2,5 milliards en actions, 37 milliards en dettes : La machine cachée derrière Farmer Mac

2,5 milliards de dollars en actions, 37 milliards de dollars en dettes : La machine cachée derrière Farmer Mac

La plupart des investisseurs n’ont jamais entendu parler de Farmer Mac. C’est justement le problème : si ils avaient entendu parler de lui, ils se seraient interrogés sur un bilan où 1,85 milliard de dollars en capitaux propres soutiennent 37,4 milliards de dollars de dettes. Ils auraient voulu savoir pourquoi le bâtiment ne s’effondre pas. La réponse est que le bâtiment n’a pas été construit de cette manière. Il a été conçu différemment.

Mettez de côté l’acronyme pendant trente secondes.

La mauvaise image

C’est ce que la plupart des gens pensent lorsqu’ils entendent le terme « entreprise sponsorisée par le gouvernement ». Ils imaginent une entreprise qui attend simplement d’être sauvée. Une entreprise qui emprunte facilement, car l’État américain est derrière elle ; elle facture ses employés pour ce privilège, et vit dans un état de régulation permanente. Le mot « entreprise » sonne comme un business. Le préfixe lui-même ressemble à une garantie. En combinant ces deux éléments, on obtient une entreprise qui existe parce que le Congrès l’a inscrite dans la loi, et non parce qu’elle peut gagner sa vie par elle-même.

Cette image est plausible, mais elle est défectueuse. La partie défectueuse est importante : si Farmer Mac n’est qu’un prêteur subventionné qui dépend de la bonne volonté du gouvernement, alors ses bénéfices record récents, son augmentation de 22 % du volume d’activités, et son hausse de 55 % des actions en six mois indiquent soit que l’entreprise suit une tendance politique particulière, soit que les chiffres reflètent quelque chose qui ne peut pas être durable. On ne peut pas déterminer ce qui se passe avant d’observer la situation réelle de l’entreprise.

Dans la version de Toy, il y a seulement quatre personnes et un entrepôt.

Une banque locale de l’Iowa accorde un prêt de 10 millions de dollars à un agriculteur qui achète une usine de stockage des céréales. La banque dispose donc de 10 millions de dollars sur son bilan, et elle peut gagner de l’argent en vendant des biens immobiliers ruraux. Il s’agit d’un actif lent et illiquide… De plus, la banque dispose de capitaux limités pour pouvoir accorder davantage de prêts.

Un opérateur de entrepôt entre en jeu. Cet opérateur propose d’acheter ou de garantir le prêt accordé par la banque. En contrepartie, la banque reçoit ses 10 millions de dollars pour pouvoir les prêter à nouveau. L’opérateur de entrepôt détient donc une créance sur l’entrepôt de stockage des céréales. Cette créance, combinée à 99 autres créances similaires, constitue une garantie que la banque vend aux investisseurs institutionnels lors d’une vente aux enchères. Les investisseurs obtiennent ainsi un revenu stable. La banque reçoit du capital frais. Le fermier, quant à lui, peut continuer à construire.

L’opérateur du entrepôt gagne son argent grâce à…étaléC’est la différence entre ce que les prêts en base paient et le coût de financement de l’opération. L’établissement bancaire reçoit également une commission pour le service de liquidité. De plus, comme le entrepôt est une entité régulée par la loi, il peut émettre ses propres dettes à des taux avantageux et fonctionner avec une structure de capital que les concurrents privés ne peuvent pas reproduire.

Cet opérateur du entrepôt s’appelle Farmer Mac. C’était…Établi par la loi sur le crédit agricole de 1987En tant que marché secondaire pour les financements d’infrastructures agricoles et rurales. Son rôle n’est pas de prêter directement. Son but est de permettre aux prêteurs principaux de sortir de leurs positions et de recycler leur capital, afin que les prêts continuent de circuler.

Maintenant, étiqueter les propriétés.

• La banque d’IowaIl s’agit d’une quelconque coopérative de crédit rurale, banque communautaire ou institution du système de crédit agricole qui émet des prêts agricoles.
• Le prêt de 10 millions de dollarsC’est un prêt immobilier pour une ferme, la construction d’une bande passante rurale, un prêt pour la construction d’un parc éolien, ou une investissement pour des cultures permanentes.
• L’opérateur du entrepôtC’est Farmer Mac : il achète des prêts sur son propre bilan, émet des titres garantis, ou s’engage dans des engagements qui permettent aux banques de libérer du capital.
• Les investisseurs institutionnelsCe sont les acheteurs des titres de dettes de Farmer Mac, qui financent tout le système.
• L’expansionC’est la différence nette entre les rendements des actifs et les coûts de financement – c’est donc le moteur principal de revenus pour Farmer Mac.

Chaque élément a sa fonction à remplir. Aucun caractère décoratif n’est présent. Les fonds circulent des investisseurs vers le entrepôt, puis vers la banque, et enfin vers le emprunteur, via les intérêts. L’opérateur du entrepôt se trouve au milieu et gère cette circulation de fonds.

Les nombres réels

Remplacez maintenant le jouet par le bilan réel.

Au 30 juin 2026, le volume d’activité en attente de Farmer Mac – c’est-à-dire l’ensemble des expositions nominales liées aux prêts, aux garanties et aux engagements – a atteint+22%Un an plus tôt. C’est le entrepôt rempli de documents relatifs aux céréales ; son développement est plus rapide que ce que presque tout le monde avait imaginé.

La décomposition raconte l’histoire de l’endroit où la machine pointe son attention :

• Agriculture et fermesL’objectif reste de 22 milliards de dollars, avec une croissance de 21 % par an. C’est la mission originelle : les prêts pour l’immobilier agricole et les prêts d’exploitation.
• Power & UtilitiesCela représente 8,3 milliards de dollars, soit une augmentation de 13 %. Les coopératives électriques rurales et les entreprises d’électricité municipales utilisent de plus en plus Farmer Mac pour le refinancement.
• Énergies renouvelablesLe chiffre a augmenté de 55 % pour atteindre 3,0 milliards de dollars. Les projets d’énergie éolienne, solaire et de production distribuée dans les zones rurales sont transformés en obligations « Farmer Mac » à un rythme plus rapide.
• Infrastructure à bande largeLe chiffre d’affaires a augmenté de 58 %, atteignant 1,9 milliard de dollars. La construction du réseau à large bande dans les zones rurales représente un investissement réel, et non simplement une simple promesse politique. Farmer Mac est donc une source de liquidités importante.

Le moteur de revenus – l’écart net effectif – a atteint un niveau record trimestriel.117,4 millions de dollars+25 % par an. Les secteurs d’infrastructure offrent des spreads plus élevés : l’énergie renouvelable à 1,72 %, le broadband à 2,30 %, par rapport au portefeuille traditionnel de fermes et de ranches.1.01%La croissance du volume dans les segments à large diffusion joue un rôle important.

Sur le tableau des revenus, l’entreprise a déclaré125 millions de dollars de chiffre d’affaires trimestrielet58,8 millions de dollars en bénéfices principauxOu 5,40 dollars par action diluée, avec une augmentation de 24 % par an. Le rendement sur l’actif net a augmenté.18.9%– Bien au-delà de l’objectif à long terme de la société, qui est de plus de 15 %.

C’est là que le bilan ne ressemble plus à un modèle de jouet, mais plutôt à quelque chose que le marché ne respecte pas encore entièrement.

Dette totale : 37,4 milliards de dollars. Capitaux propres : 1,85 milliard de dollars. C’est…Ratio dette/patrimoine d’environ 20 à 1Selon les normes du secteur privé, il s’agit d’une entreprise qui est extrêmement exposée aux risques. Une erreur de seulement un point de base concernant les coûts de financement peut entraîner une diminution significative de la valeur des actions. Une augmentation continue des pertes de crédit pourrait entraîner une baisse rapide des rendements.

Mais le dette n’est pas de la monnaie commerciale à court terme. C’est des titres à long terme, liés à des actifs à longue durée de vie. Ces titres sont émis par une entreprise sponsorisée par le gouvernement, ayant un statut de GSE et un ratio de capital de 13,2 %. L’entreprise utilise des techniques de levier pour financer ses activités, mais elle n’est pas fragile, comme les entreprises qui utilisent des techniques de levier pour acquérir des actifs. Le risque n’est pas un défaut de paiement de la dette. Le risque est plutôt que les spreads diminuent, le volume d’investissements s’arrête, ou que la structure même de l’entreprise GSE change sous la pression réglementaire.

Le dénominateur en leverage

C’est ce que la plupart des gens oublient. Lorsque vous voyez que le ratio de retour d’actifs du fondateur Mac est de 18,9 %, votre instinct pourrait être de considérer cette entreprise comme une excellente entreprise. Mais 18,9 % sur 1,85 milliard de dollars d’actifs signifie, en réalité, une différence nette d’environ 100 points de base sur 37 milliards de dollars d’actifs, avec un effet amplifié par une levier de 20x.

Le secret ne réside pas dans le numérateur. Regardez ce qui se passe en dessous.

Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois est de 310 millions de dollars. La dette nette s’élève à 36,9 milliards de dollars. On ne peut pas couvrir la dette brute avec les liquidités provenant des activités opérationnelles – et c’est bien là le problème. L’entreprise n’a pas besoin de cela. Sa dette est structurée en obligations sécurisées qui correspondent aux flux de trésorerie des actifs sous-jacents. L’actionnaire reçoit donc les bénéfices restants après que ces obligations ont été remboursées. Ce bénéfice restant, multiplié par 20, constitue la rentabilité de 18,9 %.

C’est une machine qui transforme une offre mince en une offre épaisse, en utilisant le levier des prix du marché comme base de calcul, plutôt que comme moyen spéculatif. Tant que quelqu’un ne vous montrera pas pourquoi ces prix changent, la machine continuera à fonctionner.

Cet analogie a maintenant accompli son rôle. C’est là qu’elle échoue.

L’histoire du gérant du entrepôt est claire, mais elle omet trois éléments importants pour obtenir une véritable position de travail.

Premièrement, le statut de GSE est politique.Farmer Mac fonctionne selon un statut législatif déterminé. Cependant, ce statut peut être modifié, et ses privilèges peuvent être réorganisés. Le système de crédit agricole a survécu à tous les cycles politiques depuis 1987. Mais « avoir survécu » ne signifie pas que « il survivra toujours inchangé ».

Deuxièmement, l’écart n’est pas garanti d’augmenter.La section liée aux fermes et ranches, qui représente encore 60 % du volume, subit une réduction de la rentabilité, car les produits proposés sont de plus en plus de produits à marge faible, comme les titres d’AgVantage. Les spreads liés aux infrastructures sont actuellement intéressants, mais dépendent de la continuité des politiques publiques visant à soutenir les projets de bande passante rurale et les énergies renouvelables.

Troisièmement, le risque de crédit est réel, même lorsqu’il reste silencieux.Les pertes prévues par Farmer Mac étaient de 7 millions de dollars au deuxième trimestre, principalement dues à la croissance du portefeuille de crédits, plutôt qu’à une détérioration des performances. Les retards de paiement sur une période de 90 jours ont diminué à 0,37 %. Mais les crédits agricoles sont cycliques, dépendants des matières premières et sensibles aux conditions météorologiques. Une mauvaise année pour les revenus agricoles se manifeste dans les performances des prêts deux trimestres plus tard.

Rapporter le modèle à la gamme de produits standard.

L’action de Farmer Mac’s Class A est échangée à environ 231 dollars, avec une capitalisation boursière de 2,5 milliards de dollars. Cela représente 12,6 fois les revenus d’exploitation récents, bien en dessous du multiple de 13,5 pour les actions à terme. De plus, le ratio entre la valeur comptable de l’entreprise et cette valeur est d’environ 1,36. L’action verse des dividendes qui ont été augmentés pendant 13 ans consécutifs ; actuellement, le taux de distribution des dividendes est d’environ 2,7%.

La valeur de cette action a augmenté de 55 % au cours des six derniers mois, et de 32 % sur la période en cours. Elle est passée d’un niveau bas de 136,57 $ après 52 semaines à un niveau élevé de 248,29 $. Cette hausse reflète l’accélération des résultats financiers, ainsi que la succession du PDG qui s’est effectivée en juillet 2026.Zachary Carpenter prend les commandes.Et un marché qui reconnaît progressivement le modèle d’affaires.

Mais le multiple n’a pas augmenté autant que le prix. L’entreprise est toujours cotée à environ 1,4 fois son cours de base, avec un rendement sur les capitaux propres qui approche de 19 %. Dans une situation financière normale, cette combinaison aurait justifié un prix plus élevé. La dépréciation persiste parce que la structure des GSE rend les comparaisons de valeur standard peu fiables. On ne peut pas comparer Farmer Mac à une banque, une compagnie d’assurance ou une REIT immobilière sans tenir compte du privilège accordé par les statuts… Et les investisseurs qui ne peuvent pas effectuer ce calcul abandonnent le projet.

C’est là le problème cognitif. Le risque de l’entreprise n’est pas de faire faillite. Le risque est que la machine ne puisse plus produire suffisamment de volumes, que les prix diminuent en raison des changements dans les politiques de tarification, ou que les politiques de financement augmentent le coût du capital. Si l’un de ces trois événements se produit, l’effet de levier qui permet une rentabilité de 18,9 % s’accélère également.

Si vous vous souvenez d’un seul indicateur, utilisez celui-ci : observez la marge effective sur le livre de l’agriculture et des ranches. À 1,01 %, c’est la plus grande partie du revenu, et c’est aussi celle qui est la plus vulnérable aux pressions sur les marges. Si les infrastructures continuent de se développer, et si ces marges supplémentaires compensent les difficultés liées à l’agriculture et aux ranches, alors la situation reste stable. Mais si la croissance des volumes s’arrête ou si les crédits agricoles deviennent insuffisants, l’effet de levier devient un risque.

Les changements de direction – un nouveau PDG, un nouveau directeur financier, ainsi que la recherche continue d’un chef de la direction pour superviser l’expansion rapide du livre – constituent des investissements dans l’infrastructure même de l’entreprise. Ils ne sont pas aussi importants que l’expansion en elle-même, mais ils indiquent si la direction espère pouvoir l’étendre ou la protéger.

Farmer Mac n’est pas un puzzle. C’est une entreprise spécialisée dans les spreads d’endettement, qui bénéficie d’un statut gouvernemental. La question est de savoir si vous êtes à l’aise de gérer un taux de levier de 20 fois, avec des marges très faibles, ou si vous pensez que les risques politiques et de crédit commencent vraiment à être pris en compte.