Zscaler Beat por décima vez consecutiva… Pero esa no era toda la historia.

Zscaler informó que la mayoría de las empresas considerarían eso como un problema grave, pero luego observarían cómo el mercado se mantiene indiferente. Los ingresos aumentaron.Un 25% en términos anuales, hasta llegar a los 898 millones de dólares.Superando en aproximadamente 878 millones de dólares lo que los analistas esperaban.Los resultados no según los criterios GAAP, de 1.19 dólares por acción, superaron los 1.09 dólares previstos por las expectativas del mercado, extendiendo así una serie de diez años consecutivos de resultados positivos en términos de EPS.ElEl margen de operación no conforme a los estándares GAAP alcanzó un récord del 24%..

Ese es un cuarto de precio de 85 puntos. La respuesta del mercado: una ligera subida en el precio de las acciones, pero en comparación con el año pasado, se trata de una caída del aproximadamente un quinto. Además, el precio está aproximadamente un 45% por debajo de su punto más alto en las últimas 52 semanas. Se trata de una mala noticia para aquellos que esperaban algo mejor.

El obstáculo era menor de lo que crees.

Para entender la reacción, primero hay que comprender el “acantilado” que Zscaler acaba de superar. A finales de mayo, la empresa emitió una guía cautelosa para el año fiscal 2027.El inventario se redujo en más del 20% en un día.Esa divulgación de información hizo que las expectativas se reajustaran drásticamente. Por lo tanto, los datos publicados el jueves superaron con creces el nivel más bajo de aproximadamente $336 del año pasado.

El mercado ya no pregunta si Zscaler puede superar una cuota determinada. Lo que se pregunta ahora es si el crecimiento se está desacelerando hacia un ritmo permanentemente más lento, y si los costos relacionados con la “era de la IA” están erosionando los flujos de caja necesarios para mantener la valoración anterior del negocio.

El crecimiento se reduce a la mitad: ese es el hecho que determina la capacidad de carga.

GestiónLos ingresos fiscales para el año 2027 se estiman en entre 3.91 mil millones y 3.94 mil millones de dólares.Comparar eso con el crecimiento aproximado del 25% registrado en el año fiscal 2026 implica que el crecimiento del próximo año será de solo alrededor del 17%. La proyección de ingresos recurrentes anuales entre 4.40 mil millones y 4.43 mil millones de dólares también indica un crecimiento del 17%, en comparación con el 25% de este año. Incluso…El primer trimestre del año fiscal 2027 mostró un crecimiento de casi el 19%.No, no es el 25%.

Parte de esa desaceleración es una coincidencia contable, no un problema de demanda. Zscaler cerró su adquisición de la empresa de seguridad Red Canary.Contribuyó con 141 millones de ARR.Excluyéndolo, el crecimiento orgánico del ARR fue del 20% en ese trimestre. El crecimiento neto orgánico del ARR aumentó hasta el 17%, en comparación con el 10% en la primera mitad del año y el 7% el año pasado. La gerencia atribuye el ralentizado crecimiento del negocio a la falta de contribución inicial por parte de Red Canary.

Pero no todo es matemática. Los clientes de alto valor que el mercado considera como el motor de crecimiento sostenible, están disminuyendo en número. Zscaler terminó el trimestre con…785 clientes que generan más de 1 millón de dólares en ARR., y su4,182 clientes que generaron más de $100,000, crecieron solo un 18%.Cuando los clientes más importantes son el lugar donde provenía el crecimiento marginal, una disminución en ese área es un signo de que hay un límite, y no una señal de que hay un aumento en la base del crecimiento.

El registro de márgenes oculta una situación de escasez de flujo de efectivo.

La segunda cosa que determina el precio en el mercado es el costo de la implementación de la tecnología de IA. El margen operativo del 24% es real, pero el flujo de efectivo libre cuenta una historia diferente en cada trimestre. Los gastos de capital de Zscaler…Aumentó a aproximadamente 218.5 millones de dólares en el cuarto trimestre, desde 78.7 millones de dólares al año anterior.Un centro de datos y equipos de IA que representan casi tres veces el costo total. Eso hizo que la ganancia neta del trimestre descendiera a un nivel bajo, de unos 7%, algo que no se había visto en muchos años.

Es mejor considerarlo en el contexto adecuado, en lugar de tratarlo como un colapso. Para todo el año, el flujo de efectivo libre alcanzó aproximadamente 779 millones de dólares, lo que representa un margen del 23%. La gerencia considera que la disminución trimestral es temporal y estima que el margen de flujo de efectivo libre para el año fiscal 2027 será…23% a 23.5%Los grandes nombres de software no se juzgan por los ingresos en un solo trimestre; la cuestión es si los gastos elevados se convierten en ingresos de contratos duraderos.

El contrapeso es real, aunque no haya sido demostrado.

Es aquí donde la narrativa relacionada con la IA recibe un trato cauteloso. La razón por la cual las reservas aumentan, incluso cuando los clientes disminuyen, es que Zscaler está ganando dinero a partir del tráfico generado por la IA misma. Se trata de una seguridad basada en la confianza cero para los agentes de IA que se mueven entre diferentes modelos y datos.Las reservas de seguridad para AI aumentaron más del 50% en comparación con el año anterior.Y el flujo de ingresos relacionado aumentó un 75%. El CEO, Jay Chaudhry, destacó la aceleración en los nuevos ingresos netos y las actividades récord en los contratos importantes. La empresa también está reestructurando aproximadamente el 3% de su personal hacia funciones relacionadas con la inteligencia artificial y el crecimiento empresarial.

Es un mecanismo plausible: cada empresa que utiliza un agente de IA genera nuevos tráficos que la plataforma de seguridad puede inspeccionar y cobrar por ellos. Todavía no hay pruebas de que un crecimiento del 17% más los complementos de IA valga la pena, teniendo en cuenta que las operaciones de trading de acciones son casi nueve veces el ingreso y más de ocho veces el flujo de caja recurrente.

¿Y qué importa?

Para un inversor minorista, la pregunta honesta no es si Zscaler “gano” el trimestre. Sí lo hizo, según los resultados financieros. La pregunta es si el mercado debería pagar un multiplicador de crecimiento por una empresa cuya tasa de crecimiento disminuye alrededor del 17%, mientras que los gastos en capital de operación aumentan. Eso solo funciona si el libro de activos relacionados con la seguridad de IA se convierte en algo valioso de dos maneras a la vez: los ingresos obtenidos de ese libro se convierten en ingresos suficientemente rápido como para cerrar la brecha entre el 17% y las expectativas del mercado. Además, los gastos elevados en centros de datos deben generar contratos, no simplemente deprecaciones.

El único número que debe tenerse en cuenta es el ARR neto orgánico recién generado. Este valor ha aumentado de un 7% el año pasado a un 17% este trimestre, excluyendo a Red Canary. Si este número continúa creciendo hasta el año fiscal 2027, y si el margen de flujo de efectivo libre se mantiene cerca del 23%, entonces la narrativa de desaceleración se rompe y las acciones obtienen una valorización adecuada. Pero si el crecimiento se detiene, los márgenes récord serán el consuelo para una historia de crecimiento que ya ha madurado silenciosamente.