La advertencia de Yellen: Evaluar las condiciones previas para una dominación fiscal

El motivo inmediato que provocó este nuevo debate fue una advertencia clara de un ex director de política monetaria. En una mesa redonda sobre el futuro del Fed durante las reuniones de la Asociación Económica Estadounidense el 4 de enero de 2026, la ex presidenta Janet Yellen afirmó explícitamente que…Las condiciones previas para la dominación fiscal están claramente en proceso de fortalecimiento.Su mensaje era un llamado directo para preservar la norma del período postguerra: que la Reserva Federal establece la política monetaria de forma independiente, mientras que la política fiscal –impuestos, gastos y emisión de deuda– es responsabilidad exclusiva del Congreso y del Presidente.

Los Estados Unidos ya no gozan de una posición dominante en términos fiscales. Pero la trayectoria actual es algo que preocupa a los economistas. La carga de la deuda del país está aumentando rápidamente.Se espera que la deuda gubernamental en relación con el PIB alcance el 125,40 por ciento del PIB para finales de 2025.Además, las proyecciones a largo plazo indican que el ratio seguirá aumentando, con una tendencia hacia alrededor del 128.10 por ciento del PIB para el año 2027. Este rápido aumento es uno de los principales motivos de preocupación de Yellen, ya que pone a prueba la capacidad del banco central para mantener su independencia.

Esto establece una interpretación histórica contradictoria. El economista Eric Leeper sostiene que el principio fundamental para la gestión sostenible de la deuda, lo que él llama la “Norma de Hamilton”, en realidad desapareció en el año 2020. Ese año, la relación entre la deuda y el PIB alcanzó un nivel récord del 126,30%, un nivel que podría haber alterado permanentemente las expectativas del mercado sobre cómo se financiarían los déficits futuros. La norma consistía en la expectativa de que la deuda actual sería pagada con los excedentes fiscales futuros. Con la deuda ahora superando el 125% del PIB y proyectándose a seguir aumentando, esa expectativa está sujeta a grandes presiones. Las condiciones para lograrlo se están fortaleciendo, pero no porque el sistema haya colapsado aún, sino porque las presiones estructurales son cada vez más intensas.

El panorama actual de la deuda: métricas y limitaciones

La magnitud de la carga de la deuda de los Estados Unidos se ha convertido en una limitación estructural para las políticas gubernamentales. Se proyecta que la deuda gubernamental llegará a un nivel importante.El 125.40% del PIB para finales de 2025Un nivel que los economistas ahora consideran como un punto de inflexión crítico. Más allá de ese punto, la trayectoria es pronunciada: se espera que esta proporción se mantenga en torno al 128,10 por ciento del PIB para el año 2027. No se trata simplemente de un número alto; se trata de un umbral en el que los mecanismos de gestión de la deuda comienzan a interactuar con la política monetaria de una manera desestabilizadora.

La limitación financiera específica es bastante clara. Cuando la deuda alcanza aproximadamente el 120% del PIB, los tipos de interés más altos —intencionados para reducir la inflación— pueden convertirse en un factor que acelera la creciente deuda misma. Cada aumento del uno por ciento en los tipos de interés hace que el costo anual de gestionar esa enorme cantidad de deuda aumente drásticamente. Esto crea un ciclo de retroalimentación muy efectivo: para evitar que la deuda siga aumentando, el gobierno puede necesitar emitir más deuda nueva para cubrir los pagos de intereses, lo que a su vez aumenta la carga total de la deuda y los costos futuros relacionados con los intereses. La necesidad del Tesoro de prorrogar esta enorme cantidad de deuda constituye una demanda estructural y constante de liquidez en el sistema financiero.

Esta demanda representa una presión directa sobre la Reserva Federal. Dado que el banco central gestiona su balance financiero y establece las políticas monetarias, debe lidiar con la constante necesidad del Departamento del Tesoro de contar con efectivo para financiar sus operaciones y el pago de la deuda. En teoría, la Reserva Federal puede intensificar las políticas monetarias para combatir la inflación. Pero en la práctica, si esa intensificación hace que los costos de endeudamiento del Departamento del Tesoro sean demasiado altos, existe el riesgo de desencadenar una crisis fiscal. El resultado es una especie de dominio fiscal, donde la necesidad de mantener los costos de financiación del gobierno bajo control limita la capacidad de la Reserva Federal para actuar de manera independiente. Como lo expresó un economista, el “freno” de la Reserva Federal está sometido a tal presión por parte del gobierno que, si se le aplican fuerzas excesivas, existe el riesgo de que ocurra un fracaso catastrófico.

Mecánica del mercado: Dinámica de la curva de rendimiento y retroalimentación financiera

El riesgo estructural relacionado con el dominio fiscal se traduce directamente en mecanismos concretos del mercado. El impacto más inmediato se percibe en la curva de rendimientos del Tesoro. A medida que las condiciones previas se fortalecen, la evaluación que el mercado realiza del riesgo de financiación del gobierno probablemente dará como resultado una tendencia continua hacia aumentos en los rendimientos a largo plazo. No se trata de un shock único, sino de una reevaluación fundamental de la prima de riesgo relacionada con la duración de los pagos.

El mecanismo es simple. Unos rendimientos a largo plazo más altos aumentan directamente los gastos de interés anuales del gobierno. Esto, a su vez, puede reducir otras formas de gasto discrecional o requerir más préstamos, creando así un ciclo de retroalimentación que refuerza las presiones fiscales que limitan la política monetaria. Para los inversores, esto implica un cambio crucial: la tasa “sin riesgo” tradicional, que siempre estuvo relacionada con la seguridad de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, está siendo reevaluada. El rendimiento de referencia de los bonos del Tesoro a 10 años ya no refleja únicamente las expectativas de inflación y el crecimiento económico; ahora incluye un importante sobreprecio debido al riesgo de que las presiones fiscales obliguen a la Fed a asumir mayores costos de deuda.

Esta reclasificación afecta a todo el ecosistema financiero. En el sector de rentas fijas, esto significa que se requieren rendimientos más altos para todos los valores con plazo largo, lo que comprime las valoraciones de dichos valores. En el caso de las acciones, esto aumenta la tasa de descuento utilizada para evaluar los flujos de efectivo futuros, lo que ejerce una presión negativa sobre los ratios de precio a utilidad y las valoraciones del sector, especialmente en el caso de las acciones de crecimiento. La metodología utilizada por el Tesoro para calcular la curva de rendimiento, que se basa en los precios de oferta diarios de los valores recientemente subastados, es un indicador directo de este aumento en la prima de riesgo. Cualquier movimiento continuo hacia arriba en las tasas de rendimiento a 10 o 30 años indicaría que el mercado considera una mayor probabilidad de que los aspectos fiscales tengan influencia importante en las decisiones de inversión.

En resumen, el sistema financiero se está adaptando a una nueva realidad. La carga del endeudamiento ya no es simplemente una estadística fiscal; se trata de una variable de mercado que está modificando el costo de capital para toda la economía.

Contraestrategias de política y el camino hacia la evasión

El camino hacia la eliminación de las condiciones previas que llevan a la dominación fiscal es estrecho y requiere acciones deliberadas y coordinadas. El principal instrumento para lograr esto es una diferencia sustancial entre los rendimientos de los bonos del Tesoro y las expectativas de inflación. Cuando los rendimientos de los bonos a largo plazo aumentan más rápido que las proyecciones del mercado sobre la inflación, eso indica que los inversores consideran un riesgo específico relacionado con la financiación de la deuda, y no simplemente un riesgo económico general. Esta diferencia representa el sistema de alerta temprana del mercado en relación con la dominación fiscal. La metodología utilizada por el Tesoro para calcular la curva de rendimiento, que se basa en los precios de oferta diarios de los valores recientemente subastados, es un indicador directo de este riesgo. Cualquier aumento sostenido en los tipos de interés de los bonos a 10 o 30 años confirmaría que el mercado considera una mayor probabilidad de que se produzca una dominación fiscal.

La estrategia de financiación del Tesoro es un instrumento crucial. La combinación entre la emisión de deuda a corto plazo y a largo plazo influye directamente en la vulnerabilidad económica. Una gran dependencia de los bonos a corto plazo genera riesgos de reembolso frecuentes, lo que hace que el gobierno sea más susceptible a aumentos repentinos de las tasas de interés. Por el contrario, una maturação promedio más larga permite estabilizar los costos de endeudamiento y reduce la presión para refinanciación a corto plazo. Las recientes actualizaciones de la metodología de medición de la curva de rendimiento por parte del Tesoro, incluida la reintroducción de las series de deuda con maturación constante de 30 años, reflejan un esfuerzo continuo por proporcionar un referente estable con este propósito. El papel del Fed en el apoyo a las subastas, especialmente en tiempos de tensión en el mercado, es otra dimensión de esta estrategia. Aunque la gestión del balance general del banco central es independiente, sus acciones en el mercado secundario pueden ayudar a reducir la volatilidad y garantizar una emisión ordenada de deuda.

Sin embargo, el riesgo más grave es la pérdida de confianza en la sostenibilidad de la deuda. Este es el equivalente moderno de la debilitación de las monedas romanas, que erosionó la confianza en la moneda. Como argumenta el economista Eric Leeper, la “Norma Hamilton” fundamental —es decir, la expectativa de que la deuda actual pueda ser pagada con los excedentes fiscales futuros— se desvaneció efectivamente en 2020. Cuando el público deje de ver la deuda gubernamental como un recibo por impuestos futuros y comience a verla como un “regalo permanente”, el banco central perderá su control. El riesgo principal no es una incumplimiento técnico, sino una revalorización repentina e desordenada de todos los activos, a medida que la confianza disminuye. Esta pérdida de confianza generará un ciclo vicioso: mayores rendimientos harán que el pago de la deuda sea más costoso, lo que socavará aún más la credibilidad fiscal y obligará al Fed a intervenir, lo que fomentará la inflación y erosionará aún más el poder adquisitivo del dólar.

Por lo tanto, la solución no consiste únicamente en un aumento de las medidas fiscales, aunque eso es esencial. También se trata de restablecer la credibilidad de la deuda. Esto requiere un plan creíble y a largo plazo para estabilizar la relación entre la deuda y el PIB, además de una comunicación transparente por parte del Tesoro y de la Fed. El objetivo es reforzar las expectativas del mercado, convencer a los inversores de que las obligaciones del gobierno son sostenibles y que la Fed continúa siendo la institución independiente encargada de mantener la estabilidad de precios. Sin ese reconocimiento de confianza, la situación seguirá siendo insostenible, y las condiciones para un dominio fiscal solo se fortalecerán.