El “EBITDA del 322%” de Solidcore es, en gran medida, un récord. El precio del oro, por su parte, está estable.

Solidcore Resources, la minera de oro de Kazajistán que anteriormente se llamaba Polymetal.Se reportó un EBITDA ajustado en la primera mitad de $641 millones, un aumento del 322%.Es decir, un año antes. A simple vista, ese número parece indicar que las operaciones se han triplicado. Pero los flujos de efectivo reales revelan una historia más detallada. La diferencia es lo que realmente debe ser considerado por un inversor.

Comience con la composición, porque el EBITDA es una cuestión de margen, antes que de volumen. Solidcore’sLos ingresos del semestre fueron de 972 millones de dólares, lo que representa un aumento del 199%., enVentas en equivalente de oro de aproximadamente 205,000 onzas.En comparación, era aproximadamente 104,000 un año antes. Dos factores contribuyeron a ese crecimiento casi triple de los ingresos: el precio del oro y una recuperación en el volumen de procesamiento de peajes. El oro spot alcanzó niveles récord durante la primera mitad del año.En enero, el precio superó los 5,500 dólares por onza durante el día, pero para finales de junio cayó por debajo de los 4,000 dólares por onza.— Y el precio real de las onzas vendidas es aproximadamente de 4,740 dólares por onza, casi un 50% más alto que el año anterior. Por eso, la diferencia entre el precio por onza y el valor del dólar es tan grande: con…El costo total de sostenimiento es de aproximadamente $1,298 por onza.Cada onza se vende en el período H1 de 2026 por varios miles de dólares en efectivo, antes de los costos operativos.

Ahora está la parte que el titular oculta. No se trataba de una mina que, de repente, producía tres veces más mineral.La producción de mineral de Solidcore fue prácticamente nula: 267 Koz en el primer trimestre, en comparación con 276 Koz el año anterior.El aumento en el volumen de ventas provino de su operación en Kyzyl.La producción aumentó en un 159%, ya que la empresa logró recuperar el procesamiento de su concentrado refractario a través de una planta de terceros y una fundición.No se trata de una nueva capacidad. En términos simples, el aumento de los ingresos y el EBITDA de H1 es un fenómeno relacionado con los precios del oro y las recuperaciones económicas, y no representa una tasa de crecimiento sostenible que se pueda extrapolar de allí.

Aquí es donde el balance general se vuelve interesante; es la parte que no se menciona en el titular “EBITDA +322%”. Con márgenes que parecen perfectos, en realidad los fondos en efectivo disminuyeron durante ese trimestre.Disminuido en un 7%, a 648 millones de dólares, desde 699 millones de dólares al final del primer trimestre.El dinero en efectivo se fue agotando, incluso cuando el oro estaba cerca de alcanzar su punto máximo. Ese dinero fue consumido por dos cosas:Una interrupción temporal en los envíos de barras de doré debido a cambios en las reglas de exportación de oro en Rusia.Y, más importante aún, la construcción de una gran planta de procesamiento. Esa es la verdadera historia que se esconde detrás de los números de ganancias.

La planta es Ertis POX; es la primera instalación a gran escala y de ciclo completo en Kazajistán para el procesamiento de mineral de oro refractario.Capaz de procesar hasta 300,000 toneladas de concentrado al año, que se convierten en hasta 500,000 onzas de oro.Es el medio para alcanzar los objetivos de la gestión.Duplicar aproximadamente la producción de oro a unos un millón de onzas para el año 2030.Es también el mecanismo que aborda la cuestión más persistente de la empresa: Solidcore sigue enviando una proporción significativa de su concentrado refractario para que sea procesado en una planta tercerizada en Rusia. Ertis se encarga de ese procesamiento, lo cual elimina la dependencia transfronteriza que ha mantenido los precios bajos durante años.

Eso explica por qué el mercado se niega a pagar un monto tan alto en relación con los resultados financieros. Los cálculos realizados a finales de abril indican que la acción vale apenas…Aproximadamente 1.8 veces el valor estimado de EV/EBITDA para el año 2026: una descuento de aproximadamente un 60% en comparación con los mineros de oro de mercados emergentes similares.Un múltiplo bajo aquí no es automáticamente una oportunidad; además, parte de la descuento refleja riesgos reales que aún no se han resuelto: la volatilidad del oro, las condiciones de ejecución…Un proyecto de 978 millones de dólares, con unos 700 millones de dólares en financiación bancaria anunciada.Y también está el vínculo persistente con Rusia. Pero la secuencia de reducción de riesgos es clara: cada paso – la instalación respaldada por el KfW, la puesta en marcha de la planta, la disminución de la dependencia del procesamiento de peajes – son pruebas concretas que el mercado necesita antes de recalcular el precio de una acción a un precio tan bajo.

Mi opinión es que el titular “EBITDA +322%” exagera la solidez del negocio en sí. Un inversor que projete esa tasa de crecimiento a futuro se decepcionará cuando el precio del oro disminuya. La razón por la cual importa Solidcore es diferente: una mina estable con márgenes récord genera dinero, y ese dinero se utiliza para eliminar el único riesgo estructural que había afectado la valoración del negocio. Si los resultados son positivos, la reevaluación del negocio es real, incluso si el precio del oro no permanece en niveles récord. Es una apuesta basada en un catalizador de reducción de riesgos con un amplio margen de seguridad, no una apuesta de que la tasa de 322% se repetirá. Quien compre hoy necesita confiar en que Ertis llegará a tiempo y en que la diferencia entre el precio actual y el precio esperado disminuya. Y, como siempre ocurre con nombres tan baratos, nada se romperá en el balance del negocio durante todo este proceso.