillet, il reste encore 3,3 %. Le PCE annuel se situe à…3.7%Cela est bien au-delà de l’objectif de 2 % que la Fed a poursuivi pendant des années.

Ainsi, la Fed a baissé les taux d’intérêt. Les prix ont quand même augmenté. Et maintenant, le comité se retrouve dans une situation difficile, où toutes les options semblent mauvaises.

Les trois choix ne sont pas très bonnes :

Réduire les taux d’intérêt à nouveau… La Fed semble alors abandonner l’idée de lutter contre l’inflation. C’est là le domaine de sa mission qui a été gravement affecté en 2021 ; la Fed a juré de ne plus faire cette erreur. Si elle maintient les taux d’intérêt à leur niveau actuel, elle accepte que l’inflation reste supérieure aux objectifs pendant des mois ou des trimestres… Ce qui est également mauvais pour sa crédibilité. Si elle augmente les taux d’intérêt, elle risque d’être la première banque centrale à baisser les taux trois fois en 2025, avant de changer de politique en 2026… Tous les politiciens de Washington pointeront sur ce comportement contradictoire.

La réunion du FOMC en juillet reflétait cette tension. Le comité a voté9 à 3 pour maintenir les tauxTrois membres –Hammack, Kashkari et Logan— On voulait une hausse de un quart de point. C’est un avis discordant qui mérite d’être noté. Le diagramme de juin montre que neuf membres prévoient au moins une hausse en 2026, huit autres prévoient des taux inchangés, et un seul prévoit une réduction. Le comité est donc vraiment divisé.

Alors, M. Kevin Warsh est allé à Jackson Hole vendredi dernier.Son 100e jour de travail.Et il a prononcé des paroles qui effraient les traders. Il a qualifié l’objectif de 2 % de…Objectif ferme, fixeIl a dit que les conditions financières sont…“Ne pas être largement restrictif”— Un changement de ton particulièrement hawkish par rapport à sa description précédente, où il les considérait comme « inégaux ». Il a dit…54 % des composantes des prix du PCEL’inflation annuelle a dépassé 3 % au cours de l’année dernière, et 49 % au cours des six derniers mois. “Nous devons être confiants en ce que l’inflation sous-jacente se dirige vers notre objectif, clairement et à une vitesse suffisante”, a-t-il dit.

Les données ne soutiennent pas une réduction. Elles pourraient plutôt indiquer qu’il serait possible de augmenter les coûts. Il ne dit pas ce qu’il en est exactement. Il se dit déterminé à suivre la “discipline”, et non à prendre une décision particulière.

Le marché des obligations a entendu assez. Le rendement des titres du Trésor à 2 ans a augmenté.12 points de base ce jour-làSelon le Wall Street Journal, c’est la plus grande hausse en une seule journée après un discours de la présidente de la Fed à Jackson Hole. Les futures sur les fonds de la Fed ont augmenté la probabilité d’une hausse des taux d’intérêt en septembre, passant de moins de 40 % à près de 56 %. Les marchés de prévisions estiment que la situation est comparable à un pari gagnant-gagnant.

Aujourd’hui, c’était moins une question de hasard. Le rapport sur l’emploi en août est venu…162 000 nouveaux emplois— presque trois fois plus53 000 économistes prévuesAprès juillet, le chiffre a été ajusté en haut, avec une légère augmentation de 21 000, par rapport à la valeur initiale négative de 23 000. Le chômage reste inchangé.4.1%Les salaires horaires ont augmenté d’environ 3,1 % par an. La Fed considère cela comme un niveau acceptable. Selon le gouverneur de la Fed, Barr, le marché du travail est “stable”. Selon le gouverneur Waller, c’est un état satisfaisant.

En d’autres termes : il n’y a rien dans l’emploi qui permette à la Fed de justifier le maintien des taux bas.

Après le rapport sur l’emploi, le marché a augmenté la probabilité d’une hausse en septembre à 59 %. Le rendement à deux ans a augmenté de 7,6 points de base, atteignant 4,41 %. L’or est chuté de 1,7 %. La monnaie américaine s’est renforcée.

Le15-16 septembreLa réunion consiste en un résumé des projections économiques : on y présente les diagrammes et les prévisions économiques. C’est important, car ces projections représentent ce que la Banque centrale souhaite obtenir dans un seul document. Si la valeur médiane du diagramme augmente, cela signifie que le comité estime qu’il y aura des taux d’intérêt plus élevés à l’avenir. Si elle ne change pas, cela indique que le objectif actuel reste le point final, malgré l’inflation qui se situe à 3,3 % selon la mesure préférée de la Banque centrale.

Le CPI d’août baisse.11 septembreLe rapport sur le PCE d’août sera publié le 29 septembre, après la réunion. Ainsi, la Fed devra décider si elle augmentera les taux d’intérêt, avec un mois de données d’inflation en moins que ce qui serait idéal. Ce n’est pas inhabituel – la Fed décide toujours entre les différentes publications de données – mais cela signifie que le rapport sur l’emploi d’août, ainsi que les détails du PCE de juillet, constituent les dernières données fiables dont on dispose.

Le point essentiel est le suivant : la Fed a créé une structure qui lui permet de faire tout ce qu’elle souhaite. Elle peut ignorer les lacunes des données, ou bien blâmer ces lacunes. Elle peut augmenter les taux d’intérêt, tout en prétendant que l’impact de la crise iranienne s’est atténué, alors que l’inflation reste élevée. Elle peut également réduire les taux d’intérêt si les données de septembre deviennent soudainement moins bonnes… mais personne ne pense vraiment à cela. Le comité s’est protégé contre toute embarras en refusant de prendre des engagements préalables. Warsh a dit littéralement que les directives futures ont “perdu leur utilité”.

Le problème pour les investisseurs est que l’assurance sur les deux côtés signifie que la Fed ne vous donne rien à prendre en compte avant le jour où elle vote.

Alors, qu’est-ce que cela signifie pour quelqu’un qui possède des actions ou des obligations ?

Le marché des obligations a déjà effectué le travail difficile de prédire les incertitudes. Le taux à 2 ans supérieur à la cible des taux de la Fed signifie que les marchés anticipent une politique plus stricte. Le taux à 10 ans est à…4.79%Le plafond de 30 ans est de5.25%Ce sont des taux qui reflètent un monde où la Fed augmente les taux d’intérêt ou les maintient à un niveau élevé pendant longtemps – pas un monde où les taux diminuent. Les obligations à long terme (celles qui sont les plus sensibles aux changements des taux) reçoivent, à travers leurs propres prix, l’information que la Fed ne va pas les sauver dans l’immédiat.

Pour les actions, la situation est ambiguë, ce qui rend les décisions de portefeuille difficile. Une hausse des taux d’intérêt par la Fed aurait déjà été prédite – le marché s’y attendait depuis longtemps. La surprise serait une suspension des hausses de taux après ce rapport sur l’emploi et ce discours de Jackson Hole. Cela signifierait soit que la Fed est plus inquiète pour le marché du travail que ne le prétend, soit que le comité ne peut pas s’entendre. Dans tous les cas, une suspension inattendue ne signifie pas nécessairement une baisse des taux à l’avenir ; cela pourrait plutôt signifier une paralysie qui dure jusqu’en 2027.

Il y a une autre couche que la plupart des gens ne remarquent pas : la Fed a cessé de réduire son bilan en décembre 2025 et a commencé à acheter des obligations gouvernementales à court terme afin de maintenir les réserves du système bancaire. Les actifs détenus sont proches de…6,6 billions de dollars, en baisse d’environ9 trillions en 2022Cela signifie que la politique de bilan du Fed s’est assouplie, alors que sa politique des taux a tendance à se resserrer. Deux mécanismes différents qui agissent dans des directions opposées. Si les taux continuent d’augmenter, le Fed devra compenser par autre chose : moins d’achats de titres, ou une réduction supplémentaire du bilan. Personne ne sait quoi.

La machine en question est que l’outil traditionnel de la Fed pour réguler les taux d’intérêt perd son monopole sur les conditions financières. Le marché des obligations, les emprunts budgétaires, les émissions de titres du Trésor et les flux mondiaux sont tous devenus des sources indépendantes de pression sur les taux d’intérêt. La Fed peut fixer l’objectif pour les taux overnight, mais elle ne peut pas déterminer les taux à 10 ou 30 ans. Elle ne peut pas non plus contrôler le surcoût que l’incertitude liée à l’inflation et l’anxiété liée au déficit budgétaire ajoutent aux taux d’intérêt. Un taux d’intérêt à 2 ans supérieur à l’objectif est un signe de ce changement général : le marché n’a pas besoin que la Fed fasse des efforts pour augmenter les taux, car le marché lui-même s’y efforce déjà.

Je ne sais pas si la Fed augmentera les taux d’intérêt en septembre. Je pense qu’il est un peu plus probable qu’elle ne fasse rien plutôt que d’augmenter les taux, principalement parce que le comité déteste historiquement de faire des hausses après des réductions de taux. De plus, le indice CPI de septembre vendredi pourrait compliquer les choses, qu’il s’agisse d’une hausse ou non. Mais la probabilité est vraiment quasi équale… Et c’est là l’aspect inhabituel. La Fed rarement se met dans une situation où les deux côtés du problème sont défendables.

Ce que je suis plus sûr de, c’est la structure du système : la Fed a perdu la capacité de guider les conditions financières en se basant uniquement sur son taux cible. Les taux des obligations sont déterminés par l’interaction entre la persistance de l’inflation, l’offre budgétaire et les flux de capitaux mondiaux. La Fed peut réagir, elle peut donner des signaux. Mais le processus de fixation des prix s’est déplacé vers le marché lui-même. Le taux à deux ans supérieur au taux cible est la manifestation visible de ce changement.

Si vous êtes en position de détention de titres, les taux d’intérêt sont déterminés plus par les conditions du marché aux enchères et par la tendance de l’inflation, que par les huit réunions du FOMC chaque année. Si vous êtes investi dans des actions, le taux d’intérêt d’offre est influencé par des facteurs que la Fed peut influencer mais non contrôler. La réunion de septembre est importante – mais c’est juste un seul point de données dans un système financier dont les règles ont déjà changé.