Le pari de 2,2 milliards de dollars de Harvard qui n’était pas vraiment un pari du tout

La divulgation par Harvard d’une participation de 2,2 milliards de dollars dans SpaceX ressemble à une décision ferme. Mais ce n’est pas le cas.

Harvard Management Co. a déposé une demande de déclaration de holding le 14 août, indiquant qu’elle détient plus de 2,2 milliards de dollars en actions de SpaceX – ce qui représente sa plus grande participation en actions individuelles, soit environ 4 % du total.57 milliards de dollars en dotationL’annonce publiée en titre semble être une reconnaissance de la part de quelqu’un qui dispose de fonds importants. En réalité, c’est bien plus banal : il s’agit de postes liés à des fonds d’investissement vieillissants.Depuis plus de dix ansFinalement, ces actions ont été transformées en actions publiques négociables grâce à l’offre d’introduction en bourse en juin. Harvard n’a pas investi. Il s’agissait simplement de trouver de la liquidité, dans l’espoir que SpaceX était encore une entreprise jeune et incertaine, et qu’Elon Musk ne pouvait pas encore prouver sa capacité à faire atterrir un rocket.

Ce qui a vraiment changé, c’est la question de savoir si le prix du marché public pour SpaceX – environ 140 dollars par action, soit environ 50 % en dessous du niveau atteint trois semaines après son introduction sur le marché – est réellement justifié. C’est la question que la divulgation de données par Harvard souligne involontairement.

Les chiffres présentés dans le premier rapport de résultats public de SpaceX sont impressionnants, si l’on ne considère pas ce que ces chiffres coûtent en réalité. Les revenus pour le deuxième trimestre ont été…7,8 milliards de dollarsde 92 % en glissement annuel. La perte nette s’est réduite à541 millionsLes analystes s’attendaient à des revenus de 6,9 milliards de dollars et à une perte d’environ 26 cents par action. SpaceX a réussi à dépasser ces attentes. Le secteur aéronautique – les lancements du Falcon 9, les contrats en matière de défense, Starlink – se développe rapidement. C’est là que l’entreprise réussit vraiment.

La partie qui ne fonctionne pas encore est xAI.

SpaceX a acquisit xAI.en févrierLa fusion a été présentée comme une convergence naturelle : les rockets transportent l’infrastructure vers l’orbite, et l’IA s’y base pour fonctionner. Les chiffres financiers racontent une histoire différente. En 2025, xAI a réussi à…3,2 milliards de dollars de revenus, avec une perte de 6,36 milliards de dollars.Seuls les dépenses de capital liées aux clusters de GPU et aux centres de données ont atteint 12,7 milliards de dollars – plus que le montant total dépensé par SpaceX sur les satellites Starlink et les lancements de fusées. Au premier trimestre 2026, xAI a enregistré une perte opérationnelle de 2,47 milliards de dollars, pour un chiffre d’affaires de 818 millions de dollars. Le secteur aérospatial a généré environ 8 milliards de dollars de bénéfices annuels pour subvenir à ces dépenses.

Il y a aussi le prêt de 20 milliards de dollars que SpaceX a obtenu en mars pour refinancer les dettes de xAI, s’élevant à 16 milliards de dollars, et qui sont alors incluses dans les comptes de la société mère. Les dépenses de construction pour le deuxième trimestre se chiffrent à 18,4 milliards de dollars en un seul trimestre ; cela montre que les dépenses ne se sont pas ralenties.

On peut argumenter que c’est ainsi que fonctionnent les rendements superlinéaires. Si l’on construit l’infrastructure informatique avant tout le monde, et si le marché des agents autonomes correspond au niveau de taille qu’Musk prétend, alors les pertes constituent une investissement. Je suppose que c’est en partie vrai. Mais il y a aussi un déséquilibre structurel que la classification aérospatiale ne prend pas en compte.

Officiellement, SpaceX est une société cotée dans le secteur industriel. Selon la classification GICS, elle appartient au groupe des équipements aérospatiaux, dans la catégorie des équipements militaires. Les évaluations traditionnelles du secteur aérospatial sont basées sur les commandes en attente, le rythme de lancement des satellites et les engagements pris par les gouvernements. Ainsi, SpaceX ressemble à une entreprise de défense bien gérée, ayant un monopole sur les lancements spatiaux. C’est le type d’entreprise que Wall Street valorise normalement.

L’entreprise ne fixe plus de prix de cette manière. Le prospectus de l’IPO indiquait que…Un marché total accessible de 28,5 billions de dollars.Seule l’opportunité liée à l’IA représente 26,5 billions de dollars. C’est un chiffre bien plus important que l’économie américaine. Le marché a clairement pris en compte l’hypothèse selon laquelle SpaceX est une entreprise spécialisée dans les infrastructures liées à l’IA, mais sous le nom d’une entreprise de fuselage.

Cette hypothèse est maintenant soumise à une évaluation de résistance. L’action a atteint…225 en milieu juin– environ 3 billions de milliards de dollars en valeur de marché. Depuis lors, son valeur est tombée en dessous de…$135 prix d’IPOLe marché ne rejette pas les activités principales de SpaceX. Il se heurte à la question de savoir si une entreprise aérospatiale qui réalise des profits de 8 milliards de dollars par an devrait financer une filiale en IA qui a dépensé 6,36 milliards de dollars l’an dernier et qui n’a aucun chemin crédible pour atteindre la rentabilité par elle-même.

Le contexte concurrentiel rend cette compétition plus difficile. Les revenus annuels d’OpenAI ont dépassé 20 milliards de dollars en 2025. On estime que Anthropic générera 10,9 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026, avec un bénéfice opérationnel de 559 millions de dollars. Le modèle phare de xAI, Grok 4.6, figure dans l’indice d’intelligence artificielle pour l’analyse.un score de 61– GPT-5.6 est supérieur à Anthropic’s Fable 5, avec un score de 62. En ce qui concerne les benchmarks de codage, Grok 4.6 se distingue légèrement de GPT-5.6. C’est encourageant, mais l’écart par rapport aux leaders n’est pas suffisamment réduit pour justifier une autre classification.

Ce qui est notable, c’est que xAI paie Anthropic 1,25 milliard de dollars par mois pour avoir accès aux ressources informatiques nécessaires. L’entreprise qui devrait être la concurrente sérieuse de Big AI est en réalité un client important d’un de ses principaux concurrents. Ce contrat peut être résilié avec 90 jours d’avance.

La vraie question n’est pas de savoir si xAI réussira un jour. C’est plutôt si l’allocation des capitaux est pertinente en tant que société publique. Une entreprise de défense qui dispose de revenus réguliers de la part du gouvernement emprunte 20 milliards de dollars pour financer des projets ambitieux, dans un marché où les deux principaux concurrents prévoient également des IPO, ce qui offrirait aux investisseurs une alternative purement orientée vers l’IA. Si OpenAI et Anthropic font toutes deux leurs IPO au troisième trimestre, le marché aura alors une manière de évaluer l’infrastructure de l’IA séparément de celle du secteur aérospatial. À ce moment-là, la valeur de SpaceX sera confrontée à une comparaison qu’elle ne pourra pas éviter.

La participation d’Harvard ne répond à aucune de ces questions. C’est simplement la fin d’une mise en jeu très ancienne qui est finalement devenue liquide. Ce que la baisse du cours de l’action explique, c’est le fait que de nouvelles sommes d’argent publiques ont montré que la situation est plus complexe que ce qu’indiquent les communiqués de presse. Le secteur aérospatial est excellent. Les dépenses liées à l’IA sont énormes. Et personne n’a encore trouvé comment évaluer cette combinaison.

Voici ce que je pense que c’est le test. Si vous détenez SPCX en ce moment, la question n’est pas de savoir si SpaceX réussira à lancer des roquettes ou si Grok sera un jour compétitif. Les deux semblent possibles. La question est de savoir si la base de profits dans le domaine aérospatial peut croître suffisamment rapidement pour justifier des dépenses de capital de 18 milliards de dollars par trimestre, afin de développer une entreprise en IA qui n’est pas encore rentable. Si la réponse est oui, alors le prix actuel, près de 140 $, représente une réduction par rapport à une plateforme de génération future. Si la réponse est non – si les dépenses continuent de augmenter sans que les revenus suivent – alors l’action est évaluée comme étant une entreprise gagnante dans le domaine de l’IA, mais qui génère des profits similaires à ceux d’une entreprise de production intensif en capital. Dans ce cas, le multiple de valuation se réduira en conséquence.