El mercado de valores apenas se movió. El mercado de bonos, por su parte, presenció un cambio de régimen.

El mercado de acciones apenas reaccionó. El mercado de bonos reaccionó como si estuviera siendo “reprogramado”.

El viernes, 28 de agosto, el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, habló en Jackson Hole. Era su primera aparición allí.Su 100º día en el puesto.Y la respuesta del mercado se dividió en dos. El S&P 500 cayó.0.26% a 7,711El Nasdaq cayó un 0.53%. El Dow, por su parte, estuvo prácticamente estable.

Pero el rendimiento de los bonos del Tesoro a dos años, que es el indicador más sensible a las expectativas de tasas a corto plazo, aumentó.Casi 12 puntos básicos, hasta el 4,35%; el mayor aumento en un solo día desde marzo.La probabilidad de que haya un aumento en las tasas de septiembre, valorado por los comerciantes…aproximadamente el 35%Antes de que Warsh subiera al podio, él también subió.Más del 55%Hasta el final de la semana.

Esa diferencia entre acciones y bonos nos dice algo. El mercado de acciones sigue operando basándose en los resultados económicos de las empresas.El 85% de las empresas del S&P 500 superaron las expectativas en este trimestre.Con un crecimiento de ganancias del 20% en comparación con el año anterior. Pero el mercado de bonos ya percibe un cambio en las políticas monetarias. Y el mercado de bonos es el primero en darse cuenta de eso.

Lo que Warsh realmente dijo (y lo que no dijo)

Warsh no hizo ninguna predicción sobre el mercado. En cambio, le dio un aviso.

Reafirmó el objetivo de inflación del 2% del PCE como un “objetivo firme y fijo”, y dijo que con…El 54% de la cesta del PCE muestra aumentos de precios por encima del 3%.La tendencia subyacente no ha mejorado de manera convincente. Su lenguaje…Debemos tener confianza en que la inflación subyacente se está acercando a nuestro objetivo.“De lo contrario, tenemos trabajo que hacer”. Eso fue lo más cercano que llegó a decir para reconocer que los aumentos de tasas, y no las suspensiones, podrían ser el siguiente paso.

Luego, desmanteló todo el sistema de comunicación en el que el mercado opera actualmente. La orientación a futuro, la práctica de la Fed de anunciar con antelación su próximo movimiento, dijo él, había “superado los límites”. Ninguna función de reacción. Ninguna regla de Taylor. Ningún plan de acción basado en gráficos. El mercado está por su cuenta.

Puedes llamarlo un esquema general… puedes llamarlo una hoja de ruta… pero no lo llames “guía hacia adelante”.

Se mantuvo “comprometido con una disciplina, no con una decisión”.

Esa última frase es importante. No se trata de un simple gesto de indiferencia; se trata de un cambio de régimen. Durante más de una década, los mercados han tomado en serio las palabras del Fed, como si fueran una guía para actuar. Warsh está diciendo a los traders que esa guía está siendo eliminada. La señal llegará a través de los datos, de los propios mercados, de los precios de los activos. No desde él.

El sistema de plomería que se encuentra abajo

Esto es lo que la mayoría de los comentarios sobre Jackson Hole pasa por alto: el mercado se encuentra en un punto de colisión entre dos sistemas de regulación, y ninguno de ellos coopera.

Por parte de la Reserva Federal, Warsh indica que el principal instrumento de política monetaria en el futuro son las tasas de interés a corto plazo. Dijo que estas son “las principales” herramientas utilizadas. En cuanto a los otros medios no convencionales, se menciona que se utilizarán “con moderación, si es que se utilizan”. Tampoco se señaló ninguna aceleración en el proceso de reducción del balance general de la Reserva Federal. La Fed dice que hará su trabajo a través de las tasas de interés.

En el ámbito del Tesoro, algo muy diferente está ocurriendo. El Secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha creado la Cuenta General del Tesoro: la cuenta de ahorro del gobierno en el Fed.Aproximadamente 950 mil millones de dólares, muy por encima del objetivo de la administración anterior, que era de 550 a 600 mil millones de dólares.Cuatro días antes de Jackson Hole, el Tesoro duplicó su programa de recompra de bonos, aumentando las compras mínimas de 2 mil millones de dólares a al menos 4 mil millones de dólares. Los altos funcionarios del Tesoro confirmaron que el TGA podía financiar esas compras.

Eso es una “trampa” de los fondos del gobierno. El gobierno compra bonos de larga duración para reducir las tasas de interés a largo plazo, mientras que la Fed indica que podría aumentar las tasas de interés a corto plazo. Un lado empuja hacia abajo la parte de los bonos de larga duración; el otro lado, por su parte, tira hacia arriba la parte de los bonos de corta duración. La curva se comprime desde ambas direcciones.

Y el mercado puede sentirlo. La rentabilidad a dos años aumentó después de que Warsh hablara. En cuanto a la rentabilidad a 30 años,…Dos puntos básicos menos en el mismo día.Esa divergencia es inusual. Esto indica que el poder de compra del Tesoro sigue absorbiendo parte del impacto que la actitud agresiva de Warsh debería haber causado en toda la curva.

Esa es la parte que no aparece en los titulares de los medios de comunicación. La Fed y el Tesoro actúan en direcciones diferentes en relación con la curva de rendimientos. Ese “tug-of-war” es importante, porque significa que los cambios en las tasas de interés podrían no se traducir en una contracción del mercado como se espera. Las tasas cortas aumentan, mientras que las tasas largas permanecen estables. Las empresas financieras se benefician de esto. Las acciones de crecimiento sensibles a la duración también se ven afectadas de manera mixta.

Lo que indica el mercado de opciones

La posición en las opciones SPY indica una actitud cautelosa. La volatilidad implícita es de 13.2%; no es una cifra barata según los estándares históricos, pero tampoco se trata de una situación de pánico. La relación entre el número de opciones put y call es prácticamente uno a uno, es decir, 1.03. Esto sugiere que los operadores no están apresurándose a comprar protección. Pero la relación entre el número de opciones put y call abiertas es de 2.49; eso significa que la cantidad total de opciones put supera con creces a las opciones call.

Esa estructura de intereses abiertos significa que existe un “muro de protección” en dirección al precio bajo. Cuando los puts acumulan más valor en comparación con los calls, eso no significa que vaya a ocurrir una caída del mercado. Significa simplemente que los operadores tienen más gama negativa en dirección al precio bajo. Es decir, si el mercado realmente cae, la actividad de cobertura puede amplificar esa caída.

SPY cotiza actualmente en $769, lo cual representa un descenso del 1.2% con respecto a su punto más alto en 52 semanas, que era de $779. El índice ha aumentado casi un 13% en los últimos 20 días, y aproximadamente un 12.8% desde el inicio del año. La media móvil de 50 días se sitúa en $754. La media móvil de 200 días, por su parte, está en $710. La estructura técnica del mercado sigue intacta, pero la distancia entre el precio actual y ese punto más alto es muy pequeña.

La cuestión de la concentración

Este es otro aspecto relacionado con las inversiones que es fácil pasar por alto. El día antes de que Warsh hablara, el S&P 500 subió más del 0,7%; esto se debió casi exclusivamente al sector tecnológico. El índice S&P 500 Equal Weight Index, que permite que cada acción tenga la misma importancia en el índice, bajó un 0,29%. Diez de los once sectores terminaron en pérdida.

Esa brecha entre los números destacados en las noticias y la realidad real es como un espejismo de concentración que está a simple vista. Nvidia, con un valor de mercado de 5 billones de dólares, era quien hacía el trabajo más difícil. Cuando una acción puede mover el índice por sí sola, los números destacados en las noticias indican lo que una empresa hizo, no lo que el mercado hizo en general.

Warsh reconoció los avances en el desarrollo de la inteligencia artificial: los gastos empresariales relacionados con esta tecnología aumentaron un 9%, y más de la mitad de esos gastos se relaciona con la inteligencia artificial. Las ventas de tokens por parte de las principales empresas en este campo superan los 100 mil millones de dólares al año, lo que representa un aumento del 500% respecto al año anterior. Él llamó a la inteligencia artificial “un nuevo factor de producción”, pero dijo que “no tiene ninguna influencia en las decisiones que tomamos en la actual situación política”.

Esa oración también es un indicador importante. El “motor de ganancias” que mantiene el mercado de acciones en alto nivel: los gastos de capital impulsados por la IA, y un crecimiento del 50% en las ganancias del índice… no forma parte de los cálculos de la Fed. Warsh está observando la inflación en 3.7% y un mercado laboral estable, no el entusiasmo relacionado con la IA.

¿Hacia dónde va ahora?

La próxima reunión del FOMC es…15–16 de septiembreWarsh dijo que quiere una última ronda de datos: información sobre los empleos en septiembre y la inflación. Pero el mercado de bonos ya está anticipando si habrá un aumento o no. Eso es un cambio significativo comparado con hace tres semanas, cuando se decidió mantener la política actual.Precio: 64%.

Para los inversores, lo importante no es si el Fed aumentará las tasas de interés este mes. Lo importante es si el nuevo entorno operativo —un Fed que no anuncia sus decisiones con anticipación, un Tesoro que gestiona activamente las tasas de intereses a largo plazo, y un mercado de valores en el que las acciones están concentradas en unas pocas empresas que operan gracias a la inteligencia artificial— cambia la forma en que se considera el riesgo.

Sí, el mercado podría seguir subiendo debido al impulso de los resultados empresariales. El S&P 500 ha aumentado un 20.7% en base anual. Las ganancias corporativas están creciendo. La situación no está tan complicada como para impedir el movimiento del mercado.

Pero el mecanismo que mantenía la calma en el mercado: la comunicación clara de la Fed, una curva de rendimientos predecible y la suposición de que las políticas monetarias eran aproximadamente neutras, está siendo desmantelado poco a poco. Warsh eliminó la guía de precios futuros. El Tesoro está comprando bonos de larga duración. El mercado de valores ha subido debido a una noticia que la Fed dijo explícitamente que no tendría en cuenta.

Cuando cambian las condiciones de los sistemas de tuberías, el mercado no se mueve en un solo día. Se mueve cuando las condiciones que lo mantienen estable dejan de funcionar. La cuestión no es si eso ocurrirá mañana. La cuestión es si está dispuesto a mantener un portafolio financiero construido sobre las condiciones del año pasado, mientras alguien reconstruye las tuberías.