¿Por qué Tritax Big Box vendió acciones nuevas por un precio inferior al valor de sus activos?

A principios de agosto, Tritax Big Box REIT – una empresa cotizada en Londres con un valor de 4.6 mil millones de libras esterlinas, que es propietaria de grandes almacenes para la distribución de productos y que ahora intenta convertirse en un desarrollador de centros de datos – vendió aproximadamente 213 millones de nuevas acciones por 164 peniques cada una, logrando así recaudar…350 millones de libras esterlinasUn poco menos de 470 millones de dólares. Eso es algo normal. Lo extraño está en el titular del artículo, que no significa nada en absoluto: “Emisión de acciones”.

Aquí está la parte extraña. A finales de junio, Tritax informó sus activos tangibles netos.185.9 peniques por acción– Es decir, el valor de sus edificios menos la deuda, dividido entre las acciones en circulación. Esa es la forma en que los REITs del Reino Unido miden su valor neto de activos. Los nuevos inversores pagaron 164 peniques por cada acción, y esa acción representaba un valor neto de 185,9 peniques. En otras palabras, pagaron aproximadamente 88 peniques por cada libra de propiedad. La oferta se hizo…Descuento del 11.8% sobre el valor patrimonial netoEso se obtiene cuando se fija un precio para las acciones nuevas por debajo del valor indicado en el balance general.

Eso es importante, porque una de las reglas más antiguas en la inversión inmobiliaria establece que una empresa inmobiliaria que emite acciones a un precio inferior al valor neto de sus activos está haciendo algo malo por parte de las personas que ya poseen esa empresa. Hay dos razones para ello. La primera es aritmética: cada nueva acción genera 164 peniques en efectivo, pero también implica una responsabilidad sobre 185.9 peniques del valor neto de los activos. Los 21.9 peniques restantes provienen de los bolsillos de otros accionistas. Dado que las nuevas acciones representan apenas…El 8% de la empresa.En la capital, el daño total es pequeño. Según los cálculos aproximados, el valor neto de las acciones es de unos 184 peniques por acción, lo cual representa un descenso del 1% para los titulares actuales. La segunda razón es más grave: si una empresa necesita dinero y lo mejor que puede hacer es vender sus acciones por menos que su valor contable, eso generalmente significa que el valor contable no es todo lo que parece, o que la situación financiera real es peor de lo que parece. Cuando la emisión de acciones refleja esa situación…La acción tiende a bajar..

Las acciones de Tritax sí cayeron: aproximadamente un 3.6%, hasta los 165.5 peniques, cuando se reanudó la negociación. Pero eso seguía estando por encima del precio de venta de 164 peniques, lo cual es un detalle importante. Un mercado que pensara que la empresa había vendido sus activos por poco dinero habría dejado las acciones por debajo del precio que pagaban los nuevos compradores. En cambio, según el director ejecutivo Colin Godfrey, el precio de venta fue…“Exceso masivo de solicitudes”.Y las nuevas acciones no eran más que dinero que había que absorber.

La razón por la cual el descuento no preocupó a nadie es el destino del dinero. Tritax no está buscando capital para comprar más de los mismos locales comerciales. En el último año, ha convertido su terreno en un centro de datos. La estrategia es, básicamente, encontrar lugares donde haya electricidad disponible. Los nuevos fondos se utilizan para financiar dos proyectos de centros de datos en Greater London. La empresa logró obtener 235 megavatios de conexión eléctrica, lo que casi duplica su suministro de energía, hasta llegar a 507 megavatios. Ese es el recurso escaso: en Gran Bretaña, una conexión eléctrica es algo muy difícil de conseguir. Un desarrollador que posea terrenos, electricidad y permiso de planificación, tiene algo que otros no pueden comprar. La empresa obtuvo permiso de planificación en julio para su centro de datos en Manor Farm, cerca de Heathrow. En junio, anunció…Proyecto de 147 megavatiosSu objetivo es completarlo en fases, a partir de finales de 2027.

El precio para los proyectos en Londres: rendimientos en relación con el costo.9-11%50-60 millones de libras esterlinas en rentas adicionales a lo largo del tiempo, y “ganancias de capital” de 300-400 millones de libras esterlinas. Esa es la forma en que funciona el sistema. Un portafolio de almacenes de gran tamaño genera un rendimiento continuo de aproximadamente…5-6%Un centro de datos cuesta casi el doble que eso. Cuando el edificio terminado se vende y se revisa su valor, la diferencia entre el costo y el valor representa la ganancia que se obtiene con la construcción del centro de datos. La dirección consideró que ese aumento era “beneficioso” para las ganancias, y elevó su objetivo de crecimiento de ganancias por acción ajustadas, de aproximadamente 50% para el año 2030, a aproximadamente 65% para el año 2030/31. En pocas palabras, la estrategia es: nos dan 164 peniques, y en lugar de simplemente sumarlos a los 185.9 peniques que corresponden al valor del edificio, los utilizamos para convertir nuestra propia tierra en activos cuyo precio de mercado es mucho más alto. La dilución del 1% es el precio de esa conversión, y el beneficio esperado es mucho mayor. Todo esto es una apuesta de que la economía de los centros de datos es real.

También se trata, notablemente, de una apuesta sobre qué tipo de empresa es Tritax. La forma en que se realiza la emisión de acciones revela eso. Con aproximadamente el 8% del capital social, la emisión podría realizarse de manera rápida y no preemptiva: es decir, dentro del décimo de las acciones de una empresa cotizada en FTSE que el consejo de administración está autorizado a distribuir entre quienes elijan entre los accionistas, en lugar de una emisión de derechos que permita a todos los accionistas existentes rechazar las acciones a un precio reducido. Las instituciones obtuvieron la mayor parte de las acciones, aproximadamente 338 millones de libras esterlinas. Los inversores comunes recibieron una pequeña cantidad, unos 10,6 millones de libras esterlinas, a través de una pequeña porción de acciones distribuida a través de “RetailBook”. Incluso se recibió una solicitud de Blackstone, que posee un 8,6% de las acciones, para que se redujera la cantidad solicitada de 30 millones de libras esterlinas a 3 millones de libras esterlinas, debido a que la diferencia era tan grande. Los propietarios de acciones minoritarias que querían acciones a un precio de 164 peniques no pudieron obtenerlas. Así se distribuyó la dilución causada por esta emisión: a las instituciones que ofrecieron la mayor cantidad de dinero, a un precio que la mayoría de las personas que sufrieron las consecuencias nunca vieron.

Para un inversor estadounidense, la primera lección es cómo reaccionar correctamente ante la expresión “emisión de acciones”. No se trata automáticamente de una situación desastrosa. Lo importante es calcular los costos por acción: ¿qué es el descuento, cuántas acciones se emiten y qué rentabilidad obtiene el dinero invertido? La emisión de Tritax no cumple con el criterio tradicional de “nunca emitir acciones por debajo del valor patrimonial neto”; sin embargo, cumple con la versión moderna de ese criterio: una pequeña dilución de las acciones, pero una alta rentabilidad prometida. Por eso, las acciones de Tritax apenas tuvieron impacto en el precio de sus acciones.

La segunda lección es que ahora se trata de una apuesta a largo plazo específica; lo que hay que vigilar son los detalles concretos. Tritax ahora es una empresa que forma parte del FTSE 100.Se añadió al índice en marzo.Puede accederse desde los Estados Unidos a través de la bolsa de Londres, bajo el símbolo bursátil BBOX, o directamente en el mercado informal.TTBXFIncluye también el riesgo de divisas y las peculiaridades fiscales típicas del Reino Unido en relación con los pagos de los REITs. Incluso ahora, las acciones se negocian a un precio variable.160 peniquesAún así, sigue estando aproximadamente un 14% por debajo del valor neto de los activos por acción, que es de 185,9 peniques. Lo que hace que esta subida sea interesante es lo siguiente: los dos centros de datos en Londres podrán obtener una rentabilidad cercana al 9-11% sobre el costo para el año 2030-31; además, los ingresos por desarrollo, de entre 300 y 400 millones de libras esterlinas, se reflejarán en las revaluaciones de los activos. El mercado también pagará por la empresa como algo más que simplemente un propietario de locales, una vez que la desvalorización de esos locales disminuya. Lo que hace que parezca una advertencia clásica: fechas no cumplidas, decepciones, rentabilidades inferiores a lo esperado, o el costo de mantener terrenos sin desarrollar, lo cual reduce la ganancia antes de que llegue la revaluación.

El anuncio en sí –una noticia genérica, sin ningún tipo de drama– es un documento bastante honesto sobre esa transacción. Los accionistas existentes cedieron poco menos del 1% del valor neto de los activos por acción. La empresa les dio ese descuento a quienes lo querían más, con la promesa de que ese dinero podría utilizarse en la única categoría de activos para la cual el mercado está dispuesto a pagar. Para un propietario de edificios cuyas acciones han estado cotizadas por debajo del valor de sus propiedades durante años, esa es una transacción razonable. Pero solo es una buena transacción si los centros de datos realmente se construyen.