Liquidez de los ETF de SpaceX: Un caso histórico de prueba

El mecanismo central aquí es una brecha en las reglas que permiten la autocategorización de activos. Los emisores de ETF determinan por sí mismos el estado de liquidez de sus inversiones, y no la SEC. Esto les permite clasificar las participaciones privadas como la de SpaceX como “menos líquidas”, en lugar de “ilíquidas”. La distinción es importante: mientras que los activos “ilíquidos” están limitados al 15% del portafolio de un fondo, la categoría “menos líquidas” no tiene tal límite. Este detalle técnico es lo que ha permitido que el ETF Baron First Principles pueda poseer una participación en SpaceX.fluctuó entre el 11% y el 22%En las últimas semanas, se ha producido una violación constante del límite tradicional del 15% para los valores no líquidos.

El ERShares XOVR ETF es un excelente ejemplo de este tipo de diseño estructural en acción. Se ha diseñado específicamente para cumplir con dichos objetivos.ETF de tipo cruce entre el sector privado y el públicoSe trata de una combinación de un portafolio de empresas innovadoras del sector público, junto con una “capa” de exposición en el mercado privado. Esta capa se obtiene de forma indirecta, a través de vehículos de propósito especial que invierten en valores privados. Según los datos más recientes…SpaceX representa la empresa privada más grande, con una participación del 10.05%.La estructura del fondo tiene como objetivo proporcionar liquidez diaria a los inversores, al mismo tiempo que les permite acceder a empresas que antes de su salida a la bolsa solían estar reservadas para actores institucionales.

Visto de otra manera, esto crea un desajuste sistémico en términos de liquidez. El ETF opera de forma continua, ofreciendo la liquidez diaria de una acción pública. Pero sus activos subyacentes incluyen recursos que son inherentemente menos líquidos y, con frecuencia, carecen de precios de mercado disponibles rápidamente. La valoración de estos activos privados, incluidos aquellos que se encuentran en SPVs, se determina mediante procedimientos de valor justo, en lugar de basarse en cotizaciones de mercado en tiempo real. Esta configuración está siendo puesta a prueba por los flujos de inversores volátiles. La presión para redimir las acciones podría entrar en conflicto con la dificultad de convertir rápidamente los activos privados del fondo en efectivo. El rendimiento reciente de XOVR, que ha disminuido un 14.3% en el último año, mientras que el mercado en general ha aumentado, resalta los riesgos prácticos de este modelo híbrido en un mercado en constante cambio.

El catalizador: Una forma moderna de generar liquidez

El diseño estructural del fondo ERShares XOVR ETF está enfrentando su primer gran prueba de resistencia. A finales de febrero, el fondo experimentó un aumento en las salidas de capital por parte de los inversores.630 millones de dólares el miércoles.Para poder cubrir estas pérdidas, el ETF se vio obligado a vender sus participaciones en las acciones de la empresa SpaceX. Esta acción tuvo un efecto directo y significativo: la participación del fondo en la empresa SpaceX se incrementó considerablemente, alcanzando el 44.5% del activo neto del fondo.

Esta concentración supera con creces el límite del 15% establecido por la SEC para las inversiones no líquidas. Se trata de un claro ejemplo de incumplimiento de las normas relacionadas con la liquidez. La promesa del ETF de tener liquidez diaria, una característica que permite a los inversores operar con acciones como si fueran acciones comunes, choca violentamente con la naturaleza poco vendible de sus participaciones privadas. El reciente flujo de salida de fondos es una demostración práctica de este desajuste: la presión para rescatar las acciones se combinó con la dificultad de convertir rápidamente las participaciones privadas en efectivo.

La situación actual es un clásico caso de escasez de liquidez. Si los inversores continúan retirando su capital, el peso del fondo en el SPV de SpaceX solo aumentará, lo que dificultará aún más la capacidad del fondo para gestionar las liquidaciones, sin tener que vender más acciones públicas a precios potencialmente desfavorables. La capacidad del gestor para reducir esta concentración masiva de activos es la cuestión clave para el futuro. Sin una estrategia clara para reducir los riesgos, el precio del ETF podría comenzar a estar por debajo del valor neto de sus activos, lo cual socavaría la liquidez diaria que se pretendía proporcionar con este fondo.

Paralelismos históricos: Lecciones de las crisis de liquidez del pasado

La situación actual del ERShares XOVR ETF es un ejemplo moderno de desajuste en cuanto a liquidez. Aunque los mecanismos específicos son novedosos, el patrón de estrés que se observa refleja episodios históricos en los que la liquidez percibida de un activo o vehículo se ve afectada bajo presión.

El paralelo más claro es la crisis financiera de 2008. Durante ese período, los inversores huyeron de aquellos activos considerados líquidos, como los papeles comerciales, e incluso de ciertos títulos del Tesoro, debido a los temores relacionados con el riesgo de contraparte. El mercado de estos instrumentos se detuvo, lo que demuestra que la liquidez no es una propiedad inherente, sino que depende de la confianza del mercado y de la salud del sistema financiero. En el caso de XOVR, la estructura de los ETF “líquidos” está siendo sometida a pruebas debido a la falta de liquidez de sus activos principales. El mecanismo de negociación diaria del fondo representa el “contratante” del sistema; sin embargo, su capacidad para cumplir con las obligaciones sin causar grandes impactos en los precios está ahora en duda.

Un ejemplo más reciente y relevante es la “fuga hacia la liquidez” que ocurrió en marzo de 2020. Cuando la pandemia se intensificó, incluso los activos normalmente líquidos, como las acciones y los bonos, se volvieron difíciles de negociar, ya que los mercados centrales dejaron de operar. El mercado para estos instrumentos se cerró, lo que obligó a los inversores a aceptar spreads altos entre oferta y demanda, o incluso no aceptar ningún precio en absoluto. Esto refleja el riesgo que enfrenta XOVR: su cartera de acciones públicas, que tenía como objetivo proporcionar liquidez, podría convertirse en algo difícil de vender rápidamente a un precio justo si continuaran las recompraciones. Por lo tanto, el gerente de XOVR se ve obligado a bajar los precios para poder cubrir las pérdidas.

Sin embargo, el precedente histórico más destacado es la situación de los fondos cotizados en bolsa relacionados con Rusia durante la invasión de Ucrania. Cuando ocurrió el shock geopolítico, estos fondos se vieron obligados a detener sus operaciones comerciales. Los activos subyacentes de estos fondos se volvieron imposibles de valorar o negociar. Aunque XOVR aún no está suspendido, su situación comparte una vulnerabilidad importante: una concentración extrema en un único activo poco líquido. La participación del fondo en el SPV de SpaceX ha aumentado enormemente.El 44.5% de los activos netosEs un nivel que, en una crisis, podría provocar una pérdida similar en la función del mercado. La capacidad del gerente para vender incluso una parte de esa participación es ahora el factor crítico. Al igual que la capacidad para operar con acciones rusas se convirtió en un factor crucial en 2022.

Estos episodios históricos destacan una lección importante: la liquidez es algo frágil. El diseño del XOVR ETF supone que las operaciones diarias y la emisión de acciones públicas siempre proporcionarán un respaldo adecuado. Sin embargo, el reciente desbordamiento de fondos ha demostrado que ese respaldo puede ser insuficiente cuando el volumen de activos con baja liquidez se incrementa demasiado. Ahora, el fondo está en una situación difícil, entre el congelamiento de 2008 y la búsqueda de liquidez en 2020. El caso del ETF relacionado con Rusia sirve como advertencia de lo que puede ocurrir cuando la concentración de activos con baja liquidez aumenta.

Valoración, riesgos y el camino hacia la resolución

La venta forzada de las participaciones públicas para cubrir los pagos de reembolsos ya ha causado pérdidas financieras. Esos 630 millones de dólares se obtuvieron mediante la venta de los activos líquidos del fondo. Esta acción probablemente haya llevado a pérdidas, ya que el gestor vendió los activos a precios potencialmente desfavorables. Estos costos ahora recaen sobre los accionistas restantes, quienes ahora tienen en sus manos un portafolio con una sola concentración de activos. Los activos del fondo han disminuido a aproximadamente…482 millones de dólaresPero su peso dentro del SPV de SpaceX ha aumentado considerablemente.El 44.5% de los activos netosSe trata de un clásico ejemplo de sistema donde hay un solo punto de fallo.

El riesgo es doble. En primer lugar, el valor neto del fondo está ahora ligado de forma inseparable al valor de una sola empresa privada, que es muy volátil. Se espera que SpaceX se haga pública este año.El mayor ofrecimiento de acciones en la historia.Con una valoración objetiva de aproximadamente 1.5 billones de dólares. El destino del fondo ahora depende de ese acontecimiento. Si la salida a bolsa se lleva a cabo sin problemas y las acciones tienen un buen rendimiento, el fondo podría experimentar una drástica revalorización. Pero si hay retrasos, bajas en la calificación crediticia del fondo o un debut en el mercado débil, el NAV del fondo podría disminuir significativamente, sin que haya ningún recurso para compensar esa pérdida.

En segundo lugar, esta concentración extrema crea un ciclo de retroalimentación peligroso. Si más inversores abandonan el fondo, el gestor se verá obligado a vender más de sus participaciones públicas para cumplir con los requisitos de reembolso. Esto aumentará aún más la participación del fondo en el SPV de SpaceX. Esto podría provocar una disminución en el valor neto de mercado del ETF, ya que los operadores de mercado tienen dificultades para determinar qué activos utilizar para realizar los reembolsos. La capacidad del gestor para reducir su participación en SpaceX es un factor clave, pero el camino hacia adelante es estrecho. Es poco probable que el consejo suspenda las creaciones de nuevas participaciones o los reembolsos, lo que deja al gestor la tarea de manejar este desequilibrio a través de la rentabilidad del mercado y posibles ingresos adicionales. Se trata de una estrategia precaria, especialmente cuando la entidad que posee las participaciones es una entidad privada, sin acceso al mercado público.

En resumen, el XOVR ETF se ha convertido en una apuesta de alto riesgo relacionada con la salida al mercado público de SpaceX. Para los accionistas restantes, el impacto financiero de las ventas forzadas anteriores se ve agravado por el enorme y incalculable riesgo que implica un solo activo. La capacidad del fondo para mantener una liquidez diaria también se ha revelado como una vulnerabilidad, y no como una ventaja, frente a situaciones de liquidez insuficiente.

Catalizadores y lo que hay que observar

El camino a seguir para el ETF ERShares XOVR depende de algunos acontecimientos críticos en el corto plazo. El punto de presión inmediato radica en la capacidad del gestor para reducir la gran participación del fondo en el SpaceX SPV, sin que esto afecte negativamente al valor neto de los activos del fondo. Dado que los activos del fondo ya se encuentran…482 millones de dólaresEl gerente debe vender una parte de esa participación del 44.5%. Sin embargo, los únicos activos líquidos disponibles son las acciones públicas que ya se han vendido para satisfacer las reclamaciones anteriores. Cualquier venta adicional probablemente ocurrirá a precios bajos, lo que causará más pérdidas para los accionistas restantes. El mejor escenario es que haya un flujo positivo de fondos hacia el ETF y que las participaciones públicas restantes tengan un rendimiento favorable, lo cual ayudaría a reducir la importancia de SpaceX con el tiempo.

La segunda variable, y la más inestable, es el flujo de inversores. La reciente salida de capital por parte de los inversores ha sido bastante significativa.630 millonesEl problema se originó debido a un cambio en las percepciones de los inversores después de que la valoración de SpaceX se reajustara. Si más inversores abandonan el fondo, la situación empeorará aún más. Esto obligará al gestor a vender más acciones del fondo público, lo que aumentará aún más la concentración del fondo en dichas acciones. Esto podría causar una disminución en el valor neto de activos, es decir, el ETF podría cotizar por debajo del valor de sus activos subyacentes. Los mercados difícilmente podrán crear la cartera necesaria para la creación y retiro de las acciones del fondo. La capacidad del gestor para estabilizar la situación depende de poder detener la salida de capital y atraer nuevos inversores. Pero esto es una tarea complicada, especialmente cuando el activo principal del fondo es una entidad privada que no tiene un mercado público.

El escrutinio regulatorio es el tercer factor que merece atención. Este evento de alta importancia en términos de liquidez ya ha generado críticas por parte de los expertos del sector. Los expertos consideran que la estrategia del fondo representa una forma de operar en un mercado “ilegal”. La posición de la SEC respecto a cómo clasificar las participaciones privadas como “menos líquidas” o “ilíquidas” es un punto central en esta discusión. Aunque la actual política de la SEC ha sido permisiva hasta ahora, este incidente podría llevar a una reevaluación de las reglas aplicables, especialmente si esto conduce a pérdidas para los inversores o a una disminución en la función del mercado. Cualquier cambio en la postura regulatoria tendrá un impacto directo en la viabilidad del modelo de combinación entre el sector privado y el público.

Por último, el factor clave que puede impulsar todo esto es el momento y las condiciones en las que SpaceX realice su eventual salida a bolsa. Se espera que la empresa se haga pública este año, lo cual podría ser un paso importante para el desarrollo de SpaceX.El mayor ofrecimiento de acciones en la historia.Este evento obligará a una liquidación definitiva de la participación privada del fondo. El éxito o fracaso de la oferta pública inicial determinará el destino del fondo. Un debut exitoso, con un precio elevado, podría generar una gran revalorización del valor del fondo, permitiendo que el gestor venda los activos a un precio más alto y, así, estabilizar al ETF. Por el contrario, si la oferta pública inicial es débil o se retrasa, es probable que se produzca una grave disminución en el valor neto de activos del fondo, lo que causaría un daño fundamental en su estructura. Por ahora, el ETF XOVR representa una apuesta de alto riesgo, basada en un único evento futuro.