Todos están mirando la mala decisión de la Fed… La verdadera historia del discurso de Warsh en Jackson Hole es la muerte de las directrices estratégicas.

Washington pasó una semana explicando que la cuestión más importante en el discurso de Kevin Warsh en Jackson Hole era una sola: ¿se producirán aumentos en las tasas de interés? El mercado hizo lo que hacen los mercados con esa pregunta: estimó que había un 56% de probabilidad de que se produjera un aumento de un punto en las tasas en la reunión del 16 de septiembre.La herramienta CME FedWatch indica que las posibilidades de que se produzca un aumento de tipos de interés de 25 puntos básicos en esa reunión son casi del 56%.Y, según ese criterio, no pasó nada significativo. Las acciones no se movieron mucho debido al discurso en sí; lo que realmente cambió fueron los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Pero centrarse en si una subida de 25 puntos básicos será posible, es hacer la pregunta equivocada. El discurso de Warsh no trataba realmente sobre la próxima subida. Se trataba de desmantelar el sistema que ha mantenido el mercado estable mientras alcanzaba nuevos récords. Y esa es la parte que la mayoría de los comentarios pasan por alto.

Lo que él realmente dijo, en comparación con lo que decía el titular.

La versión en titular es simple: la inflación está “por encima del objetivo del 2 por ciento”, así que“La atención principal de la Fed en este momento debería estar en los precios”, dijo Warsh.Todo es verdadero. Warsh proporcionó los números necesarios para que coincidieran.La inflación del PCE a doce meses es del 3.7%, y la tasa a seis meses es del 4.1%.Es decir, las presiones de precios están acelerándose, y no disminuyendo. En el último año, el 54% de los componentes de la cesta PCE aumentó más del 3%, en comparación con aproximadamente un tercio antes de la pandemia. Incluso dijo que había habido una inflación elevada durante 65 meses.Está en completa alineación con el banco central..

Luego hizo algo que debería asustarte más que cualquier excursión en particular: se negó a decirte qué sucede después.Hoy estoy aquí comprometido con una disciplina, no con una decisión.“Dijo eso, y anunció que el Fed ha terminado con la guía de expectativas a futuro: la práctica de indicarle al mercado cuál será la política monetaria. Warsh quiere…”Un “Fed más tranquilo” que escucha los “señales del mercado claros, tan sin filtros como sea posible”..

Esto es lo que importa. Durante la mayor parte del último decenio, las orientaciones de política monetaria han funcionado como una especie de “póliza de seguro”. Los inversores podían asumir riesgos, ya que el Fed siempre les indicaba cuándo llegaría el momento de actuar, y, implicitamente, les daba algo de confianza para hacerlo. Anunciaban los aumentos en las tasas de interés, indicaban los períodos de pausa, y guiaron al mercado hacia el camino correcto. Esa comunicación, en sí misma, redujo la volatilidad y hizo que las posiciones agresivas parecieran seguras.

La tasa no es la transmisión; el sistema de tuberías es…

Ahora, la parte del debate que se omite. Incluso si el recorrido por el terreno se realiza, hay que tratarlo como lo dice el propio discurso de Warsh: como un ajuste moderado en una economía donde las condiciones financieras ya son laxas, y no como una presión adicional.

Lea sus propias pruebas al revés. Dijo que las condiciones financieras generales indican…Menos signos de restricciones en la política.Los diferenciales de crédito están cerca de los niveles más bajos de la historia. Los inversores no reciben casi ningún beneficio por asumir riesgos. Los estándares de préstamos son bastante flexibles. El gasto en capital empresarial está aumentando a un ritmo del 9% en cuatro trimestres, y las ganancias corporativas han aumentado más del 20% en el último año. Añadiendo a esto la inteligencia artificial…La infraestructura relacionada con la IA representa más de la mitad del crecimiento en gastos de capital este año..

Entiendo lo que sé sobre cómo se transmite la información en ese entorno. Un movimiento de un cuarto de punto en la tasa de interés no representa una gran diferencia; no es algo realmente importante. Lo que realmente rompe el mercado es el sistema detrás de él: las reservas, los spreads de financiación, quiénes están obligados a comprar o vender activos para cubrir sus necesidades financieras. Y ahora, ese sistema está flojo. Warsh, con sus propios datos, dice que no hay ningún problema de escasez de fondos de preocupar. Si aumentamos la tasa a 3.75–4%, el flujo de dinero barato apenas cambiará.

Entonces, si no es la caminata lo que importa, ¿qué es entonces? Es la eliminación de la función de reacción… Es la eliminación de ese “put” que se encuentra bajo este mercado.

El signo que indica que se trata de un seguro

Se puede ver cuánto vale esa seguridad observando la posición del mercado. El S&P 500 está cerca de un récord, con un aumento de más del 12% este año. La volatilidad implícita en el fondo cotizado en bolsa del S&P 500 es de aproximadamente el 15%… Es una situación favorable. La relación entre operaciones abiertas de tipo “put” y “call” es muy alta, superando los dos. Este escenario indica que el mercado sigue creyendo que está protegido.

El truco es que un mercado solo se comporta de esa manera porque cree que la Fed estará presente. Se elimina la orientación de futuro; se deja de decirle a los inversores cuándo llegará el momento de actuar. La fuente de esa “seguridad barata” no desaparece en las noticias; simplemente deja de renovarse. La próxima vez que el índice tenga problemas, aquellos que confiaban en que la Fed les daría una dirección clara para seguir, descubren, en el momento en que ya está ocurriendo el cambio, que no hay ninguna dirección a seguir.

Esto es aún más importante debido al tipo de índice en cuestión. El S&P 500 con ponderación por valor máximo es un índice estrecho y costoso, sostenido por algunas empresas muy importantes que operan en el área de la inteligencia artificial. La versión con ponderación igual es aún peor: bajó más de un punto porcentual en el día en que el índice principal cayó la mitad de ese porcentaje. Además, ha tenido un desempeño muy malo durante el último mes, ya que los líderes del mercado se concentraron en pocas empresas. Retirar opciones de un mercado diversificado es una cosa; pero retirar opciones de un índice concentrado en pocas empresas es algo completamente diferente… Es allí donde la fragilidad se acentúa.

¿Qué podría interrumpir esta lectura?

Permítanme ser preciso sobre cuándo esto es incorrecto, porque la lógica de los sistemas de plomería puede aplicarse en ambos sentidos. Una pequeña aumentación del 25% en las condiciones de mercado es algo que se puede tolerar. Y si los fondos de financiación siguen estables – con reservas suficientes y spreads de financiación estables –, entonces todo podría no suceder y el mercado seguiría subiendo. Ese es el caso normal. Por eso no se debe arriesgar todo basándose en una sola declaración hawkish.

La lectura se rompe cuando esas dos condiciones dejan de cumplirse. Si Warsh realmente logra mantener al Fed en silencio y luego realiza un aumento sorpresivo en las tasas de interés… o, peor aún, si el alivio que describió comienza a revertirse, con una ampliación de los diferenciales de financiamiento o con la disminución de las reservas… entonces ya no estamos en ese “territorio de sobrecarga”. Estamos en aquel caso en el que el sistema financiero realmente hace el trabajo que la narrativa atribuye únicamente a “un aumento de tasas”. Es el caso en el que un índice de valores de baja volatilidad y concentrado es revalorizado desde adentro.

En resumen: no hay necesidad de ver la caminata que tuvo lugar en septiembre para entender esta historia. La caminata es pequeña y está dentro de una economía que Warsh llama “laxa”. Mejor presten atención a los problemas relacionados con los mercados y a la volatilidad. Cuando un mercado que creía que estaba asegurado descubre que la cobertura de seguro ha caducado, no se escuchará ningún anuncio… simplemente se verá el daño ya causado.