UNI y la migración del token de gobernanza a activos basados en flujo de efectivo

UNI y la migración de los tokens de gobernanza a activos basados en flujo de efectivo

El 12 de julio, el fundador de Uniswap, Hayden Adams, publicó un número que habría sido impensable durante el “invierno de los tokens de gobernanza”: el protocolo estaba generando…$5.2 millones en tarifas diariasEso lo posiciona por encima de todos los protocolos en el ámbito de la criptografía, excepto los dos gigantescos stablecoins. También está por encima de los tokens perpetuos y memecoins que dominaron la tabla de clasificación de comisiones en DeFi durante dos años.

La cifra es impresionante, pero la verdadera historia está oculta detrás de ella. Por primera vez desde que UNI fue lanzado en 2020, el token se conecta, de manera mecánica y programática, con los ingresos que su protocolo genera. Si esa conexión funciona, y cuánto puede escalar, es la pregunta que importa más que cualquier otro factor.

Qué cambió realmente con el cambio de tarifa

Durante cinco años, UNI fue el símbolo de un problema estructural. Regulaba un protocolo que procesaba trillones en volumen acumulado, pero no lograba capturar ni una parte de ese volumen. Cada punto base de las tarifas de intercambio iba a parar a los proveedores de liquidez. Los titulares de los tokens obtenían derechos de voto, además de la promesa perpétua de cambio de tarifas, algo que la gobernanza nunca se atrevió a cambiar. El token se negociaba cerca de los $3.23 a principios de julio, frente a un pico en 2021 de más de $44: un descenso del 93%, lo que indica que esa promesa no valía nada realmente.

La propuesta de unificación,Pasó por el DAO en diciembre de 2025, con un apoyo casi unánime.Se cambió la arquitectura. Las tarifas de protocolo ahora se ingresan en contratos llamados TokenJar en cada cadena. Cualquiera que quiera reclamar los activos acumulados –en realidad, son aquellos que buscan arbitraje– debe primero quemar una cantidad equivalente de UNI. Los tokens quemados se envían a una dirección inactiva. No hay dividendos, ni derechos de apalancamiento, ni distribución legal entre los titulares: simplemente se trata de una operación de mercado continua que convierte los ingresos por tarifas en reducción de oferta, según el ritmo de las actividades comerciales.

El mecanismo ha estado en funcionamiento en 11 cadenas desde diciembre. Hasta finales de junio, generó aproximadamente23 millones de dólares en ingresos acumulados por el protocolo.Eso es significativo, pero modesto: aproximadamente $129,000 por el protocolo diario. La tarifa se cambió, pero aún no está activada en las fuentes de datos más nuevas y con mayor volumen del protocolo.

Esas fuentes llegaron en julio.

El acuerdo de distribución del ciclo

RobinhoodLanzó su red de nivel 2 de Ethereum, Robinhood Chain, el 1 de julio.La cadena se distribuyó junto con Uniswap v2, v3 y v4. Además, UniswapX se implementó desde el primer día como capa de liquidez por defecto. El producto principal son versiones tokenizadas de más de 90 acciones y ETFs estadounidenses, que pueden ser negociadas las 24 horas del día por usuarios minoristas en más de 120 países.

Las estadísticas de volumen son muy diferentes de cualquier dato que pueda obtenerse con una nueva cadena de nivel 2. En los primeros ocho días desde su lanzamiento, Robinhood Chain registró un volumen diario de negociaciones en Uniswap de 500 millones de dólares. Hasta el 10 de julio, el volumen total de intercambios superó los 1 mil millones de dólares; y en los primeros 10 días, superó los 6 mil millones de dólares. Durante la primera semana, la cadena generó 10,98 millones de dólares de los 20,1 millones de dólares en comisiones semanales totales de Uniswap. Es decir, aproximadamente el 55% del total. El número de traders activos en Uniswap diariamente aumentó a unos 220,000 personas, más de diez veces que en la semana anterior.

Eso es lo que convierte una historia de volumen en una historia estructural. Los protocolos DeFi han pasado años compitiendo por el mismo capital reciclado en la cadena de bloques. Robinhood representa algo que el sector nunca ha tenido: una corretora convencional con entre 24 y 28 millones de cuentas financiadas, que dirige sus transacciones minoristas a través de un lugar descentralizado por defecto. Un trader en Manila puede comprar acciones tokenizadas de Nvidia a las 2 de la mañana, a través de la liquidez de Uniswap, y liquidar las transacciones instantáneamente – sin necesidad de un periodo de espera de 1 día o de horarios de mercado. Para Uniswap, el mercado al que se puede acceder se expandió de la noche a la mañana: desde usuarios de criptomonedas hasta cualquier persona que tenga una cuenta en Robinhood y una orden de acciones tokenizadas.

Una plataforma, que tiene once días de historia, ha superado a Ethereum Mainnet en términos de costos de transacción en Uniswap, con un factor de quince veces. Esto no es una narrativa sobre la adopción de los DEX. Es más bien un choque en la distribución de ingresos: algo que es familiar para quienes han visto cómo rápidamente se expandió el negocio de acciones y opciones de Robinhood, una vez que la aplicación se conectó con una gran base de usuarios ya existente.

Los votos que conectan la máquina

Los totales de las tarifas son impresionantes, pero la mayor parte de ese ingreso sigue fluyendo hacia los proveedores de liquidez, y no hacia el mecanismo de gastos. Eso es lo que se pretende cambiar con los dos votos de gobernanza que actualmente se están tomando.

El 19 de julio, la gobernanza de Uniswap entró en la fase final de votación en la red para dos propuestas. La primera consistía en activar las tarifas del protocolo para los pools v4 seleccionados en Ethereum, Arbitrum, Base, BNB Chain, Polygon, Optimism y Robinhood Chain. La segunda propuesta consistía en introducir tarifas del protocolo para las implementaciones v2 y v3 en la propia Robinhood Chain. La votación se llevará a cabo hasta el 26 de julio. Según informes, se realizó una verificación de temperatura con anterioridad.Recibió alrededor de 13.9 millones de votos en la UNI; aproximadamente el 93% de ellos apoyó la activación..

Si ambos pasan la prueba, la fuente de tarifas nuevas más importante en DeFi se conectará a una máquina de destrucción de suministro. Según los volúmenes actuales, Hayden Adams, fundador de Uniswap, dijo que el impacto en la pérdida de UNI será “significativo”. La propuesta v4 es la más interesante desde un punto de vista técnico: las piscinas v4 utilizan “hooks” – plugins de contratos inteligentes que permiten a los desarrolladores personalizar el comportamiento de las piscinas, incluyendo las tarifas dinámicas. Por lo tanto, gestionarlas requiere una nueva infraestructura, como el contrato V4FeePolicy y el V4FeeAdapter. Más de 1,500 desarrolladores están trabajando con los “hooks” v4, y ya hay flujos institucionales, con Spark, el departamento de liquidez de Sky, que ha movido 1.5 mil millones de dólares en stablecoins a través de v4 en un mes reciente.

Además de la expansión de los costos de transacción, Uniswap también implementó otra característica importante relacionada con la monetización: las subasta con descuentos en las tarifas del protocolo. Este sistema permite que los participantes sofisticados compren precios reducidos para pagar las tarifas del protocolo en ciertos flujos de transacciones. La lógica es elegante: la principal fuente de problemas para los proveedores de liquidez en un mercado automatizado no son las tarifas del protocolo, sino la selección negativa, es decir, las pérdidas que sufren los proveedores cuando los arbitrajes eliminan precios obsoletos. La subasta de descuentos en las tarifas para quienes generan esos flujos de transacciones convierte una forma pura de extraer valor en un privilegio con precio, y permite al protocolo obtener parte del valor que antes estaba completamente bajo el control de los bots MEV. En efecto, se trata de un mecanismo para gravar a quienes cobran impuestos, y es importante porque diversifica los ingresos del protocolo más allá de la cuota fija de tarifas.

Dos objeciones que sobreviven a los titulares

La primera objeción se refiere a la calidad del volumen de transacciones. No se trata de una suposición. Robinhood está eximiendo a los usuarios de las tarifas de gas durante los primeros 90 días. La ausencia de gastos en gas elimina el mayor obstáculo natural para el comercio y la producción de activos. Cuando los viajes de transacción no cuestan nada, las estadísticas de volumen reflejan tanto el entusiasmo por las transacciones gratuitas como la demanda por los activos que se negocian. El vencimiento de septiembre del subsidio de gas representa la primera prueba real de la solidez de toda esta teoría.

La respuesta honesta es que las comisiones de intercambio, a diferencia del costo del gas, nunca fueron exentas. Cada dólar de los 4.38 millones de dólares en las comisiones diarias de Robinhood Chain Uniswap fue pagado por los traders a los proveedores de liquidez a precios de mercado. El trading de “wash” en un pool con una comisión de 30 puntos básicos cuesta 60 puntos básicos por cada viaje; nadie intentaría manipular volúmenes de trading a ese precio por mucho tiempo. Pero la cuestión sobre la composición de esa actividad sigue siendo relevante: ¿qué proporción de esa actividad proviene de la demanda de tokens y acciones de Robinhood en el mercado internacional, y qué proporción corresponde a especulaciones relacionadas con el lanzamiento del proyecto? Septiembre será quien responda a esta pregunta de manera empírica. Hasta entonces, calcular el costo anual de una tasa de comisiones que dura once días es precisamente el tipo de extrapolación que los ciclos DeFi utilizan para castigar a quienes actúan de forma incorrecta.

También existe un riesgo de concentración de contrapartes, algo que no tiene precedente en la historia de Uniswap. El segundo lugar más importante en el que opera este protocolo está controlado por una empresa de corredores que cotiza en bolsa, con sus propias obligaciones regulatorias, incentivos comerciales y, eventualmente, la capacidad de dirigir las órdenes hacia otros lugares o de utilizar un fabricante de mercado automatizado como competidor. Uniswap logró su posición al ser el mejor software de liquidez disponible desde su lanzamiento. Pero nada garantiza que esa posición sea permanente.

La segunda objeción proviene del propio sistema. Cada dólar que se utiliza para cubrir los costos de liquidez es un dólar que ya no va a parar a los proveedores de liquidez. Guillaume Lambert, fundador de Panoptic, advirtió durante la votación de la versión 4 que aplicar esta medida de tarifas en la versión 4 hará que los proveedores no tengan otra opción más que competir con otros sistemas. Además, la propuesta corre el riesgo de “matar al protocolo”, ya que favorece a los poseedores de tokens en lugar del capital necesario para que el protocolo funcione. La liquidez es el tipo de capital más “mercenario” en el mundo de las criptomonedas. Durante el verano de DeFi, la liquidez recibió incentivos de 50 puntos básicos. Un protocolo que impone impuestos sobre la liquidez, mientras que los competidores no lo hacen, está realizando un experimento real sobre cuánto vale el dominio de marca y de rutas en el sistema.

La réplica de Bull se basa en lo que realmente reciben los LP a cambio: la profundidad de mercado de Uniswap, su capacidad de integración, las API incorporadas en MetaMask y Zerion, y el sistema de enrutamiento en más de 18 cadenas. Todo esto significa que un LP en Uniswap puede ver flujo de órdenes que ningún “fork” puede replicar. Un “fork” con tarifas de protocolo nulas, pero con una fracción del volumen, paga a los LP menos en términos absolutos que Uniswap después de aplicar los impuestos. La implementación de la integración en 11 cadenas hasta ahora no ha provocado ningún desplazamiento significativo de los LP. Pero la versión v4 aumenta las expectativas, ya que los “hooks” permiten que las pools sean programables, y las pools programables son más fáciles de replicar en otros lugares.

Qué ver

El token UNI ha recuperado desde su nivel bajo a principios de julio, cercano a los $2.70, para cotizar alrededor de $3.69 – lo que representa un aumento del aproximadamente 37%. En los últimos 20 días, el aumento ha sido de aproximadamente 16%. La cifra de transacciones en 24 horas, de unos $673 millones, refleja una verdadera atención por parte de los usuarios. Pero el nivel de precios es solo un indicador temporal. La pregunta importante es si las votaciones relacionadas con la gobernanza se aprueban esta semana y, si así fuera, si el mecanismo de reducción de la oferta comenzará a funcionar efectivamente.

Lo sorprendente de las últimas tres semanas no es el récord en cuanto al volumen o incluso al costo. Es que la crítica más antigua sobre el mayor DEX: que el token no captura nada, está siendo abandonada por voto de gobierno, en el mismo mes en que apareció la mayor fuente de ingresos nuevos en la historia de DeFi. Si UNI a los niveles actuales es económico depende del “cliff” de subsidios en septiembre, de los votos en la red esta semana, y de cuán duradero sea el flujo de ventas para la empresa intermediaria. ¿Será finalmente UNI una verdadera inversión? Por primera vez desde 2020, ya no es una pregunta importante.

Ese cambio –de un token de gobernanza a un instrumento de flujo de efectivo, de una promesa a un mecanismo real– es importante, más allá de UNI. Todo el sector DeFi ha estado tratando de resolver el problema entre el valor del protocolo y el valor del token desde el verano de 2020. Si la arquitectura de Uniswap se demuestra ser sostenible bajo flujos institucionales reales, entonces se reescribirá el modelo de lo que puede ser un token DeFi. Pero si el volumen de transacciones disminuye cuando termine el subsidio, eso revelará los límites de la adopción basada en la distribución. En cualquier caso, septiembre es un punto de control importante. Todo lo que suceda hasta ese momento es solo una preparación para el futuro.