Warsh es el Mensajero. El estado de cuentas es el mensaje.

Warsh es el Mensajero. El estado de cuentas es el mensaje.

En una semana, Kevin Warsh estará en el podio de Jackson Hole por primera vez como presidente de la Reserva Federal. Una gran parte del mundo financiero esperará ver su expresión facial para saber si habrá un aumento en los precios de los activos. Pero eso no es lo correcto. Hemos pasado el verano intentando analizar su paciencia, interpretar su silencio y evaluar su credibilidad… como si el temperamento del presidente fuera la política económica. Pero nunca es así. Lo que realmente determina los precios de los activos es el tamaño y la dirección del balance general de la Reserva Federal. Y el balance general ha hecho algo importante desde diciembre: dejó de disminuir.

Ese único hecho es la verdad detrás de todas las noticias que se han publicado durante el último mes: la presión económica, la situación en el mercado de bonos, y la insistencia de Warsh, de forma extrañamente tranquila, en que no hay nada de qué preocuparse.

Un pánico por la paciencia

Comenzando el 29 de julio. El FOMC votó.9–3 para mantener la tasa de política monetaria sin cambios.No hay necesidad de hacer ningún corte o modificación… Pero el mercado no consideró eso como algo insignificante.La rentabilidad del bono del Tesoro a 30 años aumentó en 10 puntos básicos, al 5.21%, su nivel más alto en diecinueve años.Mientras que la tasa de interés a 10 años subió hasta el 4.67%, la tasa a 2 años disminuyó, lo que hizo que la curva se volviera más pronunciada, incluso cuando la tasa de política monetaria permaneció estable. El índice Dow bajó más de 1,100 puntos, siendo su peor día desde abril de 2025. Como decía un titular: Wall Street estaba en estado de pánico debido a la paciencia de Warsh.

La respuesta de Warsh fue lo interesante. No hizo el gesto típico de los banqueros centrales, que consiste en ofrecer tranquilidad y seguridad. En realidad, dijo que era el mercado quien estaba haciendo todo el trabajo de controlar la situación financiera: “Hemos visto una reducción significativa en las tasas de interés, no solo en términos nominales, sino también en términos reales… Aunque en los últimos 42 días no hemos hecho mucho, los mercados han actuado bastante”. Para aquellos que piensan en los ciclos de liquidez, esa es la frase más honesta que se ha dicho en la Fed en años.

Y este es un hombre con una reputación de ser…“Ninguna tolerancia” ante una inflación elevada.Por eso, tantos inversores pasaron el mes preparándose para una subida, en lugar de para algo estable. Mientras tanto, la presión se transmitió directamente a las calles principales: con rendimientos a largo plazo tan altos y seguir aumentando.Las tasas de hipotecas a treinta años se elevaron al 6.75%.El déficit presupuestario es de casi el 6.4% del PIB. La cantidad de diésel utilizada ha aumentado casi un 50% año tras año, debido a las consecuencias energéticas de la guerra en Irán. Además, la desarrollo de tecnologías de inteligencia artificial requiere una gran cantidad de deuda. Un déficit anual de aproximadamente 2 billones de dólares choca con un mercado de bonos que cada vez quiere recibir pagos por poseer sus bonos.

Entonces, los datos se revelaron.

Aquí es donde comienza el debate. La narrativa emocional indica que el nuevo presidente será proactivo, con aumentos en los rendimientos y una degradación de todo. Pero los datos dicen algo diferente.

El informe de empleo de julio, publicado el 7 de agosto,La economía perdió aproximadamente 23,000 empleos, en contraste con las expectativas de un aumento de 83,000 empleos.Y varios meses anteriores se redujeron en más de 100,000 empleos en total. La inflación disminuyó de manera constante: el IPC bruto aumentó solo un 0.1% en el mes, llegando al 3.4% en comparación con el año anterior, en lugar del 3.5%. El mercado reajustó los precios de forma drástica: las probabilidades de un aumento de tasas por parte de la Fed en septiembre bajaron de aproximadamente el 82% a unos 33% en unas pocas semanas.

Ese es el estrés que realiza su tarea habitual, monótona y útil. El estrés económico elimina esa presión del tablero y permite que se haga algo para aliviarla. Y eso, no la personalidad de Warsh, es lo más importante en cuanto a reajustes de precios durante el trimestre. ¿Por qué no hay celebraciones? Porque la inflación ha superado el objetivo del 2% establecido por la Fed durante 63 meses seguidos.El indicador de la fábrica ISM aumentó a 55.6 en julio, siendo el valor más alto en más de cuatro años.Un crecimiento lento, la inflación disminuyendo de algo incómodo a simplemente molesto, y el Fed que puede esperar y ver si la presión se agrava… Eso es un entorno mucho más amigable para los activos de riesgo, en comparación con la versión más problemática de esta situación.

El mensaje que se transmite a través del mensajero

Ahora, esa parte es la que casi nadie presta atención, porque se trata de temas relacionados con el plomeringo, y no con los aspectos relacionados con el podio.

Warsh no es simplemente un partidario de altos tipos de interés. Es en realidad un “pájaro de balance” disfrazado. Cree que la Fed ha “excitado a Wall Street” al mantener trillones en bonos del Tesoro y bonos hipotecarios. Considera que las condiciones son restrictivas para Main Street, pero flexibles para Wall Street. Además, cree que la Fed debería retirarse de los mercados cuando no hay crisis.Se reducen las tasas de parejas flotantes, junto con un nuevo deterioro del balance general.– Continúa con las medidas de restricción cuantitativa, incluso mientras se relaja la tasa de política monetaria. Además, ha hablado públicamente sobre un nuevo “Acuerdo entre el Tesoro y el Fed”, en el cual el Fed declararía el tamaño objetivo de su balance financiero, y el Tesoro publicaría su calendario de emisiones, para que los mercados sepan qué esperar.

Deténgase y observe qué significa esa combinación de factores, porque es todo lo que importa. En el marco de liquidez, las reducciones en los tipos de interés y la disminución del balance general son operaciones opuestas. Una reducción en los tipos de interés disminuye el precio de las reservas que la Fed suministra; mientras que la disminución del balance general hace que se reduzcan las reservas que la Fed proporciona. Reducir los tipos de interés y al mismo tiempo reiniciar el proceso de financiación es como pisar el acelerador y el freno al mismo tiempo: por un lado, hay una reducción en los tipos de interés; por otro lado, hay una disminución real en la liquidez total del mercado. Ese es el error específico que el mercado terminará pagando.

La fuerza que contrarresta esto es que el drenaje ya se ha detenido.El 1 de diciembre, la Fed puso fin formalmente al ajuste cuantitativo que comenzó en 2022.En lugar de dejar que los valores en vías de maduración se desvanecieran, ahora se reinvierte el capital en billetes del Tesoro. El balance general se sitúa cerca de los 6.6 billones de dólares, en comparación con un pico cercano a los 9 billones de dólares. Pero ya no está disminuyendo. Eso es lo que se entiende por el punto más bajo del ciclo de liquidez: la presión de contracción ha disminuido. Es la misma situación que observo en cualquier activo que esté relacionado con la liquidez neta del Fed. Por eso, la disminución de los activos de riesgo el año pasado pareció ser algo definitivo, y no algo que siguiera ocurriendo.

Mientras tanto, el aspecto fiscal va de manera diferente. Con rendimientos a largo plazo en niveles récord durante diecinueve años…El Tesoro anunció que al menos duplicará sus operaciones de recompra de deuda a diez, veinte y treinta años, a partir del 9 de septiembre.Específicamente, se intenta reducir los rendimientos a largo plazo. Por lo tanto, el secretario del Tesoro compra activamente los títulos de corto plazo, mientras que el presidente de la Fed sueña con reducir su influencia en todo el mercado. Las dos instituciones actúan en direcciones opuestas. Por eso, los analistas preguntan abiertamente si es la Fed o el Tesoro quien toma las decisiones finales. Y aquí está la tensión en una sola frase: si el Tesoro logra limitar los rendimientos a largo plazo, también elimina la posibilidad de que Warsh pueda seguir haciendo los ajustes necesarios. Mientras que la inflación sigue estando 63 meses por encima del objetivo, la presión para hacer los ajustes en el corto plazo recae directamente sobre él.

La cinta ya votó.

Es aquí donde las criptomonedas logran su función como el instrumento de liquidez más pura del planeta. No es necesario creer en ninguno de los argumentos macroeconómicos; basta con observar lo que hace ya el mercado más sensible a la liquidez del mundo.

Bitcoin ha aumentado casi un 20% en cinco días y casi un 27% en dos meses. Ha recuperado desde un mínimo de 52 semanas, cerca de los 57,800 dólares, aunque sigue estando aproximadamente un 38% por debajo de su punto más alto, de 125,500 dólares. Eso es lo que ocurre cuando la liquidez disminuye hasta el punto en el que ya no hay suficiente liquidez para mantener el precio estable. Ethereum, el activo que he considerado durante mucho tiempo como una oportunidad segura relacionada con la liquidez neta del Fed, ha superado a Bitcoin con una gran ventaja, con un aumento del 51% en 60 días. Es la clásica dinámica del primer ciclo de crecimiento: el riesgo se busca primero, tal como ocurre con los diferenciales de crédito que se acortan antes de que los resultados financieros confirman esa tendencia.

Pero me mantengo al mismo nivel que cualquier comprador minoritario. El indicador del régimen muestra un nivel de miedo/avaricia en 66, una temporada de altcoins en 31, y el dominio de Bitcoin en aproximadamente el 59%. Es decir, se trata de alivio, no de euforia. La recuperación está liderada por las empresas principales, y no hay una rotación completa de riesgo. Además, los flujos de dinero aún no han confirmado el precio: en la última semana, la cantidad de dinero invertido en Bitcoin en Binance fue de aproximadamente 12 mil millones de dólares, pero al final hubo una salida neta de unos 0.4 mil millones de dólares. Este movimiento ocurre antes de que haya nueva acumulación de dinero en el mercado. Eso es normal para la primera fase del proceso: la posición y el descuento macroeconómico guían los flujos de dinero; pero eso significa que la recuperación continúa basada en creencias erróneas, hasta que los compradores reales aparezcan en el mercado.

Qué prueba realmente Jackson Hole.

Así que el mercado está pasando la semana evaluando la primera presentación de Warsh sobre la credibilidad: ¿será un “halcón” o un “avergonzado”, ¿una subida o una inacción? ¿Podrá calmar el mercado de bonos? Es un examen incorrecto.

La única cuestión que tiene consecuencias de alocación es una cuestión relacionada con los sistemas de tuberías: ¿el Fed, bajo esta dirección, volverá a participar en la economía como proveedor de liquidez de reserva, o utilizará un mecanismo de desinflación para reducir aún más su influencia en la economía? La filosofía de operación de Warsh, según él mismo, es que los mercados deberían…Juega el balón, no al árbitro.Y ha dicho que quiere que el discurso en Jackson Hole…“Enfocar las grandes preguntas”.Y debe sacar al mercado de ese análisis miope, trimestre por trimestre. Ya ha prometido al Congreso que…Cualquier cambio en la política de balance general se anticiparía, se explicaría y se discutiría con suficiente antelación.Jackson Hole es el lugar donde descubrimos si ese compromiso realmente representa un paso hacia algo concreto.

Permítanme ser honesto respecto a la brecha en mis propios datos: la cifra exacta de liquidez neta – es decir, el balance de la Fed, menos los saldos de los bonos del gobierno – es el número que aparece en el último informe H.4.1. Esa cifra es lo que más deseo ver. Quiero que también se incluya el valor global obtenido por el BCE, el BOJ y el PBOC junto a esa cifra. Solo entonces podré considerar que el escenario es estable y confiable. La mitad de la ecuación está poco definida en este informe. Pero la dirección de los acontecimientos no es discutible: la caída de liquidez se detuvo en diciembre; las presiones económicas han disminuido, y el sector fiscal está comprando activamente los activos con alta liquidez. Además, la clase de activos más sensibles a la liquidez en el mundo ya ha mejorado.

Juicio

Este es el punto en el que me encuentro. Los titulares contradictorios del último mes: un nuevo presidente del Fed con una actitud agresiva, una crisis en el mercado de bonos, una economía en declive y un aumento en el uso de criptomonedas… En realidad, todas son la misma historia, pero contada desde diferentes perspectivas. El ciclo de liquidez dejó de disminuir en diciembre. Desde entonces, todo ha sido un proceso gradual y lento de reajuste por parte del mercado. La calma de Warsh no es indiferencia; es el reconocimiento correcto de que es el mercado quien hace el trabajo, así que el Fed no necesita hacer nada al respecto.

Y el verdadero riesgo se encuentra en la dirección opuesta al miedo popular. El miedo popular es que Warsh aumente las tasas de interés. Pero el verdadero riesgo es que Warsh “relaje” las tasas, reduciendo los balances financieros, mientras utiliza una mano para inyectar dinero y con la otra para retirarlo, en una economía que ya está sufriendo debido a un déficit del 6.4% y tasas de interés muy altas. Esa es la combinación que podría limitar la liquidez neta justo cuando el ciclo comience a cambiar. Así que hay que prestar atención a la declaración de septiembre, al informe del grupo de trabajo sobre los balances financieros, y a las publicaciones semanales sobre las reservas. No a las cejas del hombre.

Messager vs. mensaje: la criptografía es un concepto macro, y el macro es, en realidad, criptografía. Si se maneja correctamente el balance de cuenta, la dirección de las transacciones seguirá siendo positiva. A partir de agosto de este año, el balance de cuenta apunta hacia arriba, no hacia abajo.