El 25,645% de los gastos básicos de USDe esconde una pregunta: ¿Quién paga el costo total?

En la base de EE. UU.Pasó de unos 1,3 millones de dólares a 337 millones de dólares en 90 días.Eso representa un aumento del 25,645%. En términos de velocidad, es el crecimiento más rápido que ha tenido cualquier stablecoin con un valor de mercado superior a los 100 millones de dólares. Al leer esa noticia, se puede ver la demanda: los depositantes acuden en masa hacia este producto popular. Si miramos los números detrás de todo esto, vemos algo más específico y interesante: se activó una nueva vía de ingresos, y el resto de los componentes del sistema que contribuyen al crecimiento son menos numerosos de lo que la tasa de crecimiento sugiere.

Comencemos con la base de ese porcentaje. $337 millones suena como una cantidad grande; representa el 8.27% del suministro total de USDe de Ethena, que es de aproximadamente $4.08 mil millones distribuidos en 21 redes. Es solo una parte del total, no toda la cantidad. En sí mismo, la red tiene unos $5 mil millones en stablecoins, de los cuales aproximadamente el 85% son USDC. Por lo tanto, los $337 millones de USDe ocupan el segundo lugar. Mientras tanto, el suministro global de esta cantidad cayó a aproximadamente un cuarto de lo que era en octubre pasado. La mejor tasa de crecimiento de stablecoins durante el año ocurrió dentro de un sistema que estaba en una fracción de su tamaño original. Eso es lo importante: el número de 25,645% es simplemente una distribución de recursos, y las preguntas que vale la pena responder son: quién construyó este sistema y quién paga los costos relacionados con su funcionamiento.

En primer lugar, ¿qué es realmente USDe? Las condiciones de funcionamiento determinan cuánto se puede confiar en su crecimiento. USDC y USDT son valores que representan dólares o títulos del Tesoro, guardados en cuentas bancarias; su rendimiento consiste en los intereses que se generan de las reservas. USDe, por su parte, es algo sintético. Ethena compra criptomonedas en el mercado al contado: principalmente ETH, además de algo de Bitcoin.El mismo concepto en los futuros perpetuos en los mercados centralizados.Si el precio baja, los operadores cortos ganan; si el precio sube, los operadores cortos pierden. Después de sumar ambos resultados, la posición se mantiene más o menos estable en relación con el precio. La renta es lo que queda después: los pagos recurrentes que los operadores con apalancamiento pagan a los operadores cortos, que se reciben cada ocho horas; además, hay también los ingresos obtenidos del estakeo en ETH. sUSDe es la versión del estakeo; al mantenerlo, su valor de reembolso aumenta junto con esa renta. En una frase: un producto de ahorro de tipo USDe es un producto de préstamo de dinero, cuyos intereses son pagados por los especuladores con apalancamiento, y no por ningún banco.

Lo que nos lleva al acontecimiento real que está detrás del titular.El 2 de junio, Ethena y Coinbase anunciaron una alianza. Coinbase Ventures adquirió ENA en el mercado abierto; se trata de su primera inversión públicamente revelada en este proyecto.Un poco más de una semana después, el primer producto se puso en marcha:“Steakhouse High Yield” en la aplicación de Coinbase, desarrollado con tecnología USDe de Morpho; disponible para usuarios estadounidenses fuera de Nueva York.Los usuarios depositan USDC; el cofre les presta ese dinero a quienes tienen USDe o sUSDe como garantía. Los prestatarios utilizan ese capital para obtener rendimientos, y pagan la tasa de interés del préstamo. El mismo mecanismo, pero con una forma diferente de operar.Los depósitos alcanzaron los 100 millones de dólares en cuatro días, y superaron los 300 millones de dólares a mediados de agosto.Y las corrientes hacia la base de criptomonedas han sido estables, en lugar de ser impulsadas por la demanda del mercado. En aproximadamente 67 millones de dólares netos se han generado allí en los últimos 30 días. Esa es la “entrada” que Coinbase ha creado; por eso, USDe se ha convertido en la segunda mayor stablecoin de la red en el último trimestre.

Hay una razón por la cual los principales exchanges de Estados Unidos transfieren los beneficios obtenidos a través de las aplicaciones móviles a un dólar sintético, en lugar del propio USDC.La Ley GENIUS, la ley estadounidense sobre monedas estables de pago, firmada en octubre de 2025, Los emisores de stablecoins respaldadas por fiat, cobran intereses o rendimientos a los poseedores de dichas monedas.Es una cláusula que obligó a Circle y Coinbase a reestructurar la forma en que se realizan los pagos con USDC. USDe no es legalmente una moneda estable de pago; no posee reservas en monedas fiat. Por lo tanto, está excluida de la prohibición. Su rendimiento proviene de transacciones comerciales, y no de subsidios del emisor. Una ley determinó la estructura del mercado: las ahorros acreditados en cadenas de bloques que funcionan con intereses deben hacerse en dólares sintéticos, y no en reservas. La aprobación no es universal: la autoridad financiera alemana BaFin ha prohibido las ventas públicas de USDe, considerándola una seguridad no registrada que viola las reglas de reservas establecidas por MiCA. Pero el mercado estadounidense sigue siendo el punto de referencia.

El problema está más abajo, en la parte inferior del río; es allí donde la historia de crecimiento de esta empresa no coincide con las condiciones económicas. El salario que hace que esta empresa sea atractiva sigue siendo el financiamiento, pero ese financiamiento se ha agotado.El financiamiento perpétuo de Bitcoin fue de promedio del 11% en 2024, del 4,9% en 2025 y de aproximadamente el 2,2% en 2026, hasta mediados de agosto.La producción de USDe siguió esa tendencia: un 35% o más en el pico de principios de 2024; aproximadamente un 9.4% en abril, con una media de 90 días de casi 11.8%. En cambio, durante la inversión de fondos en agosto de 2024, la producción fue muy negativa, con valores negativos en algunos momentos. Sin embargo, históricamente, el período más largo de valores negativos duró solo 13 días. En tres años, el 17.5% de los días tuvieron valores negativos en el fondo de ether. Este es el mecanismo detrás de la disminución de la oferta: USDe alcanzó su punto máximo en octubre pasado, cerca de 15 mil millones de dólares; luego disminuyó de unos 5.9 mil millones de dólares en marzo a 3.9 mil millones de dólares a finales de abril. Ahora, la producción se sitúa en torno a 4 mil millones de dólares, con la base criptográfica representando aproximadamente el 13% del apoyo del token. Cuando los ingresos disminuyeron, los titulares reembolsaron sus fondos. El aumento de la base es el aspecto positivo de ese ciclo; pero eso no significa que el ciclo haya terminado.

La respuesta de Ethena, anunciada esta semana, es cambiar quién paga. Se trata de extender el mismo modelo de comercio a los valores perpetuos relacionados con criptomonedas: derivados vinculados a acciones en plataformas de cripto.La financiación ha sido en promedio del 15-20% en unos 200 contratos.Con un 17.5% en Binance y un 14% en Hyperliquid, en comparación con el 2.2% de los criptoactivos. La liquidez de las acciones ha aumentado, pasando de menos de 1 mil millones de dólares en marzo a aproximadamente 6.2 mil millones de dólares ahora. Según Guy Young, fundador de Hyperliquid, fue precisamente esta liquidez la que esperó antes de entrar en el mercado con una gran cantidad de capital. La ambición es estructural.Ethena espera que las empresas que operan con activos del mundo real superen a las criptoempresas en términos de soporte financiero, dentro de 12 a 24 meses.El riesgo es que el crecimiento comprima la base de pagadores que busca: la búsqueda de capital para obtener ganancias es lo que destruye esa posibilidad de ganancias. Además, en un momento de estrés, el instrumento de cobertura líquido al que todos recurren es precisamente aquella parte del mercado que está más joven y menos densa. Las ganancias obtenidas por los operadores de criptomonedas ya han sido utilizadas para beneficiar a los operadores de acciones, quienes no han estado ganando nada durante mucho tiempo.

El aspecto relacionado con los tokens convierte el objetivo de crecimiento en una obligación contractual; ese es precisamente el punto que la mayoría de los titulares de noticias pasa por alto.El 27 de agosto, la Fundación Ethena propuso que el 95% de los ingresos netos se utilizara para la recompra automática de acciones de ENA.Pero eso solo ocurrirá después de que el suministro en circulación de USDe alcance los 7.5 mil millones de dólares, lo cual es aproximadamente un 85% más que el nivel actual, medido en promedio de 14 días. Por lo tanto, una actividad de emisión de monedas durante una semana no puede provocar ese cambio. Según las estimaciones de la Fundación, se trataría de unos 22.5 millones de dólares en reembolsos anuales, siempre y cuando se mantenga un rendimiento del 6% sobre el activo subyacente. La asignación de fondos aumentará a 10 mil millones, 15 mil millones y 20 mil millones de dólares. ENA aumentó entre el 16% y el 23% tras esta noticia, hasta alcanzar los 0.17 dólares, después de un aumento semanal del 70%. Sin embargo, hay que considerar los costos involucrados: los ingresos obtenidos de los reembolsos no son pagados como rendimiento a los titulares de USDe. La gobernanza ha vinculado ahora el destino de los tokens a un hito en el suministro; y ese hito depende de los mismos pagadores cuyos fondos están disminuyendo. Cada participante en este proceso es ahora un agente de crecimiento: Ethena necesita suministro para activar los reembolsos, Coinbase necesita tracción en los productos, los depositantes necesitan rendimiento, y los traders apalancados financian los tres aspectos.

Entonces, ¿qué significa un 25,645% trimestral para un inversor que decide si debe preocuparse por ello? Esto demuestra que el sistema funciona bien: una aplicación de ventas minoristas en Estados Unidos puede ahora canalizar dinero hacia un “dólar sintético”, de manera legal. No se demuestra nada sobre la seguridad del rendimiento, ya que se trata de una transferencia proveniente de posiciones apalancadas y que varía según los fondos disponibles. El producto ha superado pruebas reales: bajó a $0.97 durante un colapso en octubre de 2025, pero se recuperó en pocas horas. La inversión de agosto de 2024 afectó al rendimiento, pero no al sistema de paridad. En marzo, el fondo de reservas de Ethena era de aproximadamente $61 millones, lo cual representa aproximadamente 1% de la oferta en ese momento, como cobertura para los períodos difíciles. Los números que deben observarse son: el rendimiento real de sUSDe y las tasas de financiamiento detrás de él, la cantidad de reservas en relación con la oferta, y si la liquidez en términos de valor accionario aumenta más rápidamente que el rendimiento disminuye. Base respondió a la pregunta sobre el crecimiento. La pregunta sobre quién es quien paga las cuentas, algo que un mercado con financiación baja continuamente podría no hacer… sigue abierta.