La fusión de acciones por valor de 10 mil millones de dólares entre Tamarack y Headwater: sin premium alguno, y con un dividendo reducido a la mitad.

Dos de los productores de petróleo pesado Clearwater más importantes de Canadá occidental se unirán. Tamarack Valley Energy y Headwater Exploration, ambas con sede en Calgary, informaron el 8 de septiembre que se unirían mediante una transacción de compra de acciones por un valor de 10 mil millones de dólares. Consideran que esto hará de ellas “la empresa petrolera más importante de Norteamérica”, y, más específicamente, la única empresa pública dedicada exclusivamente al sector Clearwater. Es una noticia que sirve para impresionar a los medios de comunicación. Los detalles sobre quién paga qué son más interesantes que esa noticia.

Comience con el precio. Según el acuerdo,Cada cabeza de agua se intercambia por una cuota de Tamarack.Tamarack emite aproximadamente 238 millones de nuevas acciones para adquirir a su competidor. Los poseedores de Tamarack obtienen el 66.5% de la empresa combinada; los poseedores de Headwater, el 33.5%. El valor total de las acciones es de 10 mil millones de dólares, distribuidos en unas 710 millones de acciones. El precio de venta es de aproximadamente 14 céntimos por acción, que es el mismo precio con el que ambas acciones se negociaban antes. No hay ningún valor adicional por la adquisición, ni dinero en efectivo. Se trata simplemente de un intercambio de acciones a igual valor, y esto se presenta como una “combinación estratégica”, en lugar de una “adquisición”.

La fortaleza financiera no es la razón por la cual este acuerdo merece una atención especial, ya que ambas partes ya estaban en una situación financiera sólida. El número más importante es el dividendo; esto explica por qué la transacción tiene un significado diferente dependiendo de cuál sea el punto desde donde se analice. Headwater, con un balance sin deudas,…Ha estado pagando $0.12 por acción cada trimestre; lo que equivale a $0.48 anualmente.Un rendimiento de aproximadamente el 3.4%… es decir, un nivel récord de flujo de efectivo. Tamarack paga 0.05 dólares canadienses por trimestre, y ha prometido aumentar esa cantidad a 0.06 dólares canadienses al año, una vez que se cierre el acuerdo. Si se intercambia una acción de Headwater por una acción de Tamarack, con un ratio de 1:1, la ganancia por acción se reduce a la mitad. Un inversor que compra Headwater por el cheque que se envía, está realizando una transacción en la que obtiene la mitad del valor original, a cambio de la promesa de tener una mayor escala empresarial.

La respuesta de la gerencia es que esta combinación vale más que la suma de sus partes. La compañía fusionada espera tener una producción de más de 80,000 barriles de petróleo equivalente al día, contar con más de 300 millones de boe de reservas probadas y probables, y tener más de 3,000 sitios de perforación en todo el área de Clearwater. Además, cuenta con más de $50 millones en efectivo neto y más de $1.2 mil millones en capacidad de financiamiento. Las sinergias generadas por esta combinación superan los $50 millones al año. Como empresa pura, se trata de una forma eficiente de adquirir toda la operación en una sola acción.

Junto a esto, hay un área que merece atención: ciertas áreas de exploración –como los derechos de Alberta Mannville, las posibilidades de encontrar petróleo en Saskatchewan y los activos de gas natural en New Brunswick– serán incorporados en Tributary Exploration, una nueva empresa pública dirigida por la gerencia actual de Headwater. El presidente ejecutivo es Neil Roszell y el CEO es Jason Jaskela. Los accionistas de ambas empresas reciben aproximadamente un tercio de una acción de Tributary por cada acción que poseen, además de opciones de compra para los propietarios de Headwater. Los inversores aportan hasta 30 millones de dólares en apoyo a esta iniciativa. Puede considerarse como una “bolsa de lotería” en el campo de la exploración: el valor neto de los activos es de cerca de 0,42 dólares canadienses por acción. Esto permite que el equipo que construyó Headwater continúe trabajando en el sector de pequeñas empresas, mientras que la gerencia de Tamarack se encarga de los grandes productores.

En los exámenes que son importantes para un inversor en flujo de caja, nada es precario.Tamarack terminó el segundo trimestre con 132,6 millones de dólares canadienses en efectivo neto.Después de vender sus activos en Charlie Lake por 803.8 millones de dólares canadienses y redimir sus bonos, Headwater no tiene deudas bancarias y solo tiene fondos bancarios disponibles.Flujo de fondos ajustado: 117.7 millones de dólares canadienses en un solo trimestreEl dividendo total, que es de aproximadamente 170 millones de dólares canadienses al año con la nueva tasa, es una fracción del flujo de fondos disponibles que Tamarack generó por sí solo, que fue de unos 155 millones de dólares canadienses cada trimestre esta primavera. La seguridad de la supervivencia y de los pagos se cumple sin problemas.

La pregunta que deja abierta este acuerdo no es si alguna de las empresas sobrevivirá… Eso nunca fue dudoso. Lo importante es si la entidad combinada logrará obtener el multiplicador de valor que sus fundadores esperan. La escala y la escasez son posibles, pero no están comprobadas. Dos productores ya exitosos intercambiaron sus acciones para ganar más poder, y la compensación para los propietarios de Headwater es una promesa de sinergia y un beneficio adicional, no dinero ni derechos de control. Nada de esto amenaza el balance general de la empresa; simplemente es el precio del acuerdo. Para quienes poseen acciones de Headwater y buscan rendimientos, la opción es clara: renunciar a la mitad de sus dividendos en cambio por la oportunidad de tener acciones de Clearwater, con un multiplicador de valor mayor y también una participación en nuevos proyectos de exploración. Para todos los demás, lo lógico es pensar que dos empresas con buenos flujos de caja se fusionan… Y la única verdadera pregunta es si el mercado considera que todo esto vale más que las partes separadas.