Le déficit de 14 milliards de dollars sur le compte en banque de SMCI n’est pas ce que vous pensez.

L’un des risques les plus discutés concernant le rapport financier de Super Micro Computer pour le quatrième trimestre 2026 est…11 aoûtIl s’agit d’une somme de 14 milliards de dollars en manque de liquidités. Ce chiffre est souvent mentionné dans les prévisions financières, comme si c’était un signal d’alerte concernant une faillite. Mais lorsque l’on examine le tableau des flux de trésorerie réels, la situation financière et les mécanismes liés au capital de travail, la réalité change. Le problème est bien réel. L’étiquette utilisée pour décrire cette situation est incorrecte. Et la différence entre un problème de capital de travail lié à une croissance rapide et une crise de solvabilité structurelle est très importante pour la manière dont les actions sont évaluées.

Commençons par ce que les chiffres indiquent réellement. Super Micro a généré 36 milliards de dollars de revenus au cours des douze derniers mois, soit une augmentation de 56 % par rapport à l’année précédente. Cette croissance est un signe encourageant pour l’avenir de la demande en serveurs dédiés à l’IA. Mais les résultats financiers montrent une situation plus préoccupante : le flux de trésorerie opérationnel a été négatif de 6,7 milliards de dollars au cours des douze derniers mois. Le flux de trésorerie libre était également négatif de 6,9 milliards de dollars. Pour une entreprise qui a réussi à faire du flux de trésorerie opérationnel son principal moteur de croissance il y a seulement deux ans, cette inversion est un risque important.

Mais un flux de trésorerie négatif ne signifie pas automatiquement que l’entreprise perd de l’argent dans ses activités principales. Cela signifie simplement que les dates de réception et de paiement des liquidités sont contraires à celles attendues par l’entreprise. Dans le cas de SMCI, ce problème de calendrier se manifeste principalement dans deux domaines : les stocks et les créances clientes. Le solde des stocks de l’entreprise est passé de 4,7 milliards de dollars à la fin du exercice 2025 à…10,6 milliards de dollars d’ici décembre 2025Et 11,1 milliards de dollars d’ici mars 2026. Cela représente une augmentation de 6,4 milliards de dollars en neuf mois. Durant la même période, les comptes clients ont augmenté d’environ 8,8 milliards de dollars, grâce à un seul client de grande taille qui représente plus de 70 % des comptes clients à la fin de l’année. D’autre part, les comptes payés ont augmenté de 12,5 milliards de dollars, car l’entreprise a utilisé des conditions de paiement avec les fournisseurs pour compenser la demande de fonds de roulement.

Cela signifie que SMCI dispose de 11,1 milliards de dollars en stocks finis et en produits en cours de fabrication, attendant les clients dont les délais de construction de leurs centres de données ont été retardés. Le cycle de conversion des liquidités – c’est le nombre de jours entre l’achat des fournisseurs et la réception des paiements des clients – est passé de 54 jours au deuxième trimestre à 106 jours au troisième trimestre. Ce n’est pas un problème de rentabilité. C’est plutôt un problème de croissance. L’entreprise construit du matériel plus rapidement que les clients peuvent l’utiliser, et plus rapidement encore que les paiements ne peuvent être reçus. L’écart entre les revenus reconnus et les liquidités reçues se manifeste sous forme de flux de trésorerie négatif, même si les bénéfices nets selon les normes GAAP pour les neuf mois terminant en mars 2026 étaient positifs.

Alors, d’où vient ce « trou de 14 milliards de dollars en liquidités » ? Il s’agit apparemment d’une somme approximative obtenue en ajoutant les 6,7 milliards de dollars de flux de trésorerie négatifs sur les douze derniers mois, ainsi que les environ 7,5 milliards de dollars de dettes nettes (soit un total de 8,8 milliards de dollars de dettes moins 1,3 milliard de dollars en liquidités). Cette calculation est techniquement correcte, mais elle est source de confusion. Elle confond les dépenses de trésorerie avec les obligations liées aux dettes ; ensuite, on considère cette somme comme un déficit qui doit être comblé dès demain. En réalité, ces deux éléments représentent des risques très différents. Les dépenses de trésorerie sont un phénomène lié au fonds de roulement, qui se reverse lorsque les stocks se consomment et que les créances sont récupérées. Les dettes, quant à elles, sont des obligations du bilan qui doivent être remboursées ou refinancées selon un calendrier précis.

Du point de vue de la survie de l’entreprise, SMCI n’est pas en danger. La société détient 1,29 milliard de dollars en liquidités en mars 2026, contre 5,17 milliards de dollars il y a un an. Mais cette diminution est exactement ce que l’on pouvait s’attendre, compte tenu de l’expansion du fonds de roulement. Le montant total des dettes bancaires et des notes convertibles s’élève à 8,8 milliards de dollars.466 millions de dollars en notes convertibles remboursables à l’an 2030Les titres qui présentent un taux d’intérêt de 0 % signifient qu’il n’y a aucun paiement d’intérêts régulier jusqu’à l’échéance. Les 4,1 milliards de dollars restants proviennent de prêts à terme et de lignes de crédit. Parmi ceux-ci, il y a une facilité de crédit de 1,8 milliard de dollars destinée à financer les achats de stock. Les dépenses d’intérêt pendant ces neuf mois ont été de 115 millions de dollars, ce qui est largement couvert par les 556 millions de dollars de revenus d’exploitation générés durant la même période. Aucune violation des engagements contractés. Aucune réclassification du passif en actif courant. Aucune vente forcée d’actifs. L’entreprise…7 milliards de dollars ont été levés grâce à des financements liés aux actions en juin 2026.Les actions ordinaires et les actions convertibles obligatoires visent spécifiquement à financer l’achat de composants matériels, en réponse à un stock de commandes s’élevant à 39 milliards de dollars. Cette levée de fonds est source de dilution, ce qui entraîne une baisse des prix sur le court terme. Mais cela représente en réalité l’équivalent financier d’une entreprise en croissance qui obtient plus de ressources pour honorer ses commandes, plutôt que d’une entreprise en difficulté qui cherche à survivre.

Cependant, le bilan financier n’est plus aussi solide qu’il l’était il y a un an. Le ratio dette/equité est de 115,8 %, contre environ 10 % lorsque l’entreprise fonctionnait sans aucune levier financier. Le ratio actif/actif courant est de 2,66x, ce qui reste une certaine sécurité. Mais le ratio rapide, qui est de 128,8 %, indique que une grande partie des actifs courants est liée aux stocks. Si les retards dans la préparation des sites clients persistent au quatrième trimestre, le taux de rotation des stocks pourrait rester lent, et les dépenses en liquidités pourraient continuer. Il existe bien une marge de sécurité, mais elle est moins importante qu’avant.

La question qui est plus importante que l’état du bilan au moment de la publication du rapport du 11 août, c’est de savoir si le modèle d’affaires lui-même s’améliore. C’est là que…Mise à jour préliminaire du 21 juilletLa thèse change. La direction a revu les prévisions de marge brute pour le quatrième trimestre à 15 %–17 %, soit presque deux fois plus que la fourchette de 8,2 %–8,4 % établie en mai. La marge brute sur les douze derniers mois est de 8,4 %, mais ce chiffre diminue au cours du deuxième trimestre, où elle chute à 6,3 % en raison des effets des tarifs douaniers, des frais d’accélération, de la rareté des composants GPU et d’une dépréciation de stocks de 169 millions de dollars. Au troisième trimestre, la marge brute remonte à10.1%Avec l’amélioration de la mix et les coûts uniques qui diminuent, si le quatrième trimestre présente une performance de 15 % à 17 %, comme l’espère la direction actuellement, cela représenterait une amélioration significative en termes de rentabilité. Cela changerait donc les perspectives de flux de trésorerie pour l’année fiscale suivante.

Pourquoi les marges se sont-elles quasi doublées au cours d’un seul trimestre ? Une partie de la réponse réside dans la normalisation des conditions de marché. La situation au deuxième trimestre était due aux facteurs suivants : des tarifs élevés, des GPU en pénurie qui obligent à effectuer des achats spéciaux, des frais de traitement des commandes rapides, ainsi que des réserves de stock pour les produits vieillis. Lorsque les contraintes liées au chaîne d’approvisionnement se relâchent et que le mix de produits passe vers des solutions de type rack à refroidissement liquide avec des marges plus élevées, les marges se remettent naturellement en place. Mais la seconde partie de la réponse est structurelle : la gestion s’oriente vers des solutions de type “Data Center Building Block”, une approche combinant architecture et logiciel, ce qui permet de obtenir des marges plus élevées et un potentiel de revenus récurrents. Les revenus liés au logiciel provenant de cette plateforme ont atteint 46 millions de dollars au troisième trimestre, contre moins de 10 millions de dollars par trimestre auparavant. C’est encore un chiffre faible, mais c’est une bonne indication de l’amélioration future.

Du point de vue de l’évaluation, il semble que le marché traite SMCI comme une entreprise de matériel qui opère toujours avec des marges à un chiffre unique, tout en étant soumise à une levier élevé. L’action est cotée à 31,13 $, ce qui signifie une capitalisation boursière de 20 milliards de dollars, et un ratio cours/ventes de seulement 0,60x. Par comparaison, Dell est cotée à 2,19x par rapport aux ventes récentes. Dell est une entreprise beaucoup plus équilibrée : des marges brutes de 19 %, des flux de trésorerie d’exploitation de 12,5 milliards de dollars, et un flux de trésorerie libre de 9,4 milliards de dollars. Mais ses revenus augmentent également de 38 % par an, contre 56 % pour SMCI. L’important n’est pas que SMCI mérite le ratio de Dell. C’est plutôt que, avec un ratio de 0,60x par rapport aux ventes, le marché attribue à SMCI une valeur de type « matériel de base », même si les marges pourraient redevenir à deux chiffres. Si les résultats du quatrième trimestre se situent dans la fourchette de 15 à 17 % de marge brute, et si les résultats du premier trimestre de l’année fiscale 2027 montrent une amélioration continue, le ratio pourrait augmenter vers 1,0x–1,5x par rapport aux ventes, en raison de la confiance accrue en la durabilité de l’entreprise. Avec des revenus récents de 36 milliards de dollars, cela signifierait une capitalisation boursière dans la fourchette de 36–54 milliards de dollars, contre les 20 milliards de dollars actuels.

Les risques ne sont pas infondés. La concentration des clients reste élevée : deux clients représentent plus d’un tiers des revenus du troisième trimestre. L’enquête du DOJ sur les violations des contrôles d’exportation est en cours, bien que la direction déclare qu’aucune révision des résultats n’est prévue. Le taux de sous-évaluation des actions de 14,4 % signifie que toute déception pourrait entraîner une couverture agressive des positions, ou, au contraire, une nouvelle baisse des prix. De plus, le besoin en fonds de roulement ne sera pas résolu du jour au lendemain – les prévisions de revenus pour le quatrième trimestre, soit entre 11 et 12,5 milliards de dollars, sont inférieures…12,7 milliards de dollars rapportés au deuxième trimestreEt le consensus des analystes pour l’ensemble de l’exercice financier est d’environ 41 milliards de dollars, ce qui se situe dans la fourchette de 38,9 à 40,4 milliards de dollars établie par la direction.

En somme, l’hypothèse selon laquelle il y a un déficit de 14 milliards de dollars en liquidités est une exagération du risque, car le coût lié au fonds de roulement est considéré comme un signe d’insolvabilité structurelle. SMCI n’est pas une entreprise qui peut se développer de manière autonome : elle a levé 7 milliards de dollars en actions et souffre de dettes s’élevant à 8,8 milliards de dollars, car elle ne peut pas financer son développement par ses propres ressources. Mais c’est aussi une entreprise qui ne se trouve pas en difficulté. Elle dispose de bénéfices positifs, de commandes record, de marges élevées, et aucun risque lié aux conditions contractuelles. Le cours de l’action à 31 dollars reflète donc une valeur relative à la valeur des produits, pour une entreprise qui pourrait avoir des marges brutes de deux chiffres dès le prochain trimestre.

Le rapport du quatrième trimestre, prévu pour le 11 août, représente un point de repère important. Si les marges se situent autour de la fourchette de 15 à 17 %, et si la direction fournit des preuves que le taux de rotation des stocks s’accélère, alors la nécessité de reévaluer les valeurs boursières devient plus évidente. En revanche, si les marges sont insatisfaisantes ou si les créances continuent de augmenter, l’écart de valorisation se réduit par force, plutôt que par conviction.

Je considère SMCI comme une valeur à acheter. Le risque est réel, mais le prix actuel correspond à un multiple de risque pour une entreprise qui connaît des difficultés de croissance, et non une défaillance structurelle. L’amélioration du ratio de marge et le volume d’ordres en attente constituent les facteurs qui favorisent cette situation. La normalisation du fonds de roulement permettra également de garantir un flux de trésorerie positif. Même si les transactions posent des difficultés, le multiple de 0,60x par rapport aux ventes limite les pertes possibles – c’est ce qu’on appelle la marge de sécurité dont SMCI a vraiment besoin.