El comercio en yen ya no se basa únicamente en las tasas de interés.

Durante años, apostar en contra del yen fue uno de los negocios más simples en los mercados globales.

Japón mantenía los costos de préstamo bajos; los activos en Estados Unidos ofrecían rendimientos mucho más altos. Los inversores podían obtener ganancias al préstear yenes y comprar dólares. Mientras el tipo de cambio se mantuviera estable, el comercio generaba ganancias constantes.

Esa simplicidad está desapareciendo.

El Secretario del Tesoro de los EE. UU., Scott Bessent, ha advertido a los comerciantes contra cualquier intento de desafiar los esfuerzos coordinados para apoyar la moneda japonesa. Su lenguaje fue deliberadamente confrontativo, pero el mensaje más importante es que Washington considera cada vez más la debilidad del yen como una preocupación política estadounidense, y no simplemente como un problema interno de Japón.

Por lo tanto, el mercado entra en un régimen diferente. Las diferencias en las tasas de interés siguen siendo importantes, pero ya no son la única fuerza que determina el precio del yen. La coordinación política, el momento adecuado por parte de los bancos centrales y la estructura de las operaciones globales también se vuelven igualmente importantes.

Un comercio exitoso se convirtió en un riesgo sistémico.

El comercio de carry trade con el yen funciona porque la financiación en Japón es barata.

Un inversor toma prestado yenes, convierte ese dinero en otra moneda y compra activos que ofrezcan un rendimiento más alto. Los bonos del Tesoro de EE. UU., los bonos corporativos, las acciones tecnológicas y los activos de mercados emergentes pueden ser considerados como los bienes que se encuentran al otro lado de esa transacción.

La estrategia funciona mejor cuando las tasas japonesas se mantienen bajas y el yen permanece débil. Pero su popularidad también crea una vulnerabilidad oculta: muchos inversores terminan dependiendo de la misma suposición monetaria.

Si el yen aumenta repentinamente, el valor de sus pasivos denominados en yen también aumenta. Los inversores que utilizan apalancamiento podrían tener que vender otros activos, comprar yen y pagar sus préstamos. Estas transacciones hacen que el yen suba aún más, y pueden convertir un movimiento ordenado del mercado monetario en una liquidación autoperpetuante.

Eso explica por qué los Estados Unidos se involucraron cuando el dólar superó los 163 yenes a finales de julio. El Tesoro informó a los bancos importantes de que debían estar preparados para posibles medidas, mientras que Japón compraba su propia moneda en el mercado. La anunciación ayudó a hacer que el dólar cayera por debajo de los 160 yenes.

Al final, Japón gastó¥15.4 trillones entre el 30 de julio y el 26 de agostoO, aproximadamente 96.5 mil millones de dólares, para apoyar al yen.

El alcance de esa operación indica que los políticos estaban respondiendo a algo más que simplemente a una tasa de cambio inconveniente. Un mercado monetario cada vez más desequilibrado había comenzado a amenazar la estabilidad financiera general.

Washington intenta cambiar los resultados.

La intervención en los mercados de divisas no necesita revertir permanentemente una moneda para ser efectiva.

Su propósito inmediato puede ser cambiar el comportamiento de los inversores.

Antes de julio, un comerciante que compra el yen podría estimar las posibles ganancias, comparando las tasas de interés japonesas y estadounidenses. La intervención agrega un segundo factor a la ecuación: si los ingresos obtenidos durante varios meses podrían ser anulados por un cambio repentino en la política monetaria.

La advertencia de Bessent aumenta esa incertidumbre. Al enfatizar la coordinación con los políticos japoneses, está diciendo al mercado que el momento en que se llevará a cabo la próxima operación podría ser difícil de predecir.

Eso crea un beneficio inusual. Los ingresos potenciales que se obtienen al mantener una posición corta en yenes llegan gradualmente, mientras que las posibles pérdidas debido a la intervención ocurren de repente.

Washington también tiene razones económicas para disuadir una depreciación excesiva del yen. Un yen muy débil hace que las exportaciones japonesas sean más competitivas, lo cual complica los esfuerzos del gobierno de Trump por apoyar la industria manufacturera estadounidense. Además, esto incentiva a los capitales japoneses a seguir moviéndose al extranjero, lo que refuerza la demanda por activos en el exterior, mientras se debilita la transmisión interna de la política monetaria japonesa.

Por lo tanto, apoyar al yen puede servir a varios objetivos de Estados Unidos al mismo tiempo: reducir las distorsiones monetarias, limitar la inestabilidad financiera y fomentar que Japón normalice sus propias tasas de interés.

El BOJ ahora debe hacer que la intervención sea creíble.

La pieza que falta es el Banco de Japón.

Las compras de moneda pueden causar una escasez temporal de yenes, pero solo la política monetaria puede cambiar significativamente las condiciones económicas relacionadas con el préstamo de dinero. Si el BOJ sigue siendo demasiado cauteloso, los inversores podrían llegar a concluir que cada intervención es otra oportunidad para vender la moneda.

Se espera que el banco central considere un aumento de 25 puntos básicos en su reunión del 17-18 de septiembre. Un movimiento así llevaría la tasa de política monetaria al 1.25%, y permitiría que Japón continúe su proceso gradual de retirada de una política monetaria excepcionalmente relajada durante décadas.

Un aumento del 25% no sería suficiente para cerrar la brecha con las tasas de los EE. UU. Su importancia dependerá de lo que indique en las próximas reuniones.

Japón enfrenta presiones de precios debido a la energía importada, la escasez de mano de obra y los efectos acumulados de una moneda débil. Al mismo tiempo, aumentar las tasas de interés demasiado rápido podría dañar el consumo y aumentar la presión financiera sobre un gobierno que lleva una enorme carga de deuda. Por lo tanto, el BOJ debe endurecer las políticas monetarias lo suficiente para mantener su credibilidad en materia de inflación, sin causar un shock interno.

Ese acto de equilibrio hace que…Es más probable que ocurran una serie de movimientos más pequeños.Más que un aumento dramático.

Sin embargo, para los comerciantes de divisas, una secuencia predecible de aumentos de tipos de cambio puede ser más importante que una sola decisión agresiva. Esto hará que los costos de financiación en yenes aumenten gradualmente, y reducirá la confianza en que Japón tolerará una depreciación persistente.

Las consecuencias van más allá del USD/JPY.

Un yen más fuerte causaría efectos desiguales en los diferentes mercados.

Los exportadores japoneses podrían enfrentar presiones, ya que los ingresos en el extranjero pierden valor cuando se convierten de nuevo en yenes. Por otro lado, los bancos y las compañías de seguros podrían beneficiarse de mayores rendimientos en el mercado interno y de márgenes más altos en los préstamos.

Los inversores japoneses también podrían reconsiderar la atracción de los bonos extranjeros. En agosto, vendieron aproximadamente 1.02 billones de yenes japoneses en deuda externa a corto plazo y 143 mil millones de yenes en bonos extranjeros a más largo plazo, aunque continuaron comprando acciones internacionales.

Eso aún no representa una ola de repatriación masiva. Pero muestra cómo las ganancias más altas de los japoneses pueden comenzar a competir con los activos extranjeros por el capital nacional.

El riesgo mayor se encuentra en los portafolios globales con alto apalancamiento. Si una rápida subida del yen obliga a cerrar las transacciones de tipo “carry trade”, la venta puede ocurrir primero en activos que no tienen ninguna relación directa con Japón. Las acciones de alto crecimiento, las monedas de mercados emergentes y las posiciones de crédito con alto apalancamiento pueden verse afectadas, ya que comparten el mismo mecanismo de financiación subyacente.

Por eso, los inversores deben prestar más atención que al tipo de cambio oficial. Las directrices del BOJ, las compras japonesas de valores extranjeros, los cambios en los spreads de rendimientos entre Estados Unidos y Japón, y la volatilidad en los activos de riesgo pueden proporcionar indicaciones más claras sobre si el comercio de carry es realmente revertiendo.

El mercado ha perdido su supuesto de “un solo sentido”.

Bessent no puede determinar el valor del yen mediante una declaración expresa; incluso una intervención coordinada tiene sus limitaciones. Si los tipos de cambio en EE. UU. aumentan drásticamente o si el Banco de Japón decepciona a los inversores, el dólar podría fortalecerse nuevamente.

Pero las condiciones que hacían que el short del yen fuera tan cómodo ya han cambiado.

Anteriormente, el comercio dependía de una suposición estable: Japón se movería lentamente y toleraría una moneda débil. Pero ahora esa suposición está siendo cuestionada por la intervención directa del Banco de Japón, las posibles medidas de estricción del banco, y el apoyo claro y expreso de Washington.

La pregunta crucial ya no es si los gobiernos pueden defender un nivel de tipo de cambio determinado para siempre. No necesitan hacerlo.

Solo necesitan hacer que el costo de apostar en contra de ellos sea lo suficientemente incierto, para que el mercado reduzca esa posición en sí.