El aumento en el rendimiento es dos movimientos diferentes que se ocultan bajo un único título.

El rendimiento del bono del Tesoro a 30 años acaba de tocar…Su nivel más alto desde 2007.Alrededor del 5.3%, y el índice de 10 años se mantiene cerca del 5%. No necesita que le explique por qué esto es importante para el presupuesto familiar: el índice de 10 años sirve como referencia para los préstamos hipotecarios, y ambos números representan la tasa de descuento aplicada a cada acción que posee. Pero “las tasas de rendimiento están en aumento” es un titular que oculta dos situaciones muy diferentes que ocurren en extremos opuestos de la curva. Y no puede responderse a la pregunta que todos hacen: ¿cuánto más alto? Hasta que no se analicen ambas situaciones por separado.

Primero, lea la forma de la curva.

Esa es la señal. El bono del Tesoro a 2 años se encuentra cerca de…4.4%Mientras que los 30 años están en…5.3%Es una diferencia de casi un punto porcentual completo. Esa pendiente indica lo que realmente está sucediendo, ya que los dos extremos de la curva responden a preguntas diferentes. El extremo corto refleja lo que el mercado cree que la Fed hará con su tasa de política monetaria en el corto plazo. El extremo largo, por su parte, refleja lo que los inversores exigen para entregar sus dinero durante tres décadas. Si se combinan ambos en un único número “de rendimientos más altos”, se pierde toda la información relevante.

El lado corto: el mercado ahora está fijando un aumento de precios.

Comencemos por la parte frontal, ya que allí comenzó todo lo que sucedió recientemente. A finales de agosto, el nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, utilizó su discurso en Jackson Hole para…Volver a alcanzar el objetivo de inflación del 2% establecido por la banca central.Y dijo que no veía.Las condiciones financieras son restrictivas.Un cambio más agresivo después de una reunión en julio, en la cual tres gobernadores ya estaban dispuestos a apoyar el aumento de las tasas de interés. Además, el informe sobre empleos en agosto fue mejor de lo esperado: se añadieron 162,000 empleos, en lugar de los 53,000 previstos por la mayoría de analistas. Y el precio del petróleo se acercó a los 100 dólares después de los ataques en Oriente Medio. Los operadores económicos hicieron sus cálculos…Probabilidades de un aumento de tarifas en septiembreSaltó hacia arriba.aproximadamente dos tercios.

Esa es la situación a corto plazo. Al inicio de este año, se esperaba que la Fed redujera gradualmente las tasas de interés hasta el año 2026. Pero ahora, el mercado cree que podría hacerlo al revés. El reajuste de las políticas a corto plazo hace que las tasas de corto plazo aumenten, como por ejemplo las tasas de 2 años; además, todo el espectro de tasas también se ve afectado por esto.

El extremo largo: el daño más lento, de tipo estructural.

Pero el extremo largo del mercado es una situación diferente. Es aquí donde la lectura mecánica se desvía de la narrativa de los “vigilantes de bonos”. Un rendimiento de 30 años puede describirse como tres cosas: la inflación esperada, el camino esperado para las tasas cortas y un premio por tiempo adicional que los inversores exigen como compensación por el riesgo de poseer un bono durante tres décadas. La mayor parte del aumento en el extremo largo durante el último año se debe a esa tercera variable. Y esto no tiene nada que ver con lo que la Fed hará la próxima semana.

Según el análisis de la Fed de San Francisco, un rendimiento de 10 años de aproximadamente el 5% se descompone en algo como…3.6% de las tasas cortas promedio esperadasy sobre1.3% de los premios por plazo— y el término “premium” ha aumentado, aproximadamente.1.1% el año pasadoLas razones son estructurales y poco atractivas: la deuda federal ahora supera…$40 billonesLas empresas han emitido una cantidad récord de bonos corporativos este año, ya que invierten en infraestructura de IA.1.7 billones de dólares, un aumento del 27%.— yAlgunos compradores extranjeros están buscando alternativas a los títulos del Tesoro.Todo esto ocupa el mismo conjunto de capital que debe absorber la oferta. Como resultado, los rendimientos reales –el retorno ajustado a la inflación por simplemente poseer estos bonos– se encuentran cerca de…2.5% o másNiveles que no se mantuvieron durante un período significativo en los años posteriores a la crisis financiera. El Tesoro se ha dado cuenta de ello.Duplicó su programa de recompra de bonos a al menos 4 mil millones de dólares por operación.Un intento tranquilo para ayudar al mercado a absorber ese flujo.

Lo que las peores titulaciones se equivocan en decir

Esa es la parte que contradice el pánico. Si la historia de que los “vigilantes” están vendiendo todo lo que tienen fuera cierta, se esperaría ver que el dinero huye de los bonos de larga duración. En cambio, el mayor ETF de bonos de larga duración, TLT, ha visto un aumento neto en las inversiones, lo que significa que hay dinero entrando, aproximadamente 2.8 mil millones de dólares en el último mes y 8.6 mil millones de dólares en los tres meses pasados. Los flujos de dinero que realmente se pueden medir no son resultado de una huida de fondos nerviosos de los bonos de larga duración. La presión que hace subir los rendimientos no proviene de fondos nerviosos que venden bonos de larga duración; proviene de los compradores marginales en cada subasta, quienes tienen dificultades para absorber la cantidad enorme de bonos emitidos. Es un problema de oferta, no un pánico… Y esa distinción cambia cómo pensamos sobre los próximos meses.

¿Qué tan alto, y qué lo hace girar?

Esto nos lleva al único respuesta honesta: depende de la pregunta que realmente se haga. Las dos respuestas tienen condiciones diferentes. La pregunta a corto plazo – ¿realmente aumentará la Fed sus tasas de interés? – depende de los datos. Si la inflación continúa aumentando y el precio del petróleo se mantiene cerca de los 100 dólares, entonces un aumento en septiembre o octubre sería realista. La pregunta estructural – ¿cuánto más aumentará el premio de tiempo? – depende de si el mercado sigue absorbiendo la oferta de bienes y de si Washington muestra intenciones de controlar el déficit.

Y tenga en cuenta la asimetría en el riesgo. Los rendimientos largos aumentan lentamente, una subasta a la vez, por razones fiscales e inflacionarias. Pero pueden colapsar rápidamente. El escenario que podría destruir todo esto es una verdadera crisis de crecimiento o recesión: eso afectaría la demanda de capital, haría que los tipos de interés esperados disminuyeran, y haría que los rendimientos largos bajen rápidamente, como suele ocurrir durante las recesiones. Por eso, casi todos los que observan la situación lo llaman un régimen peligroso, en lugar de algo lineal. El mismo rendimiento que aumenta unos pocos puntos básicos durante meses puede caer drásticamente en cuanto el crecimiento se detiene.

Así que no deben considerar “mayores rendimientos” como algo único. Se trata de una situación compleja en la que hay un aumento en los rendimientos, pero también hay un precio premium que crece lentamente. Para que todo funcione bien, se necesita que ambos factores coexistan: una inflación moderada que haga que el Fed actúe, y una oferta de mercado que el mercado pueda absorber. En cuanto uno de esos factores falla, toda la narrativa cambia.