La SEC acaba de eliminar al árbitro del voto de los accionistas estadounidenses.

En14 de agostoLa Comisión de Valores y Mercados retiró silenciosamente su rol que ha desempeñado de manera informal durante más de cuatro décadas. Ya no responderá al teléfono cuando una empresa o un accionista quiera que el regulador resuelva una disputa sobre si una propuesta de accionistas debe incluirse en los documentos de representación de accionistas de esa empresa. Este cambio es permanente, no temporal. Se espera que se realice una reescritura formal de la regla correspondiente: la Regla 14a-8, para octubre.

Parece ser una burocracia de oficinas administrativas. De hecho, se trata de un cambio estructural en quién tiene acceso al micrófono en las salas de reuniones corporativas de las empresas estadounidenses, y quién paga por el privilegio de utilizarlo.

Cómo funcionan realmente las propuestas de accionistas

Regla 14a-8,Aprobado en 1942.Con el paso de las décadas, se ha vuelto necesario que la mayoría de las compañías públicas incluyan propuestas de accionistas en sus declaraciones de representantes de accionistas – ese documento que se envía a todos los inversores antes de la reunión anual – siempre y cuando el proponente cumpla con los umbrales básicos de propiedad y momento adecuado para presentar la propuesta. El requisito es deliberadamente bajo: poseer al menos 2,000 dólares en acciones durante tres años, 15,000 dólares durante dos años, o 25,000 dólares durante un año. Se debe presentar una propuesta, de hasta 500 palabras, con al menos 120 días de anticipación a la distribución de los representantes de accionistas del año anterior.

Ese último detalle revela el mecanismo en cuestión. Dado que las propuestas llegan más de un año antes de que sean votadas, la mayoría de ellas nunca tienen intención de ser aprobadas. Son recomendaciones no vinculantes que simplemente plantean una cuestión para que sea votada públicamente, generando así presión reputacional. En la temporada de votaciones de 2026, aproximadamente el 92% de estas propuestas no logra obtener el apoyo mayoritario. El proceso es importante no porque las propuestas individuales sean aprobadas, sino porque la amenaza de una votación pública sobre temas como los riesgos climáticos, la estructura de la junta directiva, la diversidad del personal o las compensaciones de los ejecutivos, obliga a las empresas a tomar medidas o cambiar de rumbo antes incluso de que se realice la votación.

Durante décadas, la División de Finanzas Corporativas de la SEC ha actuado como el “juez informal” cuando una empresa intenta excluir alguna propuesta. Las empresas presentan solicitudes de no actuar, argumentando que la propuesta se encohra dentro de uno de los 13 motivos legales para excluirla: asuntos relacionados con negocios ordinarios, defectos procedimentales, inexactitudes significativas, etc. El personal de la SEC revisa ambas partes y, por lo general, indica si la empresa tiene motivos para excluir la propuesta. La opinión del personal tiene mucha importancia, aunque técnicamente no es vinculante. La mayoría de las disputas se resuelven mediante este proceso, de forma discreta, sin litigios.

Ese rol informal de árbitro ya ha desaparecido.

Retiro en dos pasos

La SEC retrocedió gradualmente.En noviembre de 2025, la División de Finanzas Corporativas anunció que dejaría de responder a la mayoría de las solicitudes de no acción durante la temporada de representación de accionistas 2025-2026. La razón fue las limitaciones de recursos derivadas del cierre del gobierno.Se mantuvo una zona de exclusión para las disputas según lo establecido en la Regla 14a-8(i)(1): si una propuesta constituye un “objeto inadecuado” según la ley corporativa estatal. Ninguna empresa presentó ninguna solicitud bajo esa disposición.

El 14 de agosto, la División eliminó incluso esa excepción. Ya no responderá a ninguna solicitud de no acción según la Regla 14a-8, incluyendo la cuestión relacionada con las leyes estatales que había mantenido. La dirección de correo electrónico utilizada para presentar propuestas de accionistas también fue cerrada por completo. Las empresas deben seguir presentando notificaciones de exclusión a través de un formulario en línea, pero no reciben ninguna respuesta concreta. La División de Gestión de Inversiones, que se encarga de las propuestas relacionadas con fondos mutuos, adoptó un enfoque similar el mismo día.

El presidente de la SEC, Paul Atkins, califica el experimento como una prueba de concepto. “Mi principal conclusión”, dijo en julio, “es que no es necesario que el personal de la Comisión se interponga entre las empresas y los accionistas para resolver de manera efectiva y eficiente si las propuestas de los accionistas deben ser incluidas”. Agregó que ahora, las empresas y los accionistas pueden manejar la situación por sí mismos.

Ciertamente, Atkins tiene motivos para llegar a una conclusión generosa. La temporada de votaciones de acciones en 2026 vio que…Aproximadamente 135 empresas excluyen unas 165 propuestas.Solo se presentaron seis demandas contra esas excepciones; una pequeña fracción en comparación. Tres de ellas fueron resueltas, una fue desestimada, y las dos restantes siguen en curso. Las empresas de asesoramiento de proxy como ISS y Glass Lewis rara vez recomiendan que los directores se opongan a las propuestas excluidas. Parece que el sistema logró absorber el impacto sin causar ningún drama público.

El problema es que este experimento no fue ni aleatorio ni representativo. Fue una temporada única en la que las empresas sabían que podrían surgir regulaciones formales, y muchas optaron simplemente por el camino más fácil.

¿Quién llena el vacío?

Sin la SEC como árbitro, tres grupos se encargan de cubrir esa brecha: los abogados generales de las empresas, los activistas en materia de litigios con recursos adecuados y las firmas de asesoramiento sobre representantes. Cada uno de ellos tiene incentivos diferentes, y la distribución de esos incentivos no es neutra.

Las empresas que toman decisiones de exclusión ahora dependen exclusivamente de su propia análisis legal. Sin una carta de no acción, la razón para excluir algo puede ser considerada válida por sí sola; y puede ser puesta a prueba en los tribunales si alguien la cuestiona. Los incentivos para los abogados internos son claros: incluir la propuesta significa no enfrentar riesgos legales, o excluirla significa asumir los costos relacionados con la defensa de esa decisión. Muchos directores generales optan por incluir las propuestas simplemente para evitar problemas legales. Esto significa que muchas propuestas llegan a la votación no porque sean consideradas válidas, sino porque la dirección decide no tomar medidas contra ellas.

Por otro lado, los litigios se han convertido en el principal mecanismo para resolver disputas. Los seis juicios presentados durante la temporada de 2026 fueron presentados por grandes inversores institucionales: el NY State Common Retirement Fund, la Nathan Cummings Foundation y la organización sin fines de lucro As You Sow. No fueron presentados por los accionistas minoritarios que poseen una participación mínima de $2,000. Los litigios relacionados con la gobernanza corporativa son costosos. La capacidad de financiarlos, así como la habilidad para resolver las complejidades de la Regla 14a-8, está concentrada entre fondos de pensiones, ONG y grupos activistas. El pequeño accionista que cumple con el umbral de propiedad no tiene ninguna forma práctica de impugnar una exclusión en los tribunales.

Las empresas de asesoramiento de proxy ocupan un lugar intermedio. ISS y Glass Lewis aconsejan a los clientes institucionales –quienes son los verdaderos dueños de miles de millones de dólares– sobre cómo votar. Observaron las decisiones de exclusión durante la temporada de 2026, pero rara vez las convirtieron en recomendaciones negativas para los directores. Su moderación es comprensible: operan en un entorno regulatorio difícil.El orden ejecutivo de diciembre de 2025 instruyó a la SEC a revisar las normas relacionadas con los consejeros de representación., yEl fiscal general de Texas, Ken Paxton, demandó a ISS en mayo de 2026 por dar prioridad a “agendas políticas radicales sobre principios financieros sólidos”.Los asesores proxy tienen incentivos para evitar controversias.

El resultado es un sistema de gobernanza en el cual el foro de bajo costo y bajo riesgo que existía anteriormente –un miembro del personal de la SEC que revisaba una propuesta de 500 palabras y emitía su opinión– ha sido reemplazado por un sistema que favorece a quienes tienen más recursos, a quienes evitan los riesgos y a quienes son cautelosos en cuanto a las decisiones políticas. Puede parecer una mejora, pero vale la pena preguntarse si realmente lo es.

La regulación formal

La retirada permanente de las cartas de no acción es una decisión discrecional del personal, que puede ser revocada por una comisión en el futuro. Pero las normas formales anunciadas en la agenda regulatoria de la SEC no lo son. La agencia…Se ha listado una iniciativa de “Modernización de las propuestas de accionistas”, con el objetivo de lograr la normativa propuesta antes de octubre de 2026.La presidenta Atkins sugirió que la agencia podría reducir significativamente o incluso eliminar completamente la Regla 14a-8. Argumentó que la ley federal no debería haber establecido una norma común sobre las propuestas de accionistas, que se superponga a las normas de gobernanza corporativa estatales.

Ese argumento tiene una lógica estructural. El derecho corporativo es ley estatal. Delaware, donde se encuentran la mayoría de las grandes empresas públicas, regula las relaciones entre accionistas y consejos de administración. En cambio, la Regla 14a-8 es una ley federal sobre valores, que establece el derecho a plantear cuestiones no vinculantes en las votaciones corporativas. Este derecho no existe en ningún código corporativo estatal. La tensión es real: la SEC ha estado resolviendo cuestiones de ley estatal bajo una norma federal, sin tener la autoridad para establecer leyes vinculantes sobre esas cuestiones.

Pero la alternativa de dejar todo en manos de los estados no es simplemente un cambio de regulación federal a estatal. Es una fragmentación del sistema. Delaware aún no ha decidido si las propuestas de acción colectiva son temas adecuados para que los accionistas actúen en contra de ellas. Texas modificó su código de organizaciones empresariales en 2025, elevando el umbral de propiedad necesario para presentar una propuesta a 1 millón de dólares o al 3% de las acciones poseidas durante seis meses. Otros estados podrían tomar caminos diferentes. Un conjunto de reglas estatales crearía complejidad, lo cual beneficiaría a las grandes empresas que cuentan con abogados especializados en todos los estados, pero perjudicaría a todos los demás.

Una coalición de inversores que incluye administradores de pensiones y grupos dedicados a la sostenibilidad.En agosto de 2026, se presentó una solicitud ante la SEC para que mantuviera en gran medida la Regla 14a-8, con mejoras en los procedimientos, en lugar de cancelarla por completo.Dos grupos de defensa legal han presentado demandas en relación con la retirada de acciones sin ninguna medida adicional, argumentando que debería haberse seguido el procedimiento formal de notificación y comentarios previos. Una decisión sobre este caso podría surgir antes de la próxima temporada de representación. Si el tribunal se opone al enfoque de la SEC, la retirada del 14 de agosto podría ser anulada administrativamente… o al menos complicaría el proceso de formulación de las regulaciones necesarias.

Lo que significa para los inversores

El cambio estructural no se corresponde con una elección específica de acciones o un sector particular. En realidad, este cambio transforma el entorno de gobernanza en el que opera cada empresa pública. Las preguntas para los inversores no son si apoyan las propuestas de los accionistas; sino si el nuevo entorno genera mejores informaciones, mejores incentivos o resultados positivos.

Las empresas que se enfrentan a frecuentes campañas de propuestas relacionadas con temas climáticos, de gobernanza o sociales, operarán en un entorno menos predecible. Las decisiones de exclusión pueden ser más agresivas sin la oposición del personal de la SEC, pero el riesgo de litigios es mayor. Los abogados generales tendrán que planificar los gastos relacionados con las disputas de gobernanza como un tema regular, y no como algo ocasional y problemático.

Los inversores que dependían del proceso de propuestas como un mecanismo de bajo costo para identificar problemas como los riesgos ESG, la diversidad en la junta directiva y los cambios estratégicos, encontrarán las condiciones más difíciles. Los inversores institucionales con presupuestos para manejar litigios todavía pueden insistir en sus demandas. Pero los inversores individuales no pueden hacerlo. El proceso de propuestas nunca fue un mecanismo basado en la mayoría; era un mecanismo en el que las voces minoritarias tenían peso. Al eliminar el papel de los árbitros, se dificulta aún más que las voces minoritarias sean escuchadas.

Los asesores proxy enfrentan su propia presión por parte de los reguladores, los abogados generales estatales y la Casa Blanca. Sus recomendaciones se volverán más importantes a medida que la SEC se aleje… Pero su independencia y su disposición a adoptar posiciones controvertidas podrían disminuir. ¿Lograrán llenar el vacío en la gobernanza o, por el contrario, ampliarlo? Es una cuestión abierta.

La justificación presentada por la SEC —que las directrices existentes y los precedentes judiciales proporcionan recursos suficientes para las empresas y sus defensores— parece razonable en sí misma. Existen décadas de cartas de indicación, orientaciones del personal y decisiones judiciales que pueden servir como referencia. Pero las directrices solo funcionan como sustituto del juicio cuando las partes comprenden cómo deben aplicarse. La temporada de 2026 demostró que eso no ocurre. Los seis litigios representan casos en los cuales los abogados de las empresas y los defensores llegaron a interpretaciones contradictorias del mismo precedente. Muchos de esos desacuerdos ahora se resolverán en los tribunales, en lugar de en cartas del personal.

Si eso es una característica positiva o un problema, depende de lo que se espera que haga la gobernanza corporativa. Si el objetivo es la formación eficiente de capital con la menor fricción regulatoria posible, entonces la retirada de la SEC va en la dirección correcta. Pero si el objetivo es proporcionar un canal estructurado a través del cual los accionistas minoritarios puedan obligar a la gerencia a abordar los riesgos a largo plazo, entonces la ausencia de un “árbitro” cambia todo.

La SEC presentará sus cambios formales para octubre. Sea cual sea la regla, la cuestión no será si el sistema mejora o no. Lo importante es a quiénes beneficia ese mejoramiento.