La subasta del Tesoro fue exitosa. El sistema está sobrecargado. Ambas cosas son ciertas.

El titular dice “demanda fuerte”. Pero la instalación de plomería cuenta una historia diferente.

El jueves, el Tesoro de los EE. UU. vendió22 mil millones de dólares en bonos a 30 años, con un rendimiento del 5.308%.– Casi 25 años después de la última vez que la deuda gubernamental de larga data pagó tanto. La subasta atrajo…Ratio bid-to-cover de 2.61Y los distribuidores principales terminaron con apenas…2.2% del total de las ventasEsa participación del vendedor es la más baja que se ha registrado en una subasta de bonos del Tesoro convencional de cualquier plazo de vencimiento.

Demanda fuerte. Históricamente sólida. Un éxito total. Esas palabras resonarán en los tuites financieros hoy en día.

Pero este es el aspecto que la mayoría de los comentarios pasa por alto: el mes anterior, esta misma subasta fue débil.

La oferta de 30 años del 30 de agosto…25 mil millones de dólares, a una tasa del 5.216%.– Publicado por…Ratio bid-to-cover de 2.39Por debajo de su promedio de 12 meses. Los corredores principales absorbieron…11.5% de la emisiónMucho más que lo normal. Los inversores exigen un rendimiento mayor por el privilegio de prestarle dinero al gobierno durante tres décadas.

Luego, el valor superó el 5.3%. Los compradores finales –fondos de pensiones, compañías de seguros, bancos centrales extranjeros– dejaron de participar en la operación. No les gusta esperar hasta llegar al nivel del 5.1%. Les gusta esperar hasta el nivel del 5.3%, donde una rentabilidad sin riesgos durante 30 años compensa finalmente el riesgo real: que el gobierno no deje de pedir préstamos.

La diferencia entre estas dos subastas no es que la demanda aparezca de repente. Es que los precios aumentaron lo suficiente como para limpiar el mercado. Los trabajos de instalación de tuberías se realizan exactamente como deberían. Un precio más alto permite que haya más oferta en el mercado. La cuestión es: ¿qué pasa cuando la oferta sigue aumentando y el precio no tiene otro lugar donde ir, sino hacia arriba?

El alcance del problema

Esa es la pregunta que la mayoría de los inversores evitan, porque es incómoda y no encaja bien en el contexto de una cartera de acciones.

El costo anual de intereses del gobierno de los Estados Unidos haSe ha duplicado más de dos veces en los últimos cinco años, hasta superar los 1.2 billones de dólares.Los pronósticos de Bank of AmericaLa oferta de tesoros en la economía neta aumentará a aproximadamente 2.3 billones de dólares en 2028, en comparación con los 1.9 billones de dólares del año actual.Además de eso,Se estima que la oferta de deuda corporativa para la construcción de infraestructura de IA será de más de 250 mil millones de dólares este año, y posiblemente de 400 mil millones de dólares el próximo año.Añadiendo presión paralela a un mercado que ya está asumiendo una deuda gubernamental récord.

Piénsenlo bien. Cada vez que escuchan que “la subasta fue bien recibida”, pregúntense: ¿bien recibida en relación con qué? Una subasta es una transacción única. El gobierno presta $22 mil millones aquí y $30 mil millones allá. Si sumamos todo eso durante un año, estamos hablando de aproximadamente $2 billones en suministro nuevo anual. Ninguna subasta individual puede resolver ese problema.

Y las condiciones financieras empeoran, no mejoran. A medida que los rendimientos aumentan, los pagos de intereses del gobierno también aumentan, lo que provoca un déficit mayor. Esto, a su vez, requiere más préstamos, lo que hace que los rendimientos sigan aumentando. Es un ciclo vicioso que la mayoría de las personas entiende en términos intelectuales, pero no lo aplican en sus decisiones de inversión.

Lo que indica la estructura del mercado

Aquí es donde las opciones y los flujos te indican lo que el titular no dice.

El índice SPY cerró en 757.83, con una disminución del 0.6% durante el día, y un descenso del aproximadamente 1.9% en los últimos 20 días. El índice S&P 500 con ponderación igual también cayó un 3.6% en el mismo período; esto indica que el índice ponderado por empresas grandes muestra signos de debilidad bajo la superficie. Las grandes empresas tienen más peso en el índice que normalmente, pero eso no significa necesariamente que sean fuertes.

La relación entre el número de opciones puestas y las opciones llamadas en el mercado es de 2.52. Es un número que no se ve en mercados estables. Hay más dinero que está dispuesto a obtener ganancias durante una caída del mercado que durante un aumento de precios. La volatilidad implícita promedio, de 15.1%, puede parecer razonable por sí sola, pero sumada a ese “desequilibrio” en las opciones puestas, indica que el mercado está en estado de alerta.

El ETF TLT de bonos de larga duración cotiza en 80.78, cerca del mínimo de 52 semanas, que fue de 80.67. Ha bajado un 7.3% desde el inicio del año. La parte larga de la curva está bajo presión sostenida, no simplemente una situación temporal. El rendimiento de los bonos de 30 años está en su nivel más alto en 19 años, y el de los bonos de 10 años se encuentra cerca del 4.9%, un nivel que no se había visto desde 2007.

La Fed aumenta las dificultades.

Todo esto ocurre con…La reunión de la Reserva Federal del 15 y 16 de septiembreY los mercados actualmente estiman que hay un 60% de probabilidad de que haya un aumento del tipo “quarter-point”. Los mercados de predicción indican que las posibilidades son…63 centavos por una caminata, 39 centavos para esperar.Y cero centavos por cada acción. Nadie apuesta por que la Fed reduzca las tasas de interés.

El discurso de Kevin Warsh, presidente del Fed en Jackson Hole, fue considerado como muy pro-tarifa. Dijo que haría…“Es difícil describir las condiciones financieras generales como restrictivas”.Y insistió en que el banco central necesita la confianza de que la inflación subyacente se acerca al 2%.“De manera clara y rápida, sin duda”.Después del discurso,Las rentabilidades de los bonos del Tesoro a dos años aumentaron aproximadamente 20 puntos básicos, y las rentabilidades de los bonos del Tesoro a 10 años se situaron cerca del 5%..

El consenso entre los economistas también ha cambiado.Alrededor del 70% de los economistas espera que la Reserva Federal mantenga las tasas de interés estables durante su reunión del 15-16 de septiembre, en comparación con el 90% en agosto.La proporción de inversores que esperan al menos un aumento en los rendimientos se ha duplicado con creces. La negativa de Warsh a proporcionar orientación futura…“Disciplina, no una decisión”.Efectivamente, esto hace que los mercados no sepan qué esperar. Eso hace que los rendimientos sean volátiles, y eso, a su vez, genera estrés en todo el sistema.

Comprobación de los sistemas de tuberías

Aquí es donde entran en juego las condiciones de financiación. El 28 de agosto…SOFR subió 18 puntos básicos en un solo día; es el movimiento más grande en un día desde marzo de 2020.. Mark Cabana y BofA lo llamaron “scrambling”.Cuando los mercados de financiación se comportan de esa manera, significa que el conjunto de reservas baratas se vuelve cada vez más limitado.

La Cuenta General del Tesoro – el cuenta corriente del gobierno con la Fed – agota las reservas cuando se llena, después de que se resuelva el límite de deuda. Por otro lado, rellena la facilidad de repago nocturno cuando hay gastos. Estos no son simplemente registros contables abstractos. Se trata de dólares reales que entran y salen del sistema bancario. Estos registros determinan si los participantes del mercado tienen suficientes recursos para absorber la oferta del Tesoro, sin que las rentabilidades lleguen al límite establecido.

Cuando la infraestructura de tuberías se vuelve más estable, los activos de riesgo siguen teniendo dificultades, sin importar las ganancias, las expectativas o los avances tecnológicos recientes en el área de la inteligencia artificial. La historia no importa cuando no hay dinero disponible.

Entonces, ¿qué significa realmente el “subasta fuerte”?

Eso significa que los compradores están presentes, pero solo en un 5.3%. Significa que los distribuidores principales –los que normalmente proporcionan liquidez en el mercado secundario– no participan en la transacción, dejando que los usuarios finales asuman todo el peso de las transacciones. Significa que el mercado funciona, pero lo hace en el borde externo de su zona de confort.

Un porcentaje tan bajo de participación de los distribuidores no significa necesariamente algo positivo. Significa que las personas que proporcionan liquidez diaria para el mercado de bonos están disminuyendo su participación en este mercado. Quieren obtener rendimientos, pero también quieren poder vender sus activos mañana. Cuando los distribuidores no participan en las subastas, el mercado secundario se vuelve más tenue. Los mercados más tenues son más volátiles. Los mercados volátiles causan estrés en todo lo que se basa en la apalancamiento.

La subasta de agosto fue débil. La subasta de septiembre, en cambio, fue sólida. Un mes de diferencia entre ambas, misma fecha de vencimiento, mismo gobierno. Lo único que cambió fue el precio. Eso no indica que la demanda haya mejorado fundamentalmente. Es señal de que el precio de liquidación está aumentando, y tiene más margen para seguir subiendo, ya que la oferta también puede crecer.

Lo que esto significa para su dinero

No es necesario ser un comerciante de bonos para entender las implicaciones. Una tasa de interés sin riesgo del 5.3% en un bono de 30 años establece el límite para todos los otros inversiones que se prometen ser “seguras”. Si el dinero sin riesgo cuesta al gobierno esa cantidad, entonces todo bono corporativo, todo valor mobiliario preferencial y todo tipo de ingresos por dividendos debe justificar por qué su riesgo adicional genera una rentabilidad adicional.

En el caso de las acciones, un aumento en la tasa de descuento en el extremo largo significa que las tasas de descuento son más altas. Esto, por sí mismo, comprima el valor presente de los flujos de efectivo futuros – especialmente para las empresas cuyo valor se basa en el crecimiento a largo plazo. El hecho de que el S&P 500 haya bajado un 1.9% en los últimos 20 días, y que las acciones con peso igual hayan tenido un rendimiento peor, no es casualidad. Es porque el mercado está recalibrándose en torno a un costo de capital más alto.

Sí, los ingresos pueden aumentar. Sí, es posible una expansión múltiple. Pero estas son situaciones que requieren que haya un sistema adecuado para manejarlas. Y ese sistema está siendo puesto a prueba ahora por un gobierno que necesita vender casi 2 billones de dólares en deuda nueva este año. Además, el Fed podría volver a aplicar más restricciones, y los mercados de financiamiento ya mostraron signos de estrés a finales de agosto.

La subasta fue exitosa. El sistema está sobrecarga. Ambas cosas son ciertas al mismo tiempo. Entender cuál de ellas es más importante es la diferencia entre leer el titular del artículo y comprender el mercado en realidad.