Fuera de la pantalla: Donde se realiza el comercio de Bitcoin en la práctica.

Fuera de la pantalla: El lugar donde se realizan las transacciones institucionales con Bitcoin.

Crypto creó el mercado más abierto que los seres humanos hayan podido desarrollar hasta ahora. No hay comités de membresía, ni mesas de negociación, ni señales que indiquen el inicio de las transacciones, ni necesidad de aprobaciones por parte de terceros. Se trata de un registro público en el que cualquier persona con conexión a Internet puede acceder veinticuatro horas al día. En ese registro, el niño de Lagos y el hombre de Hanover Square pagan el mismo precio; o bien, el niño es quien recibe el pago. Ese registro es la base de todo el sistema de activos financieros. Se pretendía que hiciera que la red de negociaciones privadas de Wall Street fuera tan obsoleta como el estándar del oro.

Luego, las instituciones aparecieron. Y, más o menos, se negaron a hacer negocios en ese tema. Eso es lo que nos dicen los datos de los últimos dos años. El mercado, por su parte, interpreta esos datos al revés.

Cada informe que leo indica la “adopción institucional” de criptomonedas, según lo que ocurre en los libros de orden público. Según esa medida, la situación parece bastante mala. Según los datos de CoinGecko, las diez bolsas de valores más importantes…Se reservaron $4.5 billones en el cuarto trimestre de 2025 y $2.7 billones en el primer trimestre de 2026.Una reducción del 40% en el valor de las criptomonedas en un solo trimestre. En todo el mercado, el volumen diario se sitúa cerca de los 85 mil millones de dólares, lo cual es muy bajo en comparación con activos que alcanzan los 2,6 billones de dólares. El sector minorista, que se orientó hacia las acciones durante el largo período de 2025-26, también forma parte de esta declinación. Si la única medida que se utiliza es el valor de las criptomonedas, la conclusión está clara: las instituciones han abandonado el sector de las criptomonedas.

Pero ocurrió lo contrario. El estudio anual de Finery Markets sobre OTC registró el volumen de transacciones OTC en mercados institucionales.Crecieron un 109% en 2025, mientras que las 20 plataformas más importantes crecieron un 9%.– Más allá del crecimiento del 10% al 60% que la industria preveía al comienzo del año. En la misma encuesta, el 40% de las empresas institucionales eligió el OTC como su plataforma preferida para realizar transacciones. Además, dijeron que más de la mitad de sus operaciones de negociación de activos digitales se realizan fuera de la pantalla. Wintermute, un distribuidor principal en Londres que está en medio de este mercado, informó que las instituciones representaban…El 72% del volumen de mercado de la mesa de OTC en la primera mitad de 2026.Aumentó del 59% al año anterior. Incluso Binance, la plataforma de intercambio que posee el mayor registro público del mundo, reveló que su área de negocios OTC ya había realizado el 25% del volumen total de operaciones OTC para el año 2025 en los dos primeros meses de 2026. La participación de Bitcoin en ese volumen de transacciones se incrementó de menos del 5% en enero a más del 45% en febrero. Coinbase ha estado transferiendo las operaciones de su área de negocios Prime a un único cuenta de margen, a través de un bróker regulado por la CFTC. La plataforma de intercambio también está tratando de convertirse en un comerciante propiamente dicho.

Lee ese párrafo dos veces; es toda la tesis en un solo análisis. Los volúmenes que se pueden ver se descomponen exactamente en el momento en que los volúmenes que no se pueden ver se desintegran. El dinero no salió del área de criptomonedas… Simplemente desapareció de la pantalla.

El rollo de cinta miente.

Comience con la razón por la cual un fondo de cobertura no puede simplemente entrar en el mercado. Supongamos que un fondo necesita cerrar una…Posición de $50 millonesSi colocas esa orden en el mercado público, dos cosas ocurren al mismo tiempo. Primero, consumes toda la liquidez disponible y tu propia volatilidad de precios se vuelve contra ti: hay pérdidas, decenas de puntos básicos, y aún más en días de baja volatilidad. Segundo, tu orden se convierte en algo público: todos ven la oferta, te marcan como un rival, y pueden seguir tu movimiento o ignorarlo. En el cripto mercado, la situación es peor que en los mercados accionarios, porque cada movimiento es público y los bots de arbitraje pueden leer el mercado en tiempo real. Mostrar una posición institucional en ese mercado es la forma de ganar ventaja frente a los demás.

Así que la fundación contrata a un equipo de operaciones. Los procedimientos son conocidos por cualquiera que haya negociado acciones en el pasado, gracias a los programas informáticos que han estado en uso durante dos décadas. El cliente envía una solicitud de cotización, indicando el par de activos, el volumen y la dirección de la operación, a un puñado de proveedores de liquidez. Los proveedores devuelven las precios de las empresas competidoras en milisegundos. Todo el proceso, desde la solicitud hasta la realización de la operación, se completa en menos de un minuto en los mercados electrónicos. La diferencia entre los precios de venta y compra es bastante grande, comparada con los precios en el mercado tradicional.En torno a 15 puntos básicos, en comparación con uno o dos ticks.Pero, en comparación con los más de 40 puntos básicos de desviación que se producirían en el libro de contabilidad público, el costo total es menor. Además, el precio es firme desde el momento en que se alcanza ese valor. No hay llenados parciales, no hay sorteos de precio promedio, nada oculto.

¿Quién toma el otro lado? Los escritorios. Algunos escritorios actúan como agentes, buscando los mejores precios entre varios proveedores y ofreciendo los precios más ventajosos. Los verdaderos profesionales son los dueños de sus propios inventarios: su propio balance general es el otro lado de su negocio. Te ofrecen un precio, toman tu Bitcoin o tus dólares y los añaden a su inventario. Luego gestionan el riesgo restante: cubren los posibles problemas que puedan surgir en los libros de órdenes centralizados y descentralizados, gestionan las posiciones hasta que encuentren un verdadero comprador. El precio que pagas es una compensación mínima por convertir tu problema de liquidez en un problema de inventario.

Y aquí está la parte que casi ninguno de los medios menciona: la mayoría de estas transacciones se realizan con crédito, no con fondos previos. La empresa ofrece una línea de crédito; usted realiza las transacciones basándose en ese crédito. El pago se realiza, cada vez más, mediante stablecoins. En 2025, las stablecoins representaron el 78% del volumen de transacciones OTC institucionales, en comparación con el 23% en 2023. El valor anual de las transacciones con stablecoins supera los 57 billones de dólares. Las transacciones se realizan según un horario que se adapta a las necesidades de la oficina administrativa. Es posible obtener exposición por medio de medio mil millones de dólares en Bitcoin, sin necesidad de transferir primero los fondos principales. Lo que significa que el comprador marginal en este mercado no es alguien obsesionado con el apalancamiento, ni alguien que espera hasta las 2 de la mañana para hacer una oferta. El comprador marginal es simplemente alguien de la oficina administrativa que utiliza el teléfono para ordenar que se realice la otra parte de la transacción.

“Infraestructura” es una palabra de cuatro letras que significa “crédito”.

Cada artículo que celebra la “infraestructura institucional” se detiene allí, en esa sensación de calidez y confianza que proviene de la adopción de dicha infraestructura. Pero el sistema de tuberías y tuberías indica algo más frío. Este mercado fuera de pantalla no es simplemente un proceso de igualación de órdenes. Es un sistema de crédito bilateral, y carece de todos los mecanismos de absorción de choques que las instituciones suelen utilizar en el caso de acciones y bonos. No hay ningún CCP, ninguna caja de liquidación central que actúe como intermediario entre ambas partes. Si una parte interesada muere entre la ejecución y el pago,…Expuesta al riesgo por el valor total del negocio.No se trata de un cojín de margen. La transferencia de pagos en lugar de la entrega de bienes –el intercambio simultáneo que garantiza una solución segura– no está disponible de manera confiable. Por lo tanto, a menudo es necesario que alguien actúe primero. El marco legal es incompleto: la cobertura de ISDA para activos digitales es inadecuada, y los acuerdos de compensación que permiten contrarrestar pérdidas con ganancias podrían no ser válidos en diferentes jurisdicciones.

El mercado aprendió esta lección de la manera más dolorosa en 2022-23. Cuando Genesis y sus socios que actúan como intermediarios se desplomaron, las sucursales de negociación que no habían sometido adecuadamente sus libros de contabilidad a pruebas de resistencia terminaron con posiciones sin resolver contra entidades que ya no existían. Esas sucursales que habían previsto posibles situaciones de liquidez o rutas alternativas lograron sobrevivir mucho mejor. Esto no es algo del pasado. Es una característica definitoria de la infraestructura actual: un puñado de balances que se encuentran en medio de la competencia institucional, sin ningún tipo de centro de compensación detrás de ellos.

Ahora, conecte esto con la antigua lección sobre derivadas: marque los puntos correspondientes, pero no el precio de las derivadas. El mercado fuera de pantalla se añade encima del mercado en pantalla. La empresa utiliza los índices de cambio para registrar sus inventarios; luego, calcula los precios basándose en esos índices y mitiga el riesgo restante en los mismos registros públicos de los que acabamos de protegerse al negociar. El mercado fuera de pantalla no reemplaza la hoja de pedidos; simplemente utiliza esa hoja como referencia y como sistema para gestionar los inventarios restantes. Cuando el ciclo de crédito cambia – cuando los fondos de la empresa se vuelven limitados o los clientes que reciben crédito lleguen a sus límites – el vendedor forzado no es el vendedor minorista débil. El vendedor forzado es el balance general que absorbe los inventarios restantes, introduciendolos en los registros mismos que, según la opinión general, indican una situación negativa. Y como no hay un CCP, no hay intermediario que pueda absorber esa falla.

Los márgenes de rentabilidad empeoran la situación. La encuesta realizada por Finery reveló que tres cuartas partes de los proveedores de liquidez informaron que sus márgenes de rentabilidad eran más bajos año tras año. Un aumento en los márgenes de rentabilidad, acompañado por un aumento en el valor nominal del dinero, significa que las instituciones necesitan tener más inventario para obtener la misma rentabilidad; eso significa que el riesgo se concentra en menos balances, justo en el momento en que todos celebran la finalización del plazo de vencimiento de los instrumentos financieros.

El comprador marginal no es quien piensas que es.

Se puede observar el cambio en la naturaleza de la cinta de datos en sí. Los números de Wintermute muestran que las instituciones pierden su influencia en aproximadamente un día después de que comience el proceso; mientras que en el caso de los bienes de consumo, la volatilidad se redujo aproximadamente a la mitad durante el ciclo, pasando del rango del 70% a los cuarenta y cinco%. El flujo institucional se concentró en Bitcoin, Ethereum y unos pocos proyectos DeFi, en lugar de extenderse por todo el mercado. Eso es lo que representa un comprador marginal en el mercado: más lento, más paciente, más concentrado… y completamente dependiente de la liquidez disponible.

Miren dónde estamos ahora para ver cómo funciona este mecanismo. Bitcoin alcanzó un máximo de 52 semanas por cerca de $125,500; luego, durante la crisis del 2025-26, cayó a un mínimo de 52 semanas por cerca de $57,700. Durante el verano, se mantuvo en una zona de entre $60,000 y $60,500. La Fed…El tipo de interés se situó entre el 3.50% y el 3.75% hasta julio.La inflación core sigue por encima del objetivo, y el impacto energético causado por Irán mantiene en pie las esperanzas de reducción de tasas. Luego, a mediados de agosto, el Tesoro amplió sus compras para apoyar la liquidez en el extremo largo de la curva; es decir, en el volumen máximo permitido por operación.Se incrementó de 2 mil millones a al menos 4 mil millones.Está programado para ejecutarse desde septiembre hasta principios de noviembre. El precio de Bitcoin aumentó de alrededor de $62,600 a $70,000, y luego a cerca de $77,000, como se ve hoy. Se incrementó aproximadamente un 19% en las cinco sesiones anteriores. Sin embargo, todavía está casi un 40% por debajo de su punto más alto. Si quieres, puedes llamar a este programa “recompra de liquidez”. Si analizas las entradas de compra, verás que el gobierno está interveniendo en su propio mercado de bonos para estabilizar la curva y hacer que el dinero líquido sea más barato en comparación con los bonos. Cualquier nombre que le des, el efecto es el mismo: mueve los mercados. Y el indicador de sentimiento ha vuelto a mostrar signos de codicia.

Eso es lo que indica la situación. El volumen de transacciones permanece bajo justo en el momento en que se produce el mayor movimiento ascendente en meses. La compra que ha provocado ese movimiento no se registra en los registros que miden el volumen de transacciones. El camino entre una declaración del gobierno sobre el mercado de bonos y el precio de Bitcoin pasó por los mostradores de operaciones.

Lo que el sistema de plomería favorece

Entonces, ¿qué hace la persona que posee Bitcoin con todo esto? Primero, deje de intentar predecir el nivel de adopción y convicción a partir del volumen de transacciones en las bolsas de valores; ese volumen mide ahora solo la actividad de los consumidores, y no las transacciones institucionales. Segundo, entienda que el precio que marca es determinado por dos factores: la liquidez en moneda fiat y un pequeño número de balances financieros que son cruciales para el funcionamiento del sistema. Esto hace que los datos realmente importantes sean pocos y específicos. El programa de recompra se llevará a cabo hasta principios de noviembre, pero se espera que el saldo en cuenta general del Tesoro, es decir, el saldo en efectivo del gobierno federal en la Fed, llegue a un pico de aproximadamente 1.05 billones de dólares a finales de octubre. Eso significa que habrá una pérdida de reservas en el mismo período en que termine el programa de apoyo. Si ese pico se alcanza y el apoyo a largo plazo se retira como estaba previsto, la liquidez que impulsó este movimiento se invertirá, y aquellos que ingresaron inventarios en el mercado se convertirán en vendedores marginales: personas que venden con todos sus fondos, sin utilizar ningún mecanismo de compensación.

La visión direccional sigue las dinámicas del sistema de plomería financiera. Mientras que el programa de apoyo a la liquidez está en funcionamiento y el crédito disponible es efectivo, el entorno favorece a Bitcoin. Es como una situación en la que una crisis en el mercado de bonos gubernamentales se convierte en un motivo para relajar las condiciones económicas. Los factores que interrumpen esta situación son específicos y observables. Primero, el pico en el Conto General de Tesoros este otoño, sin ningún tipo de compensación, lo que hace que las reservas disminuyan exactamente cuando cesan las operaciones de recompra. Segundo, cualquier evento relacionado con crédito en alguna empresa importante de trading o bróker principal: la versión de 2026 de Genesis. Esto puede causar una disminución rápida en las ventas de ETFs. Tercero, un aumento brusco en los rendimientos a largo plazo, lo que hace que todo el proceso se vuelva contra los balances contables que mantienen los inventarios. Si esto no ocurre, los compradores marginales seguirán comprando, y los registros públicos seguirán mostrando volúmenes bajos pero precios altos. Este estado es lo que el consenso general suele confundir con debilidad.

La cinta no es el mercado. El mercado es una llamada telefónica entre el departamento de tesorería y el estado de cuentas. Todo terminará como termina cada ciclo comercial: cuando el estado de cuentas sea el que se vea obligado a vender sus activos. Deben observar los créditos, no los libros contables. Allí se decide el próximo movimiento, en cualquier dirección.