Warsh cambió las reglas en Jackson Hole… y el mercado está aprendiendo la lección a costa de muchos problemas.

El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, llegó a Jackson Hole.Su 100º día en el cargo.Con un plan claro y directo: decirle a los mercados que ya no pueden predecir sus próximos movimientos.

Su discurso principal el viernes, 28 de agosto, contenía dos mensajes principales. En cuanto a la inflación, fue bastante agresivo en su postura, algo que no se había escuchado antes de un presidente del Fed en Jackson Hole. En cuanto al momento y los mecanismos de implementación de las políticas monetarias, se negó a dar los indicadores que los operadores han estado intentando descifrar durante años. El resultado fue…El mayor aumento en el rendimiento de los bonos del Tesoro a 2 años en un solo día desde cualquier discurso pronunciado en Jackson Hole., Un descenso de casi el 3% en los futuros del oro., yEl precio de Bitcoin cayó por debajo de los 77,000 dólares, ya que casi 500 millones de dólares en posiciones de criptomonedas apalancadas fueron liquidados..

Lo que ocurrió el viernes no es simplemente que el presidente de la Fed se mostrara firme en su posición. Es que cambió las reglas por las cuales la Fed se comunica con los mercados financieros. Las consecuencias de esas nuevas reglas solo están comenzando a ser visibles ahora.

El caso sobre la inflación de Warsh fue el más explícito que ha presentado desde que asumió el cargo en mayo. El índice de precios de los gastos de consumo personal es la medida preferida por la Fed.Evolución del 3.7% en los 12 meses hasta julio.La tasa de 6 meses era del 4.1%. Él dividió ese total en partes: de los 199 componentes del PCE, el 54% presentó aumentos de precios anuales superiores al 3% durante el último año, y el 49% durante los últimos seis meses. La cifra antes de la pandemia fue del 32%.

Dijo que el objetivo del 2% en el PCE es “firme” y “estable”. Si la inflación subyacente no se acerca a ese objetivo “de manera clara y a una velocidad suficiente”,La Fed “tiene trabajo por hacer”.Estaba “al borde” de aumentar las tarifas.Los futuros de tasas de CME, que prevían una probabilidad del 35% de un aumento en septiembre, elevaron esa probabilidad a el 46%.En cuestión de horas después del discurso.

Fue la señal más clara hasta ahora de que la Fed podría aumentar las tasas de interés en lugar de reducirlas. La rentabilidad del bono del Tesoro a 2 años, que refleja la opinión del mercado sobre las políticas de política monetaria a corto plazo, aumentó aproximadamente 12 puntos básicos, hasta alcanzar los 4.35%. En cuanto al bono del Tesoro a 10 años, la variación fue apenas un punto. El mercado recibió una indicación clara de que el riesgo no está en tasas más bajas, sino en tasas más altas, y que este riesgo se concentrará en los próximos meses.

Pero Warsh se negó a decirle a nadie cuándo sería eso. No se comprometió con una decisión para septiembre. Tampoco se comprometió con ninguna función de reacción: una regla mecánica que vincula datos económicos específicos con los cambios en las tasas de interés. Tampoco se comprometió con ese tipo de orientación futura que definió la época posterior a la crisis financiera y que permitía a los mercados adaptarse a las intenciones del Fed.

“No deberíamos permitir que exista un sistema en el que los participantes del mercado busquen principalmente al Fed como fuente de sus operaciones comerciales”, dijo.La orientación hacia el futuro, dijo, “ha sobrevivido más allá de lo necesario”. La transparencia en relación con las decisiones políticas futuras, agregó, “no es una virtud en sí misma”.

La frase que eligió para resumir su posición era reveladora: “Hoy estoy aquí comprometido con una disciplina, no con una decisión”. Actuará según su mandato. No dirá a los mercados cuál será esa acción o cuándo ocurrirá. La diferencia entre las dos partes del discurso: un diagnóstico firme y hawkish sobre la inflación, junto con el rechazo a informar previamente sobre las medidas a tomar, no fue un error. Eso era la política.

Esa resistencia a guiar los mercados hacia adelante tiene un impacto estructural que va más allá de la simple dicotomía entre políticashawkish y dovish. Bajo el antiguo régimen, incluso las palabras ambiguas del Fed eran analizadas para obtener señales. Una mejora de medio punto en una conferencia de prensa, la adición de una cláusula a una declaración, o una sola frase sobre “riesgos generalmente equilibrados”… Todo esto se tomaba en consideración en los futuros de tipos de interés, las curvas de bonos y las valoraciones de acciones. El mercado aprendió a tratar al Fed como un participante en su propio proceso de preciosación.

Warsh ha dejado claro que la relación entre ambos ha terminado. Al abandonar las expectativas de política monetaria, ha eliminado esa ventaja informativa que los operadores sofisticados han ido desarrollando durante una década. El resultado no es menos incertidumbre, sino un tipo diferente de incertidumbre: los mercados ahora deben deducir las intenciones del Fed únicamente a partir de las decisiones sobre tasas de interés, y no a través de las palabras utilizadas por el Fed.

La respuesta del mercado de bonos fue precisa y reveladora. Las tasas de corto plazo, que son muy sensibles a las medidas futuras del Fed, aumentaron significativamente. Las tasas de largo plazo, en cambio, apenas cambiaron. El mercado estaba reajustando la probabilidad de que el Fed aumente la tasa de fondos federales, pero no estaba reconsiderando sus expectativas sobre la inflación o el crecimiento a largo plazo. La diferencia entre las tasas de 2 años y 10 años se incrementó, lo que refleja la convicción de que el riesgo de ajustes a corto plazo es real, mientras que las expectativas a largo plazo siguen sin cambiar.

Pero el mercado también está comprendiendo que el presidente de la Fed no utilizará sus palabras para restringir su propia flexibilidad. Un aumento en las tasas de interés en septiembre no era algo garantizado. Era siempre posible que se mantuviera la situación actual. Bajo el antiguo régimen, el mercado habría intentado determinar el camino más probable y protegerse contra las alternativas. Pero bajo el nuevo régimen, no hay ningún camino posible, ya que el presidente de la Fed se ha negado a proporcionarlo.

El oro y el Bitcoin reaccionaron al mismo señal, pero a través de mecanismos diferentes.

El oro, que no genera intereses, se vuelve menos atractivo cuando se tienen en cuenta las tasas de interés más altas y por más tiempo. Pero también se beneficia de los temores sobre la desfinanciación del dinero, las preocupaciones sobre la credibilidad fiscal y las compras por parte de los bancos centrales. Todo esto fue lo que impulsó su aumento del 13% en agosto, antes del viernes. Los futuros del oro de mes próximo cayeron un 2.9% en un solo día, siendo la caída más pronunciada desde mediados de agosto, ya que los operadores retiraron esas posiciones. La moneda había alcanzado un punto alto de tres meses cerca de los 4,700 dólares por onza más temprano en la semana. El discurso recordó al mercado que el aumento de las tasas de interés es un obstáculo que los temores sobre la desfinanciación no pueden compensar completamente.

La reacción de Bitcoin fue más rápida y mecánica. Bajó de más de 80,000 dólares a 76,845 dólares, lo que provocó la liquidación de posiciones con apalancamiento de 478 millones de dólares. Los mercados de criptomonedas son excesivamente apalancados y sensibles a las tasas de interés. El rápido cambio en las expectativas de tasas de interés a corto plazo obligó a los operadores a realizar llamadas de margen para sus posiciones relacionadas con una política monetaria moderada o neutra por parte de la Fed. Este movimiento no fue tanto una reevaluación de los fundamentos de Bitcoin, sino más bien un evento relacionado con la liquidez, motivado por la rapidez del cambio en las tasas de interés.

Ambos activos ilustran lo mismo: cuando la Fed deja de enviar señales, el mercado no deja de reaccionar. La reacción es más rápida y con menos preparación.

Existe una tensión evidente en el enfoque de Warsh. Él quiere que la Fed sea considerada responsable por cumplir con su mandato. También quiere proteger a la Fed de la presión del mercado: de los operadores que podrían tomar posiciones agresivas y luego quejarse cuando las políticas monetarias van en contra de ellos. La tensión es real: una banco central que se niega a guiar el mercado no puede culpar al propio mercado por ser volátil cuando actúa.

Warsh parece darse cuenta de esto. Citó al general Chuck Yeager: “En el momento de la verdad, hay razones o resultados”. Su opinión es que la credibilidad del Fed depende de los resultados obtenidos, es decir, de lograr que la inflación vuelva a ser del 2%. No depende de cómo se comunica ese camino. En su opinión, un Fed “más silencioso” es más creíble, porque no está tentado a reemplazar las promesas por acciones concretas.

El problema es que los mercados no reciben recompensas por esperar a ver los resultados. Se les recompensa por actuar con anticipación. Bajo el antiguo régimen, había un gran margen de error: los operadores podían anticiparse a las señales del Fed, y el Fed rara vez les sorprendía. Bajo el nuevo régimen, ese margen de error es menor. El presidente del Fed se ha comprometido a seguir una disciplina, no a tomar decisiones específicas. Eso significa que la decisión puede tomarse en cualquier dirección, con una semana de antelación, durante una conferencia de prensa, sin ninguna indicación previa para aliviar la impacto negativo de esa decisión.

¿Qué debería tomar el inversor de este viernes? Lo más importante es que no se trata de si la Fed aumentará las tasas en septiembre o diciembre. Esa cuestión se resolverá de alguna manera. Lo más importante es lo estructural: el presidente de la Fed ha declarado que la guía futura ha terminado, y el mercado debe adaptarse a un régimen en el que los señales de política monetaria provienen únicamente de las decisiones sobre las tasas y de las conferencias de prensa posteriores a dichas decisiones.

Las inversiones sensibles a las tasas de interés – bonos, posiciones apalancadas y cualquier activo cuya valoración dependa en gran medida de las tasas de descuento esperadas – enfrentarán ajustes más drásticos y menos predecibles. Habrá menos ajustes graduales y más ajustes repentinos. El salto récord en la tasa de rendimiento a dos años en Jackson Hole no fue algo único. Fue una señal de cómo el mercado reaccionará cuando la Fed actúe sin previo aviso.

La lección no es evitar los activos que dependen de las tasas de interés. Es más bien prepararse para un mundo en el que la banque central hará lo que dice que hará, pero no revelará qué hará realmente. Esto podría parecer una distinción sin importancia. En la práctica, esto cambia el perfil de riesgo de cada posición que se construye sobre las expectativas del Fed.