L’acquisition à forte intensité financière de 110 milliards de dollars… Ce qu’aucun ne mentionne vraiment.

Les autorités antitrust américaines semblent prêtes à approuver cette proposition.La prise de contrôle par Paramount de Warner Bros. Discovery, pour un montant de 110 milliards de dollars.Selon un rapport de Semafor d’aujourd’hui, il s’agit d’une affaire réglementaire. C’est bien le cas. Mais la partie intéressante, c’est de savoir quel genre de système financier constitue réellement cette transaction.

Ce terme respectueux fait partie d’une fusion de médias. La réalité économique est plutôt celle d’une des plus grandes opérations de rachat de sociétés de l’histoire.

Voici les informations concernant les travaux de plomberie. Paramount Skydance achète Warner Bros. Discovery.31 dollars par action, en espèces, pour les actions de Warner Bros.La valeur de l’entreprise, c’est-à-dire le prix total, y compris les dettes, se situe à peu près…110,9 milliards de dollarsIl s’agit d’un financement débiteur d’environ 57,5 milliards de dollars. Ce financement est assuré par la Banque of America et d’autres institutions. Ce qui signifie que environ la moitié du montant total est constitué de fonds empruntés. Le reste provient des capitaux propres de Paramount, de ses propres liquidités, ainsi que des soutiens apportés par des investisseurs souverains du Golfe. C’est pourquoi Paramount a également besoin de l’approbation spécifique de la FCC concernant sa propriété étrangère.

C’est essentiellement le modèle traditionnel d’acquisition par prise de participation financière. On emprunte une énorme somme d’argent pour acquérir une entreprise. Ensuite, les flux de trésorerie futurs de l’entreprise acquise – ou ceux de l’entreprise elle-même – servent à rembourser cet endettement au fil du temps. C’est le même mécanisme qui a été utilisé pour acquérir des entreprises en difficulté pendant les années 2000. Seulement, ce mécanisme est appliqué aux actifs des studios hollywoodiens, et non aux fournisseurs de produits industriels du secteur moyen.

Ce qui rend ce timing intéressant, c’est que les banques de Wall Street, dirigées par JPMorgan, ont lancé une vente de prêts la semaine dernière, en lien avec le programme de soutien financier mis en place par Warner Bros. Discovery. Les banquiers se préparent donc à vendre ces prêts.49 milliards de dettesIl s’agit de refinancer le prêt temporaire actuel de Paramount en un prêt permanent à long terme. On ne commence pas à vendre des dettes permanentes d’une valeur de 49 milliards de dollars tant que l’on ne croit pas vraiment que l’accord sera finalisé. Les prêts temporaires sont coûteux et temporaires ; ils existent pour vous permettre de passer la ligne d’arrivée avant que vous puissiez obtenir des capitaux plus rapides et moins chers. Le fait que les banques commercialisent ce prêt en ce moment est un signe que les parties concernées pensent que l’approbation du projet est proche.

Le processus réglementaire a été très complexe. Paramount a lancé une offre hostile pour acquérir WBD en décembre, après que Netflix avait déjà accepté d’acheter les activités de streaming et de cinéma de WBD.72 milliardsL’offre de Paramount devenait de plus en plus attractive : 30 dollars par action, puis 31 dollars par action. En plus, il y avait une commission supplémentaire de 0,25 dollar par action par trimestre, chaque jour que durait le retard dans l’exécution de l’accord. Finalement, Netflix a refusé de poursuivre l’accord et a abandonné les négociations à la fin du mois de février. Paramount a alors payé à Netflix…2,8 milliards de dollars de frais de dissolutionEn plus de tout le reste.

Les actionnaires de WBD ont approuvé cette transaction à l’unanimité.23 avrilLa période de réexamen initiale du département du Justice s’est écoulée sans qu’elle n’ait été contestée par l’agence elle-même. Il en est résulté que la lutte devait être menée par les procureurs généraux des différentes États. Rob Bonta de Californie et Letitia James de New York ont coordonné leurs efforts pour faire respecter cette décision. De plus, une coalition de groupes de défense de l’intérêt public a exhorté les États à empêcher son application. Mais à ce jour, aucun procès judiciaire n’a été engagé par aucun État.

Le chef de l’antitrust du ministère de la Justice a déclaré en mars que…L’avis donné n’était pas politique.Cela ne signifie pas pour autant que cette transaction était non-concurrente… En réalité, cela signifie simplement que le ministère de la Justice a décidé de ne pas s’opposer à cette transaction – ou du moins, de ne pas intervenir avant.

C’est ici que les incitations étranges commencent à se manifester. Paramount Skydance est une petite entreprise par rapport à ce qu’elle essaie de conquérir. Les actions de l’entreprise ont clôturé vendredi autour de…$10.40Il y a environ 22 % de croissance par an jusqu’à présent, ce qui semble encourageant… mais on se rappelle que l’entreprise a fusionné avec Skydance en août 2025. Depuis lors, l’entreprise travaille à la réalisation de cette acquisition. L’entreprise Paramount qui existait avant la fusion n’est plus celle qui met en œuvre cette transaction. Il s’agit maintenant de l’entreprise dirigée par David Ellison, soutenu par une somme d’argent considérable.8 milliards de dollars en capital provenant des investisseurs de Skydance.Aujourd’hui, cette entreprise est soutenue par une dette de 57,5 milliards de dollars. Ces fonds servent à acquérir des entreprises cinq ou six fois plus grandes que celles dont Ellison avait commencé son activité.

Le modèle le plus simple est le suivant : si l’accord se conclut avant la date butoir du 15 juillet, comme cela est rapporté, Paramount devra assumer une dette d’environ 57,5 milliards de dollars. Cette dette doit être remboursée, étant donné que les conditions économiques restent difficiles et que les délais de paiement sont également incertains. Si l’accord ne se conclut pas – soit parce qu’un gouverneur de l’État soumet une demande, soit parce que la FCC empêche la réalisation de l’accord en raison des problèmes liés à la propriété étrangère, ou pour toute autre raison – Paramount devra alors payer cette dette à WBD.7 milliards de dollars de frais de résiliation.

7 milliards de dollars, c’est une somme considérable. Cela représente également environ 12 % de la valeur totale de l’entreprise. En termes de rachat par prise de participation, cette renonciation est en quelque sorte un signe que Paramount est prêt à risquer de l’argent réel pour assurer que le deal sera approuvé par les autorités réglementaires. Cela montre bien que Paramount est convaincu de la faisabilité de cet accord. Mais il s’agit aussi d’une somme qui pourrait avoir un impact significatif sur une entreprise dont la base de capital n’est pas très importante.

La question de la propriété étrangère est l’un des points qui n’ont pas encore été résolus pleinement. Paramount cherche à obtenir l’approbation de la FCC pour les investisseurs souverains du Golfe qui soutiennent cette acquisition. La FCC ne dispose pas d’autorité directe sur les questions antitrust – c’est le rôle du ministère de la Justice et de la Commission fédérale du commerce. Mais elle a bien un pouvoir sur les licences de radiodiffusion et sur la propriété étrangère des entreprises médiatiques américaines. Si la FCC se sentant gênée par le fait que tant d’investissements proviennent du Golfe, elle peut ralentir les choses ou exiger des conditions structurelles. Il s’agit là d’une question réglementaire qui n’apparaît pas dans les critères antitrusts, mais qui peut être tout aussi importante.

Je ne connais pas suffisamment les pourcentages exacts de propriété que la FCC est en train d’examiner pour pouvoir dire si il s’agit d’une mesure visant à augmenter la vitesse de transmission ou d’une barrière qui empêche cela. C’est l’un des problèmes non résolus.

L’argument contre-carré est que c’est un cas de consolidation médiatique classique. Il s’agit de combiner les bibliothèques de contenu, de réduire les coûts superposés, de permettre l’utilisation des contenus des services HBO et Paramount Plus, et de tirer parti de la taille de l’entreprise pour négocier des accords plus avantageux avec les distributeurs. C’est bien ce que Paramount raconte. Mais la taille du financement nécessaire indique que le véritable objectif n’est pas tant une stratégie de contenu que plutôt une manière de gérer les finances de l’entreprise. On ne emprunte pas 57,5 milliards de dollars simplement pour améliorer la combinaison des contenus. On emprunte cette somme parce qu’on pense que l’entreprise combinée pourra générer suffisamment de revenus pour rembourser ses dettes, tout en permettant à la valeur de l’entreprise de croître.

C’est un pari. Il s’agit de parier que les pertes liées aux services de streaming se stabiliseront à terme, que les sorties en salles continueront à rapporter des bénéfices, et que la collection complète des films produits par le studio vaut plus en tant que garantie que comme actif distinct. Dans un contexte où les taux d’intérêt augmentent, avec les coûts liés aux dettes qui suivent cette tendance, le champ des erreurs est très limité.

Le permis réglementaire représente la porte d’entrée. Mais une fois cette porte ouverte, la vraie question est de savoir si une fusion des entreprises liées à l’industrie médiatique, valant 110 milliards de dollars, peut générer suffisamment de flux de trésorerie libre pour couvrir les obligations s’élevant à 57,5 milliards de dollars. Il ne faudrait pas non plus que cette fusion transforme l’entreprise en une entité incapable de investir dans les contenus dont elle a besoin.

Ce n’est pas un problème de réglementation. C’est un problème lié aux incitations économiques. Et ce problème concerne avant tout les actionnaires de Paramount.