Jardín cercado vs. libro mayor abierto: ¿lograrán los bonos DLT custodiados por instituciones de India ganar el favor de las instituciones donde las cadenas públicas no podían hacerlo?

EnEl 10 de septiembre, en un festival de fintechs en Mumbai, India, se activó lo que llaman Demat 2.0.Los primeros bonos corporativos tokenizados se negociaron de inmediato contra el rupi digital del Banco de la Reserva de la India. Tres emisores – el prestamista estatal REC, el grupo de ingeniería L&T y IIFL Finance – vendieron aproximadamente…₹1,025 croreAproximadamente 120 millones de dólares en términos de papeles relacionados con un plazo de tres años, y todo esto ocurrió en cuestión de días. Los titulares de los medios informativos decían “La India lanza bonos basados en blockchain”. Pero la realidad es más simple y, de alguna manera, más interesante: se trata de un “jardín cerrado”, no de un registro abierto. Si ese “jardín cerrado” representa el futuro de las deudas tokenizadas, o si es simplemente una prueba de concepto que nunca logra superar sus limitaciones, eso depende de un único número que no existirá hasta diciembre.

En primer lugar, una definición: la palabra “tokenizado” es crucial en este contexto. En la versión de criptomonedas que probablemente haya leído, los bonos se tokenizan en una cadena pública como Ethereum. El token existe en una red donde cualquiera puede unirse, donde cualquiera puede desarrollarlo, y, técnicamente, donde cualquiera puede comerciar con él. Esa apertura es el punto fuerte. También es por eso que las instituciones prefieren no participar: la categoría legal del token es ambigua, la custodia del token es difícil de determinar, y la pregunta de “¿quién controla el registro?” no tiene respuesta clara. Los deudas tokenizadas en cadenas públicas siguen funcionando, pero sigue siendo algo de nicho.

El piloto de la India es el reflejo de eso. Los vínculos se crean como tokens digitales, pero realmente existen.Un libro mayor distribuido, propiedad de los depositarios, NSDL y CDSL.Son las mismas instituciones reguladas que hoy en día poseen todas las acciones indias en forma de demat. Nadie está intermediado en este proceso. El depósito guarda el registro oficial y sigue siendo el propietario registrado; el inversor bancario es el propietario real. Una banco custodio se encarga de gestionar los fondos. No se trata de una nueva clase de activos que se escapa del sistema establecido. Se trata de una versión más rápida y eficiente del sistema de depósito existente, envuelta en el concepto de “blockchain”.

Si se analiza la cadena de custodia, de actor en actor, se puede ver el propósito del diseño. La SEBI regula los valores mobiliarios y lanzó el proyecto piloto. El RBI proporciona los activos utilizados para el pago: su propio dinero digital en rupias, que proviene de los bancos centrales, en lugar de un stablecoin privado. Los depositarios gestionan el registro contable y garantizan la propiedad legal. Los bancos participantes mantienen las carteras de dinero digital en rupias para los propietarios beneficiados. Existe una interfaz que sirve como parte del proyecto piloto.La Interfaz de Mercado Unificado une las dos partes.De modo que ni el token del bono ni la rupia digital se mueven, a menos que ambos lo hagan al mismo tiempo. Es una situación de entrega atómica contra pago, lo cual elimina la brecha de dos días en el proceso de liquidación, y de esta manera, los compradores de bonos quedan expuestos al riesgo de contraparte.

Se trata de un logro real en el campo de la ingeniería. Es exactamente lo que los gestores institucionales quieren escuchar: certeza legal (el registro es donde ya se encuentra la ley), comodidad en cuanto a la custodia de los activos (depósitos regulados y dinero de bancos centrales), y una ganancia concreta en eficiencia (acuerdos de pago instantáneos). El modelo de cadena pública, por su parte, no ofrece ninguno de estos beneficios por defecto. En teoría, las desventajas del modelo “jardín cerrado” parecen aceptables: se pierde la capacidad de programación y composabilidad que permite a los desarrolladores combinar préstamos, derivados y colateral en un único token. Pero las instituciones que buscan este modelo nunca querían esa composabilidad. Querían que el registro permaneciera inalterado.

Pero aquí es donde dejo de impresionarme por los aspectos técnicos relacionados con la instalación del sistema de tuberías y comienzo a preguntar qué demuestra todo esto en realidad. Hay que compararlo con el mercado en el que se encuentra.El mercado de bonos corporativos de la India es de aproximadamente 53.6 billones de rupias, lo que representa alrededor del 16% del PIB.Pero, cada año, se logra apenas un tercio del dinero en efectivo que hay disponible. Es decir, la tasa de rotación es de aproximadamente…0.3 en comparación con el 60–75% en los mercados desarrollados.Casi toda la emisión es de tipo privado; los fondos de pensiones, las compañías de seguros y los fondos mutuos, en gran medida, compran y mantienen esas acciones hasta su vencimiento. Los inversores minoristas son, en realidad, un error insignificante.menos del 2% del mercado.

Ese número de ~0.3x es lo importante, y por eso la siguiente etapa del piloto es mucho más importante que el lanzamiento en septiembre. SEBI ha completado la fase de emisión primaria; la Etapa II, que consiste en el comercio en el mercado secundario, aún está por hacerse.“En el sandbox” y siguiente.Solo en fases posteriores habrá acceso al por menor. Reuters y otros medios informaron que…Se espera que los intercambios creen un mercado secundario para estos bonos tokenizados para diciembre.Y el período de tres meses para la emisión inicial naturalmente termina alrededor de ese momento. Por lo tanto, quien decida si este modelo es un modelo escalable debe prestar atención a una cuestión: ¿el volumen de ventas en diciembre aumenta significativamente por encima del valor base de 0.3x, o se mantiene bajo, ya que los compradores siguen comprando y vendiendo de forma continua?

En realidad, no sé la respuesta. Tampoco lo sabe nadie en este momento. Los datos disponibles se refieren al futuro. Pero las dos posibles consecuencias apuntan en direcciones opuestas, y eso es lo que hace que esta métrica sea decisiva. Si el volumen de transacciones en diciembre es significativamente mayor, entonces se puede decir que el sistema DvP y las carteras conectadas eliminaron toda fricción. Las instituciones pudieron operar con seguridad, y el modelo de custodia por parte de los depositarios proporcionó la liquidez que el sistema de tokens abierto nunca podría ofrecer. Entonces, el “jardín cerrado” realmente representa el modelo institucional adecuado.

Si el volumen de transacciones en diciembre sigue siendo muy bajo, entonces el modelo ha fallado en su propio test. Un mercado del 0.3x que sigue siendo del mismo nivel después de ser tokenizado sugiere que el problema no era la fricción en el proceso de liquidación, sino más bien un problema de concentración de demanda o el hecho simple de que un puñado de aseguradoras y fondos de pensiones de calidad AAA no necesitan un mercado secundario líquido. Una liquidación más rápida en un mercado poco líquido es una ventaja operativa modesta, pero no prueba que los sistemas de DLT almacenados en depositarios permitan escalar las deudas tokenizadas. Esto se mostraría como “un sistema eficiente, con compradores estables”.

Ese es el test de falsificación, y vale la pena decirlo claramente. La tesis de que la certeza legal y la comodidad en cuanto a la custodia son más importantes que la pérdida de la capacidad de programación para las deudas institucionales tokenizadas se invalida por uno de tres motivos: el volumen de transacciones secundarias en la etapa II se mantiene cerca de 0.3x; el alcance del programa piloto nunca se extiende más allá de los bonos (la hoja de ruta de SEBI promete expandirse a acciones, fondos mutuos y oro en etapas posteriores, pero esa promesa no es una prueba); o bien, las instituciones y emisores argumentan que la compositibilidad es el elemento decisivo que falta, lo cual significaría que lo que el “jardín cerrado” perdió realmente resulta ser importante. Por otro lado, esta tesis se valida por un ratio de rotación mucho mayor en diciembre, y por la expansión de esa misma arquitectura de custodia hacia áreas financieras más amplias.

Para ser honesto, mi opinión es que la India ha desarrollado la versión más completa de las “vías reguladas” para la tokenización. Y esa completitud es precisamente lo que hace que este experimento sea un verdadero experimento, con una línea clara entre éxito y fracaso, y no como una conclusión ya establecida. Quienes estén observando cómo se negocian los bonos tokenizados en la India deben considerar esto como un verdadero experimento, con una línea clara entre éxito y fracaso, y no como evidencia de que el debate está resuelto. La fecha límite es diciembre. Si el mercado secundario de los bonos tokenizados en la India funciona de manera similar a los bonos tradicionales, entonces el “jardín cerrado” nos demostrará que la comodidad en la gestión de activos nunca fue el elemento que faltaba. El estatus del “libro abierto” parecerá menos como un problema que resolver, y más como un límite que el sistema acepta.