Le rendement des obligations du Trésor sur 10 ans a dépassé 4,75 %. Voici ce que dit le marché à l’avenir.

Le rendement sur les obligations du Trésor à 10 ans a augmenté au-delà de…4,75 % le lundi, pour la première fois depuis janvier 2025Ce n’est pas un chiffre que la plupart des gens conservent sur leur tableau de bord. Mais il se trouve à l’intersection de trois facteurs qui déterminent si la trajectoire actuelle du marché boursier a encore de l’énergie pour continuer.

Le S&P 500 a augmenté d’environ 12,5 % depuis le début de l’année. C’est une année prometteuse. Et rien de ce succès ne peut être dissocié de ce qui se passe de l’autre côté de la table de négociation : les obligations sont évaluées selon des facteurs très différents.

Le plomberie sous le rendement

Le taux d’intérêt des obligations n’est pas une sorte de indicateur de sentiment économique. C’est simplement un prix. Pour l’instant, le marché des obligations agit de manière mécanique : il exige une plus grande rémunération pour prêter de l’argent au gouvernement. Il ne s’arrêtera pas tant que quelqu’un ne fournira pas les obligations qu’il souhaite, à un niveau qu’il accepte.

Trois forces structurelles poussent ce prix vers le haut, et aucune d’entre elles n’est temporaire.

Premièrement, l’offre budgétaire. La dette totale du gouvernement américain a atteint…40 billions de dollars en aoûtLe gouvernement fédéral a publié…Déficit budgétaire de 432 milliards de dollars en juillet seul.Le déficit prévu pour l’exercice budgétaire se terminant le 30 septembre est de 2 billions de dollars. Les coûts de service de la dette devraient atteindre 1,37 billions de dollars cette année – soit environ 84 milliards de dollars de plus qu’en 2025. Le Trésor public imprime de l’argent à une vitesse qui nécessite des acheteurs ; lorsque l’offre dépasse la demande, les taux d’intérêt augmentent. Ce n’est pas une théorie… C’est la réalité des enchères.

Deuxièmement, les emprunts d’entreprises remplissent le même fonds de capitaux. Les entreprises américaines ont émis près de 1,7 billions de dollars en obligations cette année – une augmentation de 27 % par rapport à l’année précédente – car les entreprises technologiques cherchent à financer leurs centres de données et leur infrastructure liées à l’intelligence artificielle. Ces obligations d’entreprise de qualité d’investissement concurrencent directement les obligations du Trésor pour obtenir les mêmes capitaux institutionnels. Lorsque le acheteur marginal doit choisir entre une obligation du Trésor avec un taux de 4,75 % et une obligation d’entreprise à 5,5 %, le taux d’intérêt des obligations du Trésor doit augmenter pour rester compétitif. Le marché des obligations est un espace de taille fixe, et de plus nombreux concurrents se sont ajoutés.

Troisièmement, la Réserve fédérale ne montre plus de patience. Le président de la Fed, Kevin Warsh, a utilisé son premier discours à Jackson Hole la semaine dernière pour déclarer que…La responsabilité pour les 65 mois d’inflation persistante et élevée incombe entièrement à la banque centrale. Il a mentionné que l’indice des dépenses de consommation personnelle était de 3,7%.Il a souligné que 54 % des 199 composants de la balance PCE augmentent encore plus rapidement que 3 % par an. Son message était clair : « Nous devons être confiants dans le fait que l’inflation sous-jacente se rapproche de notre objectif ».

Le marché a entendu que « nous pouvions augmenter les taux d’intérêt ». En un instant, la probabilité d’une hausse des taux d’intérêt en septembre est montée de…environ un sur trois, voire plus de 60 %Ce n’est pas une mesure mineure en termes d’attentes. Et le taux d’intérêt de la Fed se situe à…3.50%–3.75%Si la Fed fait grimper le prix de l’offre, alors que l’offre longue est déjà à…4.76%La courbe des rendements se tend davantage, et le coût du capital dans toute l’économie augmente.

Le mécanisme entre obligations et actions

C’est là que la plupart des commentaires s’arrêtent, et les mécanismes réels commencent à s’activer. La hausse des taux d’intérêt des obligations n’affecte pas les actions par le biais d’une notion vague de « coûts d’emprunt plus élevés ». Elle affecte les actions via des canaux spécifiques. Comprendre quel canal est en jeu est important.

Le premier canal concerne les taux de réduction. Lorsque le taux sans risque augmente, la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs diminue. Cela affecte particulièrement les actions à forte croissance – c’est-à-dire les entreprises dont les valeurs sont basées sur les bénéfices prévus dans cinq ou dix ans. C’est pourquoi le Nasdaq est généralement le premier à souffrir lorsque les taux d’intérêt augmentent.

Le deuxième canal est la concurrence pour les capitaux. Un taux d’intérêt de 4,75 % est un rendement sans risque, ce qui n’était pas possible depuis des années. Cela rend l’achat d’actions moins attrayant, lorsque l’alternative est essentiellement un taux garanti de 4,75 %. Plus le taux d’intérêt est élevé, plus les primes de risque des actions doivent être élevées pour justifier l’achat de actions. Le marché des obligations ne se soucie pas de vos convictions. Il offre simplement une meilleure offre, sans aucun risque.

Le troisième canal est celui qui fonctionne actuellement, et il est plus subtil. C’est le canal où l’augmentation des bénéfices oblige à une réévaluation de la croissance des revenus. La plupart de la croissance prévue des bénéfices du S&P 500 cette année provient de l’expansion du taux de marge, et non de la croissance des revenus. Cette expansion de la marge est en partie due au fait que les entreprises transfèrent leurs coûts aux consommateurs – ce qui constitue une inflation. Si la Fed décide que l’inflation reste un problème et qu’elle renforce ses politiques monétaires, les entreprises perdent leur pouvoir de fixation des prix. Cela signifie que les marges diminuent, et donc tout le raisonnement selon lequel la croissance des bénéfices serait de deux chiffres sera remis en question. C’est une chaîne de causes, et non un événement isolé.

La structure du marché en dessous

Les données de positionnement vous disent quelque chose que le niveau de rendement annoncé ne dit pas. SPY se situe à 767 $. Le marché des options présente une exposition nette positive en termes de gamma.environ 4,3 milliards de dollarsCela signifie que les traders agissent actuellement comme des stabilisateurs : ils achètent lorsque le prix baisse et vendent lorsque le prix monte. Cela permet de réduire la volatilité à court terme. Le régime de gamma devient négatif en dessous de 770 $, et le niveau des options à risque se situe à 760 $.

C’est un coussin très étroit. Si le prix de SPY descend en dessous de 770 $, les détenteurs de positions hedging changent de stratégie et commencent à amplifier les mouvements du marché, plutôt que de les atténuer. Le rapport entre les options à vendre et les options à acheter est de 1,22, et le rapport entre les positions à vendre et les positions à acheter est de 2,48 – ce qui signifie qu’il y a plus de positions à vendre que de positions à acheter, ce qui reflète une certaine anxiété. L’volatilité implicite est de 10,7 %, ce qui est relativement bas. Un environnement avec une volatilité faible et une forte concentration en positions à vendre constitue une situation propice à un changement de régime, et non à une situation stable.

Et puis il y a la question de la largeur des indices. Au cours des cinq derniers jours, le S&P 500 a augmenté d’environ 0,47 %. L’indice S&P 500 à pondération égale, RSP, est en baisse de 1,15 %. L’indice pondéré par les actions les plus importantes reste stable grâce à ces entreprises principales. Mais cette concentration n’est pas une force – c’est plutôt une fragilité. Lorsque quelques entreprises dominent l’indice et que les actions moyennes diminuent, l’ensemble semble stable, jusqu’à ce que l’entreprise la plus importante fasse des erreurs. C’est là le problème de la dispersion, et il existe actuellement.

Le mur de 5 %

L’opinion commune parmi les stratèges que j’observe est que le marché boursier peut supporter un taux de 4,75 %. Ils affirment que ce taux devient insupportable au-delà de 5 %. Ce n’est pas un seuil précis – il n’y a pas d’événement structurel à exactement 5 %. Mais c’est une ligne psychologique : lorsque le rendement sans risque devient suffisamment attrayant, la base des investisseurs commencera à retirer leur argent des actions.

Ce qui est négligé dans cette discussion, c’est ce qui se passe déjà en dessous de cette ligne. Le rendement des obligations du Trésor à 30 ans a atteint 5,31 % à la mi-août, soit le niveau le plus élevé depuis 2007. Les taux d’emprunt immobilier, qui sont étroitement liés au rendement à 10 ans, reflètent déjà cet environnement. L’immobilier est l’un des secteurs les plus sensibles aux changements de rendement ; il est donc affecté maintenant, mais pas à 5 %. La transmission économique a déjà commencé.

La question n’est pas de savoir si le marché peut supporter 5 %. La question est plutôt de savoir si les forces structurelles qui entraînent des taux d’intérêt plus élevés – des déficits budgétaires qui ne montrent aucun signe de diminution, des émissions d’actions par les entreprises qui augmentent, et un problème d’inflation que la Fed a reconnu mais qui n’a pas été résolu – cesseront avant d’atteindre ce niveau.

Qu’est-ce qui change la lecture ?

Le rapport sur l’emploi d’août sera publié ce vendredi. Si les données sont très négatives, la perception changera : on parlera alors de “la Fed ne pourra pas augmenter les taux d’intérêt, car l’économie est en mauvais état”. Cela pourrait entraîner une fuite vers les obligations, ce qui ferait baisser les taux d’intérêt et soulagerait les actions. Le mécanisme est clair : des données décevantes sur le marché du travail → moindre probabilité d’augmentation des taux d’intérêt → taux d’intérêt plus bas → valorisation des actifs à risque augmente.

Mais si le rapport sur les emplois est positif, alors le plan de action de Warsh se déroule comme prévu. La Fed conserve la possibilité de resserrer les conditions monétaires. Les taux d’intérêt restent élevés ou continuent d’augmenter. De plus, la pression structurelle sur les actions continue, car le coût du capital ne diminue pas.

Un rendement supérieur à 4,75 % n’est pas un signe de panique. C’est plutôt un signe que le marché est obligé de déterminer les prix en tenant compte de la réalité : les calculs fiscaux, la persistance de l’inflation et l’allocation des capitaux entreprise. En même temps, le marché essaie également de déterminer le prix du croissance. Ces deux facteurs ne s’équilibrent pas toujours. La positionnement des options, la concentration ou la dispersion des actifs indiquent tous que le marché se trouve actuellement dans une situation de faibles marges bénéficiaires. Lorsque les conditions changent, le discours ne peut plus vous sauver.