El problema de concentración en SpaceX es una advertencia sobre el modelo de dotación… No se trata de una apuesta fallida.

La dotación de Harvard posee más de la mitad de su cartera de acciones públicamente revelada en una sola empresa. Esa empresa salió a bolsa hace dos meses, en el mayor oferta pública de acciones de la historia; su valor subió por encima de los 225 dólares, pero desde entonces ha descendido hacia el precio de oferta de 135 dólares. Las acciones están “bloqueadas”, el valor de la empresa es especulativo, y la junta directiva no tiene ninguna capacidad práctica para retirarse hasta que el mercado decida quién tiene razón.

No se trata de una historia sobre una universidad que haga un esfuerzo audaz. Es una historia sobre el fracaso estructural del modelo de inversión que gobierna las mayores fundaciones en el mundo… Y es una advertencia para cualquier inversor que confunda la complejidad con la diversificación.

El número que no debería encajar

La Harvard Management Company reveló algo.2.2 mil millones de dólares en la participación en SpaceXPosee casi 13 millones de acciones, cuyo valor supera el total de todas sus otras posiciones en valores públicos registradas. Esa única posición representa…Más de la mitad de los4.3 mil millones de dólaresEn cuanto a valores bursátiles, Harvard informó a la SEC. Este valor es seis veces mayor que la participación más grande de la institución, que corresponde a una participación de aproximadamente 350 millones de dólares en TSMC.

El capital total es de aproximadamente 57 mil millones de dólares; por lo tanto, SpaceX representa aproximadamente el 4% del total del fondo. Esto parece algo manejable, hasta que se entienda qué contiene realmente el resto de esos 57 mil millones de dólares.

El modelo de dotación no es una estrategia de diversificación.

La estrategia de inversión que sigue Harvard –pionera en este campo por parte de David Swensen de Yale; ahora considerada como una regla indiscutible por instituciones como Stanford y Texas– tiene una premisa central: asignar una gran cantidad de recursos a activos privados ilíquidos, y obtener un beneficio adicional gracias a la paciencia.

Los números cuentan la historia. Entre 2003 y 2023, las fundaciones de primer nivel incrementaron sus inversiones alternativas.27% a 56%En total, los portafolios de inversiones públicas disminuyeron del 49% al 30%. Las inversiones en rentas fijas, por su parte, cayeron del 21% al 11%. La lógica era clara: las universidades tienen horizontes de tiempo largos y necesidades de gasto predecibles, por lo que pueden permitirse invertir capital en equity privado, capital de riesgo y fondos de cobertura, donde los retornos son supuestamente mejores.

La lógica también es incorrecta. Un estudio reciente sobre las 17 mayores fundaciones en los Estados Unidos reveló que…El 86% de la volatilidad del portafolio proviene del factor de acciones.Incluso en fondos en los que más del 60% de la cantidad asignada se destina a opciones alternativas. El equity privado tiene una correlación de 0.71 con las acciones estadounidenses. El capital de riesgo, por su parte, tiene una correlación de 0.52. Estos no son herramientas para diversificar el riesgo; son simplemente formas diferentes de representar el riesgo de equity.

Harvard en sí mismo es un ejemplo del modelo de concentración. Posee el 41% en equity privado y el 31% en fondos de cobertura; no tiene ningún tipo de capital de riesgo. En la última década, este enfoque ha logrado…Retorno anual del 8.2%Es el fondo que se encuentra en el lugar más bajo entre los cinco fondos más importantes. El fondo con el enfoque más equilibrado, Yale, registró un rendimiento del 9.4% durante el mismo período. El fondo que se centró en el capital de riesgo, Michigan, obtuvo un rendimiento del 10.4%.

La lección no es que los mercados privados sean inútiles. La lección es que el modelo de dotación financiera prometía diversificación, pero en realidad generaba riesgos de valoraciones concentrados, a un costo más alto y con menos liquidez.

SpaceX como prueba de estrés

SpaceX es un ejemplo perfecto de lo que ocurre cuando el modelo funciona como está diseñado. Harvard adquirió su participación mucho antes del IPO en junio, a un precio que, casi con toda seguridad, era de unos pocos dígitos por acción, a través de canales de mercado privado. El IPO tuvo un precio de 135 dólares por acción; las acciones tuvieron un pequeño aumento de valor en ese momento.Se tocaron $225.Y ahora está negociando de nuevo cerca del nivel de oferta.

La ganancia por papel es enorme. La liquidez no existe.

El cronograma de lanzamientos de SpaceX se distribuye de forma escalonada durante casi un año. La primera parte…911 millones de acciones desbloqueadas a principios de agosto.En total, su valor es de aproximadamente 123 mil millones de dólares. La acción cayó a 105 dólares después de esta noticia, pero luego volvió a subir. Se espera que se concedan más lotes de acciones: 319 millones, 700 millones y otros 700 millones de acciones, hasta octubre. En total…12.9 mil millones de acciones serán liberadas para mediados de 2027..

Harvard no puede ajustar significativamente esta posición en un cronograma que controla. Las acciones podrían haber llegado a través de distribuciones de fondos, lo que hace que la universidad sea un receptor pasivo, y no un comprador activo. Pero el resultado es el mismo: una posición que vale más de la mitad del valor de las acciones de uno de los fondos de inversión más prestigiosos del mundo ahora está sujeta a las decisiones arbitrarias de una acción pública recién cotizada.Multiplicador de ingresos del 49x hacia adelanteY un sobreingreso que supera con creces el valor inicial de la oferta pública inicial.

Esto es lo que ocurre cuando un fondo de 57 mil millones de dólares asigna el 41% de su dinero al mercado privado, esperando que las ganancias sean más estables. Pero no es así. Las ganancias se concentran en pocos sectores.

Qué debería aprender el inversor común de todo esto

No creo que la lección aquí sea que Harvard hizo una mala inversión. El precio de entrada fue probablemente excepcional, y los fundamentos a largo plazo – la rentabilidad de Starlink, las ventajas económicas de su lanzamiento, los contratos de defensa significativos – son reales. El problema es estructural, no estratégico.

El problema es que el modelo que sigue Harvard es fundamentalmente inaccesible para el inversor común. Incluso si fuera accesible, no debería aspirarse a él.

En primer lugar, la complejidad no es diversificación.Tener el 56% de su cartera en alternativas no líquidas no significa que esté menos expuesto al riesgo de acciones. En realidad, eso lo hace más expuesto al riesgo del gestor, al riesgo relacionado con los tiempos de valoración y al riesgo de no poder vender los activos cuando sea necesario. Los fondos de pensiones canadienses que logran superar constantemente a los fondos estadounidenses en términos de riesgo ajustado, lo hacen utilizando apalancamiento en rentas fijas, y no al comprar activos privados exclusivos.

En segundo lugar, las ganancias obtenidas por los papeles no constituyen ingresos.Las donaciones tienen como objetivo lograr un crecimiento a largo plazo del 7-8%, para poder mantener una regla de gasto del 4-5%. Pero ese gasto proviene de los rendimientos reales, y no de sobreprecios no realizados. Cuando las valoraciones en el mercado privado disminuyen, como ocurrió en 2022, cuando las principales donaciones perdieron un 8% en total, es necesario reducir los gastos o forzar la liquidación de activos a través de ventas secundarias a un precio de descuento. La magia de la crecimiento de los dividendos no depende de que alguien más aumente el valor de tu cartera.

En tercer lugar, el acceso es una ventaja competitiva que no tienes.Harvard entró en SpaceX por un precio muy inferior al de la oferta pública inicial. Tiene una estructura de gobernanza similar a la de una gran empresa familiar, con derechos de inversión conjunta y acceso directo a las transacciones. No se puede lograr el mismo resultado a través de ofertas públicas a precio completo, en acciones que quizás nunca generen dividendos. Eso no es una estrategia, sino simplemente un costo de participación.

Qué funciona en su lugar

El marco de inversiones que realmente beneficia a los inversores comunes es, en comparación, aburrido. Comienza con el poder de fijación de precios: ¿puede la empresa aumentar los precios sin perder clientes? Luego se examina la solidez del balance general: deuda baja, cobertura de intereses sólida, crédito de calidad de inversión. Además, se verifica la sostenibilidad de las dividendos a través del flujo de caja libre y los índices de distribución de dividendos. Y todo esto se centra en empresas del sector económico real: energía, industria, defensa, logística, infraestructura.

Se trata de empresas que ofrecen cosas sin las cuales la economía mundial no puede funcionar. Tienen una posición oligopólica, productos esenciales para el funcionamiento de la economía, y factores positivos derivados del retorno a las industrias nacionales, la desglobalización y la escasez demográfica. Producen flujos de caja visibles, dividendos que crecen, y valoraciones que se basan en la realidad, en lugar de en múltiplos de ingresos especulativos.

Las acciones de energía pueden aumentar los precios cuando la inflación es estructural. Las empresas industriales que tienen contratos relacionados con defensa tienen una visibilidad sobre sus ingresos a lo largo de décadas. Las empresas de infraestructura de medio camino operan modelos de carreteras con ingresos basados en volumen y económicas basadas en tarifas, lo cual no depende de los precios de las materias primas. Ninguna de ellas necesita un balance general de 57 mil millones de dólares para acceder a ese mercado. Todas ellas pagan dividendos que se acumulan, independientemente de si el mercado está de acuerdo o no con esa tesis hoy.

El verdadero problema de concentración

El problema de la concentración no es solo de Harvard. Se trata de la atención que los inversores dedican a las grandes ofertas públicas de acciones, al “alpha” en el mercado privado y al crecimiento especulativo, en detrimento del negocio ordinario de generar ingresos sostenibles.

Las acciones de SpaceX podrían recuperarse. Podrían validar su valor de mercado de 1.8 billones de dólares. O quizás no. La dotación de Harvard absorberá el resultado de alguna manera, porque eso es lo que hacen las dotaciones. Pero la lección estructural es clara: un modelo en el que se concentra el 86% del riesgo en activos de tipo acciones, pero ese riesgo se oculta detrás de la iliquidez, y exige paciencia que no siempre se puede tener, es un modelo que funciona para instituciones con horizontes de tiempo ilimitados y una gobernanza que no se puede replicar.

Creo que los inversores serían mejor servidos con un enfoque opuesto: tener menos posiciones en las empresas. Es necesario comprenderlas profundamente. Deberíamos comprar empresas que tengan poder de precios y balances financieros sólidos, capaces de sobrevivir a los ciclos económicos. Deben permitirse que los dividendos se acumulen en activos líquidos que puedan venderse mañana, si es necesario. La aritmética de un rendimiento del 2% que crece al 12% anual implica que, después de 30 años, el rendimiento real será del 60% sobre el costo, sin necesidad de confiar en que una valoración de mercado privado sea la adecuada para los objetivos del inversor.

El problema de la concentración en Harvard no es una advertencia contra la convicción. Es una advertencia contra la confusión entre el acceso y la estrategia.