Wall Street considera que este mercado es “barato”. Eso es la complacencia.

Wall Street está dando un aviso en este momento: el mercado está sumido hasta la cintura en la complacencia de los inversores. La evidencia que se muestra ante sus ojos es el VIX, el “indicador del miedo”.Tocó los 14s bajos a mediados de agosto… Es la lectura más tranquila del año.Incluso cuando el S&P 500 alcanzó un nivel récord, cerca de los 7,800, con un aumento del aproximadamente 16% en el año.

Tiene razón al decir que algo ha llegado a ser complaciente. Quizás estén señalando a la persona equivocada.

La historia familiar culpa a los compradores: demasiado relajados, demasiado codiciosos, dispuestos a pagar precios récord. Pero el propio público cuenta una historia diferente. Si eliminamos el VIX de la ecuación, porque el VIX en realidad no mide cómo se sienten los inversores; más bien, mide cuánto pagan las instituciones por protección contra la caída del S&P 500 durante 30 días. Por lo tanto, el VIX refleja principalmente la demanda de coberturas financieras. Lo más cercano a una encuesta sobre el estado de ánimo de los inversores individuales es el estudio semanal de AAII. Mostra que la gente está asustada, no arrogante. A finales de agosto, la tendencia bajista aumentó…44.4%, un nivel alto en dos meses y mucho por encima del promedio histórico del 31.5%.Mientras que la actitud de expectativa se desploma por debajo de su propia norma. Estas son las lecturas que se observan cerca del punto más bajo del mercado, no en sus puntos máximos. La multitud que “todos conocen” está entusiasmada, pero en realidad está irritable.

Entonces, ¿dónde se esconde esa complacencia, si no en la multitud? Se esconde en esa afirmación en la que Wall Street está de acuerdo: que las acciones, a precios récord, siguen pareciendo baratas.

Barato, debido a un denominador que sigue aumentando.

El caso parece razonable, e incluso sofisticado. El coeficiente de precio a ganancias del S&P 500 – que representa el precio que se paga por las ganancias esperadas del próximo año – en realidad ha disminuido este año.Entre el 7% y el 10%, aproximadamente 19.4, por debajo de su promedio de cinco años.Los estrategas ven una oportunidad: los precios suben, y las ganancias aumentan más rápido.

Ese “veredicto barato” se basa completamente en el valor de E en esa proporción; y el valor de E está en el nivel más alto que se haya registrado jamás.El margen de beneficio neto del S&P 500 alcanzó el 16.9% en el segundo trimestre, en comparación con el 12.9% del año anterior. Esto representa un aumento respecto a la media de cinco años, que fue del 12.4%.Es la mejor lectura desde que FactSet comenzó a medir los datos en 2009. Una empresa que mantiene una proporción mayor de cada dólar de ventas vale más al mismo precio. Así es como un índice en su nivel más alto sigue siendo asequible. El mercado no es barato. El mercado apuesta, en silencio, que un margen en su nivel más alto sea la base permanente.

Esa es la premisa oculta que se esconde bajo la superficie. Nadie necesita decirlo en voz alta; los demás lo susurran por ellos. Si este nivel de ingresos continúa, los precios récord son aceptables.

Ganancias en papel, facturas en efectivo

Aquí está el problema incómodo: parte de la diferencia en los registros contables, y parte del crecimiento de las ganancias que se utiliza para considerar que las acciones son baratas, no es una ganancia que una empresa pueda gastar. Se trata simplemente de un indicador contable relacionado con la inversión.

Alphabet reportó ganancias de 62.6 mil millones de dólares en el primer trimestre, un aumento del 81%. Casi la mitad de esas ganancias, aproximadamente 28.7 mil millones de dólares, corresponden a ganancias no realizadas debido a la revalorización de su participación en la empresa de inteligencia artificial Anthropic.. Amazon informó de una ganancia neta de 30.3 mil millones de dólares, lo que representa un aumento del 77%. Más de la mitad de esa ganancia no era proveniente de operaciones comerciales, sino de ganancias no operativas relacionadas con la participación en Anthropic. La inversión inicial fue de 8 mil millones de dólares, pero ahora vale más de 70 mil millones de dólares.Se trata de ganancias “papel”, que se registran cuando Anthropic recauda dinero a una valoración más alta por parte de inversores como Alphabet y Amazon. No hay intercambio de efectivo alguno. La valoración es establecida por aquellos que quieren que el valor aumente, y puede disminuir igualmente rápidamente.

Las ganancias también están vinculadas a otra gran apuesta del mercado.Alphabet y Amazon gastaron 130.65 mil millones de dólares en gastos de capital en un solo trimestre, y planean gastar alrededor de 700 mil millones de dólares este año.– La asunción de que los gastos “baratos” eventualmente generarán los ingresos necesarios para justificar el margen de ganancia es una suposición. Si esos gastos forman parte de un ciclo normal de inversiones, en lugar de ser una forma de generar ganancias, entonces…Los estrategas de BofA advierten sobre una reducción del 15% al 30%.Porque el mercado reajustaría la intensidad de capital, no el crecimiento.

Esta es la versión honesta del problema del denominador. No es que todo el margen sea falso.Incluso después de eliminar Alphabet y Amazon, la ganancia del índice es un récord del 15%.Es que el margen es un registro parcialmente financiado con dinero en efectivo; justo en ese momento, el denominador se vuelve más frágil. Un trimestre en el que las ganancias no relacionadas con operaciones disminuyen… y todas lo hacen… y el resto del 16.9% debe basarse en efectivo real. Es un trimestre en el que “lo barato” desaparece.

“La llamada más tranquila” es la mayor apuesta.

Observen cómo esto afecta el debate sobre la complacencia. Los que están preocupados, al mirar el valor del VIX, temen que el público se sienta eufórico y cause daños. Pero el público no está eufórico; es cauteloso. Los que son optimistas, al mirar el P/E futuro, se sienten seguros, porque el índice es “barato”. Esa seguridad es ficticia: depende de un margen de beneficio que en parte es solo teoría. La gente que merece ser advertida es aquella a quien Wall Street intenta tranquilizar, no aquella a quien trata con desconfianza.

La tasa base representa un contraste desagradable. Berkshire Hathaway es la empresa con menos compromiso con los estándares de tesorería en el mundo; sin embargo, posee una gran cantidad de capital acumulado.Alrededor de 397 mil millones de dólares en efectivo y títulos del Tesoro desde principios de este año.– Dinero liberado gracias a las ventas netas, que ahora se utiliza para gastos. Recientemente comenzaron a gastarlo en detalles prácticos. Sea cual sea la opinión sobre el momento adecuado para hacerlo, el inversor cuyos incentivos no coinciden con ningún índice, está calculando de forma discreta un margen que no es garantizado. Es en este aspecto donde los profesionales y las personas prudentes han tomado el lugar de aquellos “imprudentes” del público.

¿Qué rompería la complacencia?

Esta tesis pierde credibilidad si ocurren dos cosas. Primero, si los gastos en IA se convierten en ingresos para los clientes lo suficiente rápido como para que la ganancia neta sea real y duradera. Segundo, si los ingresos se expanden más allá de esos dos niveles de inversión “mega-cap”. El hecho de que la ganancia neta sea del 15% en esos casos demuestra que ya está ocurriendo una expansión, lo cual es el punto más importante que tienen los partidarios de la tendencia alcista.

Pero el indicador que hay que vigilar no es el VIX ni el precio objetivo. Es el margen en sí. La complacencia se considera una base de referencia del 16.9%. El primer trimestre en el que las ganancias recurrentes no son tan buenas como se esperaba, porque los beneficios obtenidos por la empresa disminuyen, o cuando los 700 mil millones de dólares en gastos de capital se tratan como un costo más que como una inversión, ese es el trimestre en el que la ansiedad que el VIX ha estado ocultando vuelve a aparecer. Los inversores astutos pueden estar equivocados. La señal de desconfianza es esa voz tranquilizadora que indica que el margen es bajo, porque estar de acuerdo con eso protege una carrera profesional, no un portafolio de inversiones.