La predicción del 30% de Saylor y la estructura MSTR que podría no cumplir con esa expectativa

El 6 de agosto, Michael Saylor hizo una predicción de veinte años en tres oraciones. Según él, en el podcast “The Diary of a CEO”, Bitcoin…Apreciará aproximadamente el 30% al año durante las próximas dos décadas.Después de eso, la tasa se modera hacia…20% al año.

Si usted posee acciones comunes de Strategy (NASDAQ: MSTR), esa predicción parece una garantía. Saylor construyó la empresa basándose en eso. Strategy tiene acciones en circulación.843,738 BTC — aproximadamente el 4.1% de todo el Bitcoin.Se adquiere a través de una acumulación de activos como ventas de acciones, deuda convertible y acciones preferentes perpetuas. La identidad completa de la empresa radica en el hecho de que los accionistas comunes pueden obtener ganancias significativas con el Bitcoin.

Pero la predicción de Saylor describe lo que sucede con Bitcoin. No describe, sin embargo, lo que sucede con las acciones ordinarias de MSTR. Entre los números de Saylor y la rentabilidad de los accionistas ordinarios hay 22 mil millones de dólares en reclamos prioritarios, un precio de valoración comprimido, y un hecho matemático relacionado con la acumulación de ganancias: cuanto más grande sea Bitcoin, más difícil será aumentar esas ganancias.

Vamos a probar la apuesta desde ambos lados: tanto la predicción sobre Bitcoin como el mecanismo de transmisión de MSTR que se supone que lo entregará.

El problema complejo

El Bitcoin se negocia actualmenteAlrededor de $79,000Con una capitalización de mercado cercana a los 1.6 billones de dólares.

Con un crecimiento anual del 30%, los cálculos se convierten en números que ya no describen una inversión, sino que describen toda una civilización. En veinte años, a esa tasa, el valor de mercado de Bitcoin tendría que alcanzar aproximadamente 285 billones de dólares.

Para que tengas una idea, el mercado global de acciones públicas en su totalidad – todas las empresas cotizadas en todo el mundo– tiene un valor de aproximadamente 154 billones de dólares hoy en día. Todo el oro que se ha extraído hasta ahora tiene un valor de cerca de 32 billones de dólares. La previsión de Saylor indica que el precio del Bitcoin, por sí solo, podría alcanzar aproximadamente 1.8 veces el valor actual de todas las empresas públicas, es decir, casi nueve veces el valor del mercado del oro.

Ese no es un número que pueda ser discutido como “caso positivo” o “caso negativo”. O bien se trata de una descripción de cómo Bitcoin podría reemplazar casi todos los medios de valor que el mundo utiliza actualmente, o bien es un número que no puede lograrse.

La pregunta más importante para un inversor estratégico es si realmente necesita que Saylor funcione al máximo para que pueda beneficiarse de ello… o si la estructura de capital de la empresa permite que obtenga beneficios sin que sea necesario que el valoración sea tan alta.

La estructura de capital responde con un tipo diferente de matemáticas.

El stack senior

Esto es lo que parece ser el balance de Strategy a finales de mayo de 2026:

• Tenencia de Bitcoin:843,738 BTC, valorados en aproximadamente 67,8 mil millones de dólares.
• Deuda convertible:670 millones de dólares
• Acciones preferentes:15.5 mil millones de dólares en total de valor nominal.
• Reserva en USD:871 millones para pagos de intereses y dividendos.

Juntos, las obligaciones importantes –notas convertibles y acciones preferenciales– suman $22.2 mil millones. Eso representa aproximadamente el 33% del valor en dólares de los Bitcoins de Strategy.

El costo ponderado de las acciones preferenciales, por sí solo, representa aproximadamente el 9,73% anual. Esto implica que se necesitan aproximadamente 900 millones de dólares al año para distribuir los dividendos. La actividad de software principal de Strategy genera unos 120 millones de dólares al trimestre, o 480 millones de dólares anualmente. Eso es aproximadamente la mitad de lo que se requiere para cubrir los costos relacionados con las acciones preferenciales. La diferencia debe financiarse a través de nuevas emisiones de acciones, créditos adicionales o ventas de Bitcoin.

Es aquí donde la predicción de Saylor se encuentra con la estructura de capital. Si el precio de Bitcoin aumenta un 30% anualmente, la tesorería de Bitcoin, que actualmente es de 67,8 mil millones de dólares, crecerá a 88 mil millones de dólares al año siguiente, y a 114 mil millones de dólares al año siguiente. Pero antes de que los accionistas comunes puedan sentir ese crecimiento, los tenedores de bonos preferentes reciben sus 900 millones de dólares anualmente. La deuda convertible permanece constante en términos de dólares, pero representa una fracción menor de la tesorería en crecimiento. Eso es lo que Saylor logró con el uso del apalancamiento. La deuda beneficia a los accionistas comunes durante el proceso de crecimiento.

En el camino hacia abajo, la situación se invierte. Si el valor de Bitcoin disminuye en un 30%, el tesoro se reduce a 47.5 mil millones de dólares. Los 22.2 mil millones de dólares en obligaciones senior no se reducen con eso. En ese escenario, las acciones ordinarias absorben toda la pérdida de 20.3 mil millones de dólares, además de las obligaciones fijas de 22.2 mil millones de dólares, dejando así una reserva mucho más pequeña.

Es esa estructura asimétrica la que los inversores de MSTR compran. Las matemáticas les favorecen si la predicción de Saylor se cumple, aunque sea solo parcialmente. Pero si no se cumple, la situación se vuelve difícil para ellos, y ese cambio ocurre más rápido que la caída del precio de Bitcoin.

El Premium que desaparece

Existe otra variable entre la predicción de Saylor y el precio de las acciones de MSTR: el sobreprecio que los inversores pagan por poseer MSTR en lugar de Bitcoin directamente. El mercado ha revalorizado este año este precio.

La medida estándar es mNAV: la relación entre el capitalización de mercado de MSTR y el valor de mercado de su Bitcoin. Cuando mNAV supera 1.0x, las acciones se negocian a un precio superior al valor de su Bitcoin. Cuando está por debajo de 1.0x, las acciones se negocian a un precio inferior.

En noviembre de 2024, el nivel máximo del mNAV básico de MSTR fue…aproximadamente 3.4 vecesLos inversores pagaban $3.40 por cada $1.00 de Bitcoin que tenía MSTR en sus cuentas. Ese precio premium se debía a la idea de que la maquinaria de recaudación de fondos de Saylor podría seguir acumulando Bitcoin a un costo efectivo más bajo, y que MSTR era el vehículo más eficiente para invertir en Bitcoin en el mercado público.

A agosto de 2026, el valor básico del mNAV ha caído a aproximadamente 0.68x. El mNAV empresarial, que incluye deuda y acciones preferentes en el cálculo, se encuentra cerca de 1.02x, ligeramente por encima del valor par.

Lo que cambió no fue la estrategia de Saylor. Fue la disponibilidad de alternativas.Los ETF de Bitcoin comenzaron a operar en enero de 2024.Ofrece a los inversores acceso al Bitcoin de manera limpia y a bajo costo, sin necesidad de una estructura corporativa, riesgo de dilución o efectos negativos relacionados con las acciones preferentes. Más de 200 compañías públicas ahora incluyen Bitcoin en sus balances contables. El “premio por escasez” que antes justificaba la valoración de MSTR ha desaparecido.

Con un mNAV de 0.68x, un inversor compra aproximadamente $1.47 de Bitcoin por cada $1.00 de acciones de MSTR. Es un descuento significativo en comparación con la propiedad directa de las acciones. Pero ese descuento implicó un costo: las acciones de MSTR han caído aproximadamente un 79% desde su punto más alto en 52 semanas. La rentabilidad anual de las acciones es de -58.9%, y han bajado un 9.3% desde el año pasado, a pesar de una fuerte subida durante el día.

La compresión de precio premium significa que MSTR ya no amplifica las ganancias obtenidas con Bitcoin a través de la reevaluación de su valor. En cambio, las amplifica únicamente a través del apalancamiento mecánico del capital invertido: la deuda fija y las acciones preferenciales representan una proporción menor en el tesoro de Bitcoin en crecimiento. Eso es un verdadero apalancamiento, pero no es lo mismo que cuando el mercado paga más por el mismo Bitcoin.

La Predicción vs. El Registro

La predicción del 30% anual de Saylor es audaz. Pero, ¿está desconectada de la realidad?

El rendimiento histórico de Bitcoin es extraordinario según los estándares de los activos tradicionales. Sin embargo, su valor ha disminuido a medida que el activo se ha expandido en tamaño. Un período de 14 años desde agosto de 2012 hasta agosto de 2026 produce…Una tasa de crecimiento anual compuesta de aproximadamente el 89%.Pero los periodos de tiempo más cortos cuentan una historia diferente. En los últimos tres años, la rentabilidad anual de Bitcoin ha sido de aproximadamente el 44%. Solo en el último año, la valorización de Bitcoin ha disminuido en aproximadamente el 28%. El precio de Bitcoin ha bajado desde un pico de casi $111,000 en agosto de 2025, hasta $79,000 hoy.

Los mejores años para el Bitcoin fueron cuando su valor era bajo. En 2017, aumentó un 1,369%. En 2020, aumentó un 303%. A medida que el valor de mercado del Bitcoin crecía, se volvía más difícil lograr ganancias en porcentajes tan altos como los que se necesitan para superar al oro, a las acciones y al dinero en efectivo. Las mismas dinámicas que hicieron que el Bitcoin creciera de un valor de mercado de 200 mil millones de dólares a 1,6 billones de dólares no funcionarán de la misma manera cuando el valor sea de 1,6 billones de dólares y vaya a crecer hasta 285 billones de dólares.

Parece que Saylor comprende el problema relacionado con la escala de crecimiento del mercado. Por eso, añadió una segunda tasa a su pronóstico: un 20% anual después de los veinte años iniciales. No predice que sea del 30% todo el tiempo. Predice que será del 30% durante el período en el que Bitcoin sigue siendo relativamente pequeño en comparación con los mercados de capitales globales; luego, la tasa disminuirá a medida que Bitcoin alcance su madurez.

El argumento a favor de esta predicción se basa en la adopción institucional, la acumulación de monedas soberanas y el hecho de que el Bitcoin tenga un suministro fijo de 21 millones de monedas, lo cual genera escasez cuando el suministro de dinero fiat aumenta. El argumento en contra se basa en el hecho de que ningún activo ha crecido a una tasa del 30% anual durante veinte años, salvo en su etapa inicial más pequeña. Y el Bitcoin ya no se encuentra en esa etapa.

La predicción es una apuesta sobre la velocidad de adopción, no una proyección del rendimiento histórico que continuará a la misma velocidad.

Lo que realmente poseen los inversores de MSTR

Esta es la forma más clara de separar las predicciones de las inversiones.

La proyección del 30% de Saylor se aplica al Bitcoin. Las acciones ordinarias de MSTR no son Bitcoin. Se trata de una participación en una fracción del Bitcoin, después de que los titulares de bonos convertibles y los costos operativos de la empresa sean deducidos. La propia empresa reconoce esta distinción: su “Exposición de Bitcoin en el Capital Ordinario” (CEBE) –el Bitcoin atribuible a los accionistas ordinarios después de deducir las reclamaciones prioritarias– es de 135,700 satoshis por acción, en comparación con 220,900 satoshis por acción en total para las posesiones de Bitcoin. El capital ordinario representa aproximadamente el 61% del tesoro de Bitcoin.

Si el precio de Bitcoin aumenta en un 30%, las obligaciones fijas de 22.2 mil millones de dólares se reducirán proporcionalmente. Además, CEBE podría aumentar su valor más de un 30%, gracias a lo que los analistas denominan “compresión por efecto de la presión de mercado”. A un precio de 100,000 dólares por Bitcoin, el valor de CEBE por acción aumentaría aproximadamente un 20%, solo debido a esta compresión. A un precio de 200,000 dólares, el aumento sería de aproximadamente un 49%.

Así es como MSTR logra obtener rendimientos excepcionales cuando las predicciones de Saylor se cumplen. La matemática amplifica mecánicamente las ganancias de los accionistas comunes, ya que los denominadores relacionados con la deuda y las participaciones preferenciales permanecen constantes, mientras que el numerador relacionado con Bitcoin crece.

Pero lo contrario también es posible en términos mecánicos. Si el precio de Bitcoin disminuye, la parte más importante del tesoro se utiliza para cubrir esa pérdida, y CEBE colapsará más rápido que el propio precio de Bitcoin. La misma relación de apalancamiento que multiplica un aumento del 30% también multiplica cualquier déficit. Si Bitcoin crece un 15% en lugar de un 30%, los dividendos preferidos seguirán consumiendo 900 millones de dólares. Si crece un 5%, el tesoro apenas puede cubrir los costos de financiación, y las acciones ordinarias no experimentarán ningún aumento real después de la dilución causada por la financiación necesaria para cubrir ese déficit.

El punto de ruptura para MSTR no es el precio de Bitcoin. Es la tasa de crecimiento de Bitcoin en relación con el costo del dividendo del 9.7%. Todo el modelo de Saylor requiere que Bitcoin supere esa barrera. Si no lo hace, la estructura se desploma y se convierte en acciones ordinarias.

La apuesta

Aquí está el contrato que implica esta análisis:

Para el año 2030, las acciones ordinarias de la estrategia tendrán un rendimiento inferior al de Bitcoin en ese mismo período, si la apreciación anual de Bitcoin es menor al 15%.

El mecanismo en cuestión es el “capital stack”. Cuando las tasas de crecimiento de Bitcoin son inferiores al 15%, la presión que ejerce el dividendo preferente y la dilución causada por los financiamientos continuos superan los beneficios derivados del apalancamiento de las obligaciones con valoración fija en dólares. El premio de valoración ya no existe para proporcionar más protección; ha disminuido a 0.68x. La participación ordinaria en acciones recibe esa estructura de apalancamiento, pero sin ese premio de valoración que antes compensaba la complejidad del sistema.

El indicador principal no es el precio de Bitcoin. Se trata del mNAV de Strategy y la frecuencia con la que la empresa emite acciones preferentes y vende Bitcoin para financiar sus obligaciones. Si el mNAV se mantiene por debajo de 1.0x, y la empresa continúa emitiendo acciones preferentes y vendiendo Bitcoin para financiar sus obligaciones, entonces la exposición en acciones ordinarias por acción no aumentará significativamente, a menos que Bitcoin crezca lo suficiente como para superar tanto el costo de las acciones preferentes como la tasa de dilución.

La señal de alerta: hay que observar los próximos dos trimestres de CEBE por acción. Si el valor de CEBE permanece estable o disminuye, mientras que el precio de Bitcoin aumenta, la presión negativa puede superar el efecto positivo del apalancamiento. La predicción no es que Bitcoin caiga en valor. Es más bien que la proyección del 30% de Saylor podría ser alcanzable para Bitcoin, pero al mismo tiempo, esto no generaría tantos beneficios para los accionistas ordinarios de MSTR como podría parecer.

La condición para el éxito es la siguiente: si el valor de Bitcoin aumenta en un 20% anual hasta el año 2030, y el mNAV de MSTR sigue estando en o por encima de 1.0x, entonces la relación de apalancamiento y la compresión de presión actuarán según lo previsto. Además, el valor del capital común superará al valor de Bitcoin en mercado. La previsión está equivocada.

El número del 30% propuesto por Saylor es una especie de predicción que suena como una garantía cuando se posee el vehículo que él construyó. La realidad es que el vehículo tiene sus propias leyes físicas, y esas leyes físicas requieren que el Bitcoin crezca más rápido que el costo del propio vehículo. La predicción y la inversión no son lo mismo.