Waystar: El mercado redujo el precio de toda la acción por la mitad de su valor.

Waystar ha caído aproximadamente un 27% desde el inicio del año; actualmente está en torno a los $24, después de haber estado en $40 hace apenas un año. Lo que se puede observar fácilmente en el gráfico es que el software para el ciclo de ingresos en el sector de salud ya no es tan popular. Pero la acción de Waystar es en realidad una empresa con dos motores muy diferentes. Parece que el mercado ha aplicado un descuento a toda la empresa basado en uno de esos motores. Ese “diferencial” vale la pena probarlo.

El motor plano que determina el precio.

Comencemos con el motor del que más invierten los inversores. Aproximadamente el 44% de los ingresos de Waystar se basa en volumen: las tarifas relacionadas con las reclamaciones, las negaciones, las autorizaciones previas y los pagos a los pacientes que procesa para hospitales y clínicas. Esa actividad comercial es básicamente estable. En la primera mitad de 2026, creció aproximadamente un 5% anual; en los tres meses finales de junio, creció poco menos del 3%.

La dirección es honesta respecto al límite de este segmento. En la llamada del segundo trimestre, Waystar dijo que la utilización de las transacciones ha vuelto a su promedio a largo plazo, del “1%-2% anual”. Además, el crecimiento del 3%-4% en los últimos años se debió en parte a las consecuencias de la pandemia de COVID. Alrededor del 15% de los ingresos totales proviene de la recaudación de salarios de pacientes que pagan directamente, lo cual está relacionado con planes de seguro con cuotas altas. Este valor disminuye en el cuarto trimestre. Se trata de una renta anual que se mantiene aproximadamente al mismo ritmo que el volumen de actividad médica asegurada. Y la actividad asegurada es precisamente lo que preocupa a los inversionistas en políticas de salud, ya que tanto el número de personas aseguradas por Medicaid como las personas que participan en el programa ACA están bajo presión recientemente.

Ese es un motivo válido para que las empresas de software compriman sus datos. Una empresa de software cuya crecimiento se basa en transacciones con cantidades muy bajas merece menos que aquellas que logran crecer a un ritmo del 30%+. Hasta ahora, el mercado ha sido constante. La pregunta es si también dejará de pagar por otros “motores” de crecimiento.

El motor de suscripción es ahora la mayoría.

La otra parte de Waystar son los ingresos por suscripciones: la plataforma de software, sus herramientas para el flujo de trabajo de IA y las herramientas para prevenir fraudes, así como los productos de documentación clínica relacionados con el yodo que adquirió. Es aquí donde se encuentra el verdadero crecimiento. En la primera mitad de 2026, los ingresos por suscripciones aumentaron un 36% en comparación con el año anterior, hasta alcanzar los 348 millones de dólares. Actualmente, representan aproximadamente el 55% del total de ingresos. En el trimestre de junio, los ingresos por suscripciones aumentaron un 34%, mientras que los ingresos totales aumentaron un 18%.

El resultado combinado es una empresa que experimenta un aumento en los ingresos, del aproximadamente 17%-20%, junto con un aumento en las ganancias. En el segundo trimestre, el margen EBITDA ajustado fue del 43%; en la primera mitad del año, el margen EBITDA ajustado aumentó casi un 24%. Para todo el año, la dirección aumentó las expectativas de ingresos, proponiendo entre 1.276 mil millones y 1.294 mil millones de dólares (un crecimiento del 17%), y entre 535 millones y 545 millones de dólares para el margen EBITDA ajustado.

El aspecto relacionado con la inteligencia artificial es algo que el mercado podría valorar de forma prematura. Waystar no está promocionando una hoja de ruta para la implementación de la inteligencia artificial; dice que las herramientas ya están “integradas y monetizadas” en los procesos de trabajo de los clientes. Más de una docena de proveedores se han comprometido a utilizar sus productos de detección de anomalías en la próxima generación durante la primera mitad del año. En la reunión del segundo trimestre, el CEO Matt Hawkins describió 2026 como el año en el que se realizan ventas y se establecen las implementaciones. La contribución en ingresos será “cada vez más visible hasta 2027”, a medida que los grandes acuerdos comerciales aumenten en tamaño durante aproximadamente 18 meses.

Indique el monto que pagaría.

Aquí, el trabajo se vuelve más difícil. Waystar tiene una gran ventaja competitiva: una deuda total de aproximadamente 1.9 mil millones de dólares, frente a un valor de mercado de unos 4.6 mil millones de dólares. Por lo tanto, el valor empresarial es de aproximadamente 5.9 mil millones de dólares, y no el valor de las acciones. Con ese dato en cuenta, la proyección de EBITDA ajustada para 2026, de 540 millones de dólares, se traduce en un multiplicador EV/EBITDA de casi 11 veces. En términos históricos, la empresa cotiza a un multiplicador EV/EBITDA de aproximadamente 13.5 veces, y a un multiplicador de ganancias GAAP de aproximadamente 34 veces. Además, el flujo de efectivo libre durante los últimos doce meses fue de 246 millones de dólares.

Un EV/EBITDA de 11x para una empresa que crece con ingresos en dígitos dobles y márgenes de EBITDA ajustados del 42% no parece ser algo demasiado caro, incluso teniendo en cuenta la transacción plana. Pero tampoco es barato en absoluto. Hay una razón por la cual el mercado se detiene: la parte relacionada con las suscripciones no puede sostener a toda la empresa por sí sola. Porque aproximadamente el 44% de los ingresos solo sigue el ritmo de los volúmenes de negocio asegurados. El crecimiento combinado está limitado a unos diez y medio por ciento, a menos que la proporción de suscripciones continúe aumentando. Eso es el punto clave del argumento; y la versión honesta de este argumento tiene dos lados. Si las suscripciones siguen creciendo un 30% o más, la parte relacionada con los volúmenes de negocio se convertirá en una fracción cada vez menor de un total mayor, y el descuento parecerá excesivo. Si los volúmenes de negocio asegurados continúan disminuyendo y los costos de transacción comienzan a disminuir en dólares, en lugar de simplemente crecer lentamente, entonces la parte relacionada con las suscripciones arrastrará todo el resultado hacia dígitos individuales.

El “moat” es más fuerte debido a dos factores estructurales que distinguen Waystar de sus competidores basados en soluciones puntuales: Waystar funciona con más de 500 proveedores de sistemas EHR, en lugar de estar vinculado a uno solo. Además, se autodenomina como el “sistema de acción” que se encuentra por encima del “sistema de registro” que Epic y Cerner ofrecen. Es una posición defensable frente a los proveedores de sistemas EHR que intentan infiltrarse en el ciclo de ingresos de los hospitales. Lo que realmente importa son los resultados y la reducción de tiempos de respuesta, no la novedad. No se trata de un moat sin riesgos; las mismas plataformas EHR siguen siendo sus principales competidores potenciales. Pero nada en los datos del primer semestre indica que el moat esté cediendo.

Lo que realmente pide la configuración.

La disminución del 27% en el mercado desde el último año no fue irracional en sí misma. La mitad de las empresas crece al ritmo del entorno de políticas de salud, y ese entorno ha sido inestable. Pero esa preocupación se ha aplicado al valor total de la empresa, incluyendo los ingresos provenientes de sus servicios de suscripción y tecnología de IA, que ahora representan la mayor parte de los ingresos y tienen un margen de ganancia del 40%. El dato más importante del trimestre es que la dirección aumentó sus expectativas, a pesar de que las acciones seguían cayendo.

No se trata de una situación en la que “el mercado está completamente equivocado”. Es más bien un escenario verificable: el escenario positivo depende de que el crecimiento de las suscripciones sea superior al 30%. Mientras tanto, la línea de transacción simplemente se estabiliza, sin disminuir. El retorno esperado se espera para el año 2027. En cambio, el escenario negativo solo requiere que el volumen de ventas sea negativo en términos de dólares. Para un inversor dispuesto a mantener su inversiones hasta 2027, la relación riesgo/recompensa de 11x en el EV/EBITDA parece más atractiva que lo que indica la acción de precios hasta ahora. Para quienes necesitan resultados a corto plazo, la situación estable es una señal clara de que hay razones para esperar: existe una descuento, y el mercado tiene todo el derecho a hacerlo, hasta que la curva de suscripciones demuestre su comportamiento en los próximos cuartros.