El fracaso de la compra de bonos por parte del Tesoro indica una ruptura en la credibilidad fiscal, con rendimientos de bonos del 5%.

Cuando el Tesoro quería mantener la tasa de las notas a diez años por debajo del 5%, implementó la mayor operación de recompra en el marco del programa ampliado. El 9 de septiembre, Scott Bessent, el secretario del Tesoro, anunció un…Reembolso de hasta 6 mil millones de dólares en bonos de 10 a 20 años; tres veces el tamaño de una operación normal.Deberá ejecutarse al día siguiente. Este movimiento se produjo después de una caída en el mercado.El rendimiento de los bonos a 30 años llegó a niveles que no se habían visto desde 2007.Y el valor de diez años alcanzó su nivel más alto desde finales de 2023. El mercado interpretó esta operación como una prueba: ¿qué esfuerzo hará la autoridad fiscal para obtener un 5%?A nivel de la administración, se ha mencionado abiertamente que no quiere que se cruce ese límite.?

La respuesta llegó en un día, y no fue tranquilizadora. Los agentes de bolsa ofrecieron al Tesoro 10,5 mil millones de dólares en bonos. Fue aceptado.$5.2bn: apenas la mitad de las ofertas recibidas. Además, en un caso raro, es menos que su propio límite de $6bn.Las ofertas de los distribuidores estaban por encima del precio que el Tesoro estaba dispuesto a pagar. Por lo tanto, la autoridad, con su herramienta más potente, aceptó únicamente las ofertas que consideró competitivas y rechazó las demás. El resultado fue lo contrario al plan: los rendimientos aumentaron, y al día siguiente…El valor de diez años alcanzó el 4.99%, su nivel más alto desde 2023.Y un pelo que estaba en la misma línea de defensa que se pretendía mantener durante la operación.

Lo importante es que no se trató de una venta insuficiente en cuanto a cantidad de bonos vendidos. El mercado no carecía de bonos; tenía suficiente para vender. El Tesoro rechazó aproximadamente la mitad de los 10.5 mil millones de dólares en bonos ofrecidos, y aún así perdió la negociación. Esa combinación –un comprador selectivo, un mercado con exceso de oferta, y un rendimiento que aumentaba de todas formas– es la base sobre la cual se construye una historia de credibilidad fiscal.

Una herramienta de tamaño incorrecto.

La recompra de valores no es un instrumento monetario, y no puede cumplir con su función. Su propósito declarado es apoyar la liquidez: se compran valores más antiguos y menos líquidos, para que los comerciantes tengan un lugar donde almacenar sus inventarios. Su capacidad es insignificante en comparación con el problema que enfrenta ahora. Una operación de 6 mil millones de dólares, frente a 32 billones de dólares en deudas comercializables que posee el público, es apenas un error de cálculo. Un crítico razonable podría objetar que, con tal instrumento, ninguna cantidad de compras podría haber mantenido los rendimientos bajos. Por lo tanto, su “fracaso” solo demuestra que el instrumento es demasiado pequeño, no que el camino fiscal haya fallado. Esa objeción merece atención, y es precisamente por eso que la recompra por sí sola no prueba mucho.

El problema es lo que lo rodea. La enorme emisión de dinero ha llevado la deuda nacional a los 40 billones de dólares, más del doble que era al inicio de la década. Este año, una subasta de bonos a 30 años por valor de 25 mil millones de dólares logró un rendimiento más alto desde 2021.El interés sobre la deuda ahora supera los 1 billón de dólares al año; se trata de la segunda mayor partida del presupuesto federal.Los compradores extranjeros, quienes poseen casi un tercio de los bonos del Tesoro, han comprado menos, lo que ha causado una mayor oferta en el mercado para los inversores nacionales sensibles a los precios. El resultado se puede observar en el precio del plazo: la compensación adicional que los inversores exigen por mantener bonos con plazos largos, en lugar de invertir en una serie de bonos con plazos cortos.Que ha alcanzado su nivel más alto en más de una docena de años.Ese premio,Como lo demuestra el trabajo del Banco de Kansas City.Es el canal a través del cual la oferta pesada se transmite a rendimientos largos, independientemente de lo que la banco central haga con las tasas cortas.

Esta es la sutileza que está en el corazón del movimiento del 5%. Un índice de inflación alto…El IPC central de agosto aumentó un 0,3% mensual, por encima de las expectativas.Y los precios del petróleo por encima de los $100 han llevado los mercados a considerar una probabilidad del 90% de que la Fed aumente las tasas de interés el 15 de septiembre. En apariencia, eso representa un endurecimiento de políticas monetarias… lo opuesto a una banqueda central atrapada en el déficit. Sin embargo, las acciones a diez años también han subido, porque…La parte larga del período de tiempo se determina más por la oferta y los premios de plazo, que por las expectativas relacionadas con las políticas a corto plazo.Eso es la presión fiscal en su punto de máximo: no se trata de que el tesoro imprima dinero para financiar los gastos, sino de un mercado que valora la deuda a largo plazo como si el camino fiscal y sus consecuencias inflacionarias fueran las restricciones principales. La Fed no puede contrarrestar esa presión fiscal al endurecer las políticas monetarias, ya que el endurecimiento mismo es una medida de cuán grande es la presión fiscal.

La prueba aún no ha terminado.

El caso en cuestión merece ser analizado en su totalidad. La inflación está realmente alta: aranceles, el impacto del conflicto con Irán en los precios del petróleo, y la construcción de infraestructuras relacionadas con la inteligencia artificial, todo esto contribuye al mismo efecto. Por lo tanto, un aumento del tipo “diez años” es en parte una corrección adecuada en la evaluación de las políticas económicas, y no simplemente una duda fiscal. Un banco central independiente y confiable que aumente o reduzca el premium de plazo podría clarificar esta situación. El test está en curso, no está resuelto. Si el valor del tipo “diez años” cae por debajo de aproximadamente 4.8%, o si el premium de plazo disminuye incluso cuando el banco central restringe las políticas monetarias, entonces esta semana fue una situación en la que se puede corregir la situación de liquidez e inflación. Pero hasta ahora, no hay evidencias que confirmen que sea posible superar esta situación.

Lo que hace que la situación sea diferente es que el Tesoro ha convertido una facilidad de liquidez en un objetivo de precios informal, sin tener la capacidad de imponerlo realmente. Bessent amplió las operaciones de recompra, estableciendo un límite del 5%, pero luego ofreció mucha más oferta de lo que era capaz de aceptar. Además, anunció los límites de sus propios recursos. Ese anuncio influye en las expectativas, y eso se acumula. Si las operaciones de recompra no logran contener la caída de precios, Mark Cabana, de Bank of America, sugiere que los próximos pasos podrían ser…Cortes en el tamaño de las subastas a largo plazo o una reevaluación de los bonos de 20 años.Es una retirada desde el lado de la oferta, pero esa retirada en sí misma confirma la situación de presión. Cada escalada confirma que la autoridad fiscal, en realidad, está negociando con sus acreedores sobre el precio de su deuda, y lo hace desde una posición que quizás no sea la adecuada.

Es una condición que vale la pena vigilar atentamente, aunque no por los motivos que los medios de comunicación consideran. La pregunta no es si el porcentaje de impresiones de dinero durante diez años será del 5%; ya está cerca de ese valor. La cuestión es si, una vez que llegue a ese punto, el “premium” permanecerá alto. Eso indicaría a los acreedores (y al lector) que el camino fiscal no es autocorrectivo. O bien, ¿podrá la Fed, con su política hawkish pero independiente, reducir ese “premium”? Eso demostraría que la política monetaria todavía tiene un límite en el largo plazo. El fracaso del programa de recompra de bonos apunta solo en una dirección: el mercado ha comenzado a valorar el camino fiscal como una limitación real. Pero ese precio podría estar equivocado. Pero la presión que se ejerce sobre la banco central podría demostrar que ese precio está equivocado.Por parte de una administración que exige abiertamente tarifas más bajas.—Es la presión a la que el mercado debe someterse.