Informe de resultados del segundo trimestre de Zhihu: Una empresa cuyo precio en el mercado está por debajo de cero.

Zhihu (ZH) publicó sus datos del segundo trimestre en la mañana del miércoles:Los ingresos fueron de 690,1 millones de RMB, lo que equivale a aproximadamente 101,7 millones de dólares. Esto representa una disminución del 3,7% en comparación con el año anterior. El resultado neto ajustado fue de -10,3 millones de RMB.Es suficientemente pequeño como para ser considerado un error de redondeo. Hace un año, esta empresa ganaba dinero real. Pero el número que debería detenerte está en el estado de resultados, no en la lista de ingresos: a los precios actuales, toda la empresa vale menos que el efectivo que posee.

El valor de mercado de Zhihu es de aproximadamente 269 millones de dólares. El balance general muestra que existen alrededor de 430 millones de dólares en efectivo y equivalentes, además de solo 194 millones de dólares en deuda. En total, el efectivo neto asciende a aproximadamente 564 millones de dólares, lo cual es más del doble del valor de mercado. El efectivo y los equivalentes representan el 60% del valor total de la empresa. Si se elimina el efectivo neto, el valor empresarial de la empresa sería de aproximadamente -350 millones de dólares. El valor empresarial es lo que se paga por la propia empresa, después de deducir el efectivo y la deuda. En otras palabras, con un precio de 3.16 dólares por acción, el mercado realmente paga por tomar control de una empresa de contenidos que genera ingresos de casi 385 millones de dólares al año. La acción se negocia a un precio de 0.70 veces los precios de venta anteriores y 0.49 veces el valor contable.

Barato. Ahora, lo difícil es: ¿barato en relación con qué? Y, ¿es realmente un descuento válido?

Comience con el informe de calificación del trimestre en el que realmente se produjo algo positivo. La buena noticia es que las ventas disminuyeron un 3.7% en comparación con el año anterior.Disminución del 10.7% en el primer trimestre.yUn descenso de aproximadamente el 23% el año pasado.El crecimiento de las ventas se ha desacelerado, pero en realidad las ganancias aumentaron un 5.9% trimestre tras trimestre. La empresa ahora depende menos de los anuncios publicitarios que antes: el número promedio de miembros suscriptores mensuales fue de 13.1 millones, y las ganancias por publicidad se redujeron deliberadamente a 199 millones de yuanes, desde 222.8 millones de yuanes al año anterior. La gestión consideró esto como una “mejora proactiva y continua de los servicios ofrecidos”. Mientras tanto, los contenidos pagados y las operaciones relacionadas con derechos de autor han crecido año tras año.

La línea de ganancias es donde la historia se vuelve honesta. Los resultados ajustados fluctuaron entre…Un beneficio de 17.2 millones de RMB en el primer trimestre.En el segundo trimestre, se produjo una pérdida de RMB10.3 millones; en realidad, esa cifra es prácticamente nula. El situación de “casi break-even” se debe a las reducciones en los costos, no a un mayor poder de precios. El margen bruto disminuyó al 57.0%, desde el 62.5% del año anterior, debido a que la composición de los ingresos se desplazó hacia contenidos pagados con márgenes más bajos. Según los criterios GAAP, la empresa todavía perdió RMB37.4 millones en ese trimestre, en comparación con un beneficio neto de RMB72.5 millones en el segundo trimestre de 2025.

Esa última comparación es la trampa que hay que evitar. El segundo trimestre de 2025 fue el punto más alto para Zhihu: fue su tercer trimestre consecutivo en términos de rentabilidad ajustada.Ingreso neto ajustado de 91.3 millones de RMB, con ingresos totales de 716.9 millones de RMB (un aumento en comparación con los 933.8 millones de RMB del año anterior).Leer que se produjo una pequeña pérdida en este trimestre en comparación con ese punto máximo hace que el revés parezca peor de lo que realmente es; por otro lado, ver que los ingresos se mantuvieron estables en comparación con el declive anterior muestra lo buenos que están las cosas.

Entonces, ¿por qué el mercado sigue valorando las operaciones por debajo de cero? Porque falta la “stack de factores” que permite obtener un precio premium. El crecimiento es negativo, incluso cuando se desacelera. La rentabilidad es nula, y el margen bruto disminuye. El momentum ya no existe: la acción está por debajo tanto de su media móvil de 50 días como de 200 días, con un RSI de aproximadamente 45. En comparación, Tencent Music, una plataforma china de contenido rentable, tiene un multiplicador de ventas de 2.76, un multiplicador de ganancias de 10.4 y un rendimiento de dividendos del 2.7%. Zhihu, por su parte, no tiene ningún multiplicador de ventas, ya que no hay ganancias para potenciar. El mercado no está ignorando a la empresa; simplemente valora la ausencia de una historia de crecimiento y rentabilidad creíble.

Lo que reduciría el descuento sería la prueba de que el modelo funciona nuevamente: los ingresos se estabilizan, el flujo de efectivo libre se vuelve positivo (sigue siendo aproximadamente negativo en 52 millones de dólares en comparación con el año anterior). Hay señales de que todo está bien. La gerencia está comprando acciones en ambas bolsas, incluyendo…32,584 ADS a un precio de $3.28, según los datos más recientes del 31 de julio.Y las etiquetas de señal totales de AInvest indican que la acción es “para comprar”. Es una verificación complementaria que se basa en el valor del activo, lo cual es real.

Sin embargo, el factor en cuestión no tiene ningún significado claro en relación con el papel del portafolio. No se trata de un activo que busque crecimiento; valor, crecimiento y rentabilidad no son factores positivos. Además, el momentum y las revisiones no proporcionan indicaciones claras sobre cuándo se puede comprar o vender ese activo. Mi criterio es no incluir este activo en la categoría de activos que buscan crecimiento. Esa es la respuesta correcta según esas reglas. El caso de activos que no generan efectivo es un argumento relacionado con los activos en sí, no con algún factor específico. Por lo tanto, debe clasificarse en una categoría diferente, con reglas diferentes y tamaño menor. Se trata de un activo especial, respaldado por efectivo neto, pero situado en la parte “contrarian/value” del patrón de activos. Esto se debe a la posibilidad de que el negocio nunca se estabilice. Si los ingresos se vuelven positivos y los flujos de efectivo dejan de disminuir, la etiqueta “menos de cero” para ese negocio comienza a parecer como un error de valoración. Si la pérdida aumenta o el margen bruto sigue disminuyendo, esa descuento tiene una razón: la disciplina es lo que evita que un activo barato sea confundido con un negocio barato.