Tepper se quedó con todo lo que tenía en el mercado de memoria, al final. Sus mapas de rotación indican el próximo paso del ciclo de la IA.

Tepper se quedó con todo en el mercado de memoria, en la posición más alta. Sus mapas de rotación indican el próximo paso del ciclo de IA.

La fundación de David Tepper acaba de vender la acción con mejor rendimiento en el S&P 500. En su informe del segundo trimestre, Appaloosa Management abandonó completamente SanDisk: se trata de una empresa dedicada exclusivamente a la producción de memoria flash NAND.Aproximadamente un 591% más al final del segundo trimestre.— yLa posición de Micron se redujo en más del 40%.Aunque Micron siguió siendo su segunda mayor empresa holding. El hombre que participó en la fiebre de los activos memorables de 2026 se alejó de esa situación antes de julio, cuando las acciones de la empresa colapsaron.

La mayoría de las informaciones lo presentan como una sugerencia sobre acciones de un bilionario: vender SanDisk y comprar lo que él haya comprado. Yo lo veo como una señal relacionada con la estructura del mercado. Tepper no vendió inteligencia artificial. En cambio, vendió el último componente del “cuello de botella” del proceso de entrenamiento: la memoria. Luego, los ingresos obtenidos se utilizaron para invertir en los diferentes componentes del sistema: la fábrica de semiconductores, la nube de inferencia y la electricidad. Esa es una imagen de dónde se encuentra este ciclo, y vale la pena decodificarla por sí misma, en lugar de tratarla como una lista de compras.

El problema del mercado de la memoria es que nunca tuvo un “muro defensivo” que lo protegiera.

La salida en la parte superior no es el único indicador de que la memoria alcanzó su punto máximo alrededor de mediados de 2026. Miren lo que SanDisk acaba de informar. En su cuarto trimestre fiscal, que terminó a principios de julio, los ingresos fueron de casi 9 mil millones de dólares, casi tres veces más que los 3 mil millones de dólares del trimestre anterior. Los beneficios por acción aumentaron de aproximadamente 6 dólares a unos 39 dólares. Los datos del último año completo son aún más impresionantes: los ingresos aumentaron un 175% en comparación con el año anterior, el margen bruto fue del 71.5%, el margen operativo del 61%, y el margen de flujo de efectivo libre fue de casi el 57%. Estos no son números relacionados con la memoria como producto comercial; son números de una empresa que genera dinero gracias a la escasez de suministros.

Pero, sin embargo, las acciones cayeron en valor. SanDisk alcanzó un pico de más de 2,300 dólares a mediados de junio, y para finales de julio ya había…Cayó aproximadamente el 54% con respecto a su punto más alto durante el día.— Además de eso, hay un descenso significativo en las ventas. Eso significa que el mercado se niega a hacer predicciones. La discusión actual sobre el comercio pone el conflicto en palabras simples:El mercado establece un margen del 30%, en comparación con el 75% de la gestión.Los inversores esperan que los beneficios extraordinarios vuelvan a surgir; la dirección dice que este ciclo de NAND es estructuralmente diferente.

Ese escepticismo tiene sentido. La memoria es el área del stack de semiconductores donde el proceso de reutilización siempre termina en un exceso de producción, porque la nueva capacidad responde al precio con un retraso. El aumento de precios en sí es el mecanismo que financia la siguiente ola de producción. El balance general de SanDisk muestra esto claramente: flujo de efectivo libre de aproximadamente 11.5 mil millones de dólares durante el último año, en comparación con solo 177 millones de dólares en gastos de capital. Una empresa con una verdadera escasez estructural no dejaría que la construcción de capacidad se distribuya entre el resto de la industria.

Se pueden colocar los cinco escenarios más relevantes uno al lado del otro. La divergencia es visible con un solo vistazo.

Se puede leer de esta manera: las empresas que crean memoria están mostrando los mejores márgenes del grupo – márgenes récord en relación con el valor de la mercancía. Sin embargo, el mercado les paga los múltiplos más bajos entre ventas y ganancias del grupo, aproximadamente 11x a 12x. Esto se debe a que no confían en que los resultados económicos duren mucho tiempo. TSMC obtiene un múltiplo más alto, de 16x ventas, precisamente porque invierte en el futuro: 46.2 mil millones de dólares en inversiones en el último año.Entre 52 mil millones y 56 mil millones de dólares en gastos de capital.Para 2026. La posición líder de Nvidia en el mercado de computación duradera, con un aumento del 20 veces en sus ventas. CoreWeave, con un aumento del 6.4 veces en sus ventas, compensa los flujos de efectivo negativos y la carga de deuda más alta dentro del grupo.

Dónde van los fondos: las capas que reciben su paga, sin importar qué chip gane.

La misma lógica se aplicó en la reubicación de acciones de Tepper. Elevó las acciones de TSMC en 322,500, lo que significa una participación valorada en aproximadamente 788 millones de dólares en esa empresa con un valor total de 2.17 billones de dólares, que es el fondo de investigación y desarrollo utilizado en todos los programas importantes de aceleración tecnológica, incluyendo el de Nvidia. También aumentó las acciones de Nvidia en otros 53,500.Una posición en CoreWeave completamente nueva, valorada en aproximadamente 107 millones de dólares.El operador de GPU y inferencia, cuyos ingresos aumentaron un 115% año tras año, cuyo pasivo neto de aproximadamente 29.5 mil millones de dólares es el “precio de admisión” en un mercado que requiere muchos recursos de capital, y cuyos ingresos reportados de 104 mil millones de dólares son los activos que sustentan su negocio… Él logró llevar a Amazon a una posición de aproximadamente 1.19 mil millones de dólares, su mayor ingreso hasta ahora. Además, añadió a la compañía a las empresas productoras de energía Vistra y NRG; ambas sufrieron grandes pérdidas este año.

Cada uno de esos destinos tiene una característica que SanDisk no posee: ganan ingresos, independientemente de qué arquitectura de chips gane la “batalla” en el proceso de inferencia.

TSMC es la manifestación más clara de ese proceso de transición al que me refiero constantemente. En una situación de crecimiento, las escaseces duraderas son aquellas que el dinero no puede resolver rápidamente. La capacidad de fabricación de componentes electrónicos es uno de ellos; la gestión de TSMC ha dicho que…Capacidad avanzada de empaquetado“Extremadamente estrecho”. Por eso, los chips avanzados representan ahora aproximadamente el 75% de sus ingresos por wafers.Los resultados siguen estableciendo récords.Incluso mientras el mercado discute si el gasto en IAs está disminuyendo. La electricidad es otra cuestión importante. No se puede construir una planta de energía en un trimestre. El Departamento de Energía proyecta que los centros de datos podrían representar el 12% de la demanda total de electricidad en Estados Unidos para el año 2028. Por eso, una fondo que invirtió todo el período de crecimiento en tecnologías de silicio ahora paga a los productores independientes de energía por menos del 16 veces los ingresos futuros.

Para Tepper, el orden en el que se realizan las acciones es lo importante: él tomaba ganancias de las partes más especulativas del negocio, y las invertía en aquellas partes que ofrecían los beneficios más sencillos y duraderos en relación con la construcción de la inteligencia artificial. Incluso las pequeñas ganancias…Posición de $38.5 millones en SpaceXSe lee de la misma manera: una apuesta por la próxima expansión del procesamiento informático, tan pequeña que pueda ser opcional.

El argumento contrario honesto: esta vez realmente podría ser diferente.

Los “bulls de memoria” tienen una situación real. Micron ha firmado 16 acuerdos estratégicos con clientes, que implican aproximadamente 100 mil millones de dólares en obligaciones de rendimiento pendientes. Los precios mínimos establecidos tienen como objetivo mantener los márgenes por encima de los picos del ciclo anterior. SanDisk indica que los acuerdos multianuales ahora cubren aproximadamente la mitad de su capacidad de producción. Se espera que los márgenes brutos lleguen al 75% hasta el 80% para los años 2028-2030. Las estimaciones del sector indican que…Se espera que las restricciones de suministro de NAND continúen hasta la segunda mitad de 2027.Si los compradores se aseguran de tener tres años de suministro a los precios actuales, entonces el colapso y la destrucción que terminaron con todos los ciclos anteriores podrían, en esta ocasión, ser menos graves.

La contractualización reduce la magnitud del próximo período de declive económico. No elimina, sin embargo, la respuesta del mercado ante un aumento de precios de esta magnitud. La razón por la cual existen contratos de varios años es porque los compradores temen agotar las existencias de productos. Ese miedo es precisamente lo que incita a los productores a producir más. La reacción del mercado ante el mal desempeño de SanDisk en ese trimestre: la venta de sus acciones con un descuento del 54% respecto al pico histórico de precios, indica que el mercado cree que esos resultados son solo temporales, incluso con los contratos en vigor.

¿A dónde va el capital desde aquí?

No considero los informes trimestrales de un multimillonario como consejo de inversión. Un documento del tipo 13F es simplemente una descripción de cómo estaban las cosas con el dinero de otra persona hace dos meses. Yo me enfoco en los hechos reales, no en seguir las decisiones de alguien más. Tepper probablemente diría lo mismo sobre cualquiera que lo imite.

Lo que hace la presentación de los datos es alinearse con el ciclo de acciones en el mercado. Y ese es lo importante. La parte relacionada con la memoria de la industria de la IA ha cumplido su función: la recuperación fácil – pasar de un valor de 46 dólares a un valor de aproximadamente 35 dólares, cerca de 1,600 dólares en un año y medio – ya se ha logrado. Lo que queda es determinar si esa ganancia persistente sigue existiendo. Es una apuesta más limitada, con un retorno menos favorable que el que ya se ha obtenido. En mi opinión, los fondos provenientes de la industria de la IA deberían invertirse en la adquisición de infraestructuras, en lugar de buscar ganancias en la memoria, algo que el mercado ya no acepta. No se debe asumir riesgos en nombre de la arquitectura del negocio, sino en el ciclo de precios.

Lo que podría romper mi expectativas es algo específico. Si los precios de los memorias NAND se mantienen estables hasta el año 2027 y SanDisk logra mantener un margen bruto cercano al 70%, entonces la suposición del mercado de un margen del 30% era incorrecta. La meta de 75% establecida por la gerencia es correcta, y el mercado de memorias podrá recuperar su posición. La decisión vendrá de sí mismo, en esa brecha entre el margen que el mercado está dispuesto a pagar y el margen que la gerencia considera estructuralmente necesario. Y Tepper, ese hombre cuyos beneficios son asimétricos en ambos lados, decidió actuar ya, en lugar de esperar la respuesta.