El rendimiento del 10% de SABA no es lo que parece: Rastreando la distribución hasta el retorno de capital

El Saba Capital Income & Opportunities Fund II – con ticker SABA – paga una distribución mensual que equivale aproximadamente al 10% de su precio de mercado. En apariencia, ese es el tipo de rendimiento que llama la atención de los inversores de ingresos.

La notificación de fuente de distribución de hoy cuenta una historia diferente.

Para el pago de agosto de 2026, SABA informó que se pagaron $0.0785 por acción. De ese monto, $0.0647, o el 82.4%, provino de los fondos devueltos por los accionistas. Solo $0.0138, o el 17.6%, provenía de los ingresos netos por inversiones. Ninguna parte del dinero provenía de ganancias por capitalización.

Eso significa que la gran mayoría del dinero que llega a su cuenta es el propio capital que le vuelve a ser entregado. El fondo no está ganando ese dinero; simplemente lo está reutilizando.

No se trata de una anomalía que dura un mes. Se trata de un deterioro que ha durado un año entero, y comenzó de forma silenciosa. Hasta abril de 2026, los ingresos de distribución de SABA provenían íntegramente de los ingresos netos por inversiones. La tasa de distribución fue aumentando: desde el 48% de los ingresos en la segunda mitad de 2024, hasta el 60% a finales de 2025, y hasta el 89% en la primera mitad de 2026. Incluso cuando los ingresos eran suficientes para cubrir todas las distribuciones, la brecha entre ingresos y distribuciones seguía aumentando. Agosto muestra lo que ocurre cuando esa brecha se agota.

Qué significa realmente el retorno de capital.

El retorno de capital no es un pecado. Un fondo puede distribuir ganancias no realizadas o retornar capital como parte de un plan de distribución gestionado, sin que la empresa se deteriore. Los fondos de tipo cerrado suelen utilizar esta estructura; además, el tratamiento fiscal es diferente: el retorno de capital reduce su base imponible, en lugar de ser considerado como ingreso ordinario y estar sujeto a impuestos.

La pregunta es si se trata de un puente o de un agujero.

Un “puente” significa que las inversiones del fondo generan temporalmente menos dinero de lo esperado, y la gestión espera que esa diferencia se corrija. Un “agujero” significa que los ingresos obtenidos son inferiores a lo que el portafolio puede generar, y el fondo debe mantener la tasa de rendimiento promedio consumiendo el capital inicial del fondo.

SABA implementa un plan de distribución gestionada, diseñado para pagar una cantidad fija mensualmente: $0.058 por acción, independientemente de lo que produzca el portafolio ese mes. El plan funciona bien cuando los ingresos de inversiones cubren completamente el objetivo establecido. Cuando no es así, la fondo compensa esa brecha con ganancias de capital a largo plazo y, como muestra agosto, también con retornos de capital. La distribución se mantiene constante; solo cambia la fuente de financiamiento. Para el inversor, la cantidad que recibe cada mes sigue siendo la misma. Lo que cambia es si el valor del fondo –y su capacidad de generar ganancias en el futuro– se preserva o no.

La historia de la apalancamiento detrás del pago

El cambio en la distribución de agosto no ocurrió de forma aislada. SABA ha aumentado significativamente su poder de influencia en los últimos dos años.

Al final del segundo trimestre del año fiscal 2025 (30 de abril de 2024), el fondo no tenía deuda neta en absoluto; los efectos monetarios eran casi iguales a la deuda tomada. Al final del primer trimestre del año fiscal 2027 (30 de abril de 2026), la deuda total era de aproximadamente 117 millones de dólares, frente a 8,4 millones de dólares en efectivos, lo que significa que la deuda neta era de unos 102 millones de dólares. Los activos netos sumaban aproximadamente 261 millones de dólares. La relación entre deuda y activos netos pasó de nula a casi 39%.

La apalancamiento es una herramienta estándar para los fondos de tipo cerrado. Prestar dinero a una tasa razonable para comprar activos que generen más ganancias es algo común. El riesgo surge cuando la diferencia entre el costo del dinero prestado y las ganancias obtenidas por el portafolio se reduce… o cuando el propio portafolio deja de generar tantas ganancias como antes.

SABA invierte en una amplia variedad de activos.Deuda de alto rendimiento y especulativa, compañías de adquisición para fines especiales, valores relacionados con la reaseguro, derivados y posiciones en otros fondos de tipo cerrado.La estrategia es amplia; eso significa que los ingresos pueden provenir de muchas fuentes. Pero también significa que los ingresos pueden disminuir en muchos lugares. Cuando los spreads de crédito se estrechan, cuando las transacciones relacionadas con SPAC se detienen, o cuando las reaseguros relacionadas con catástrofes pagan sus pagos: los flujos de efectivo disminuyen.

El valor empresarial del fondo, que es de aproximadamente 323 millones de dólares, en comparación con un valor de mercado de 221 millones de dólares, indica que hay unos 102 millones de dólares de deuda detrás de las acciones que posees. Este apalancamiento aumenta tanto el potencial de crecimiento de un portafolio en recuperación, como los riesgos relacionados con una situación negativa del mismo.

Tasa de distribución en comparación con la rentabilidad real

Es aquí donde los números comienzan a contar su propia historia.

La tasa de distribución anual del fondo, al 31 de julio de 2026, fue del 14% del valor neto de activos. Pero la rentabilidad anual promedio, en términos de valor neto de activos, durante los cinco años que terminaron en junio de 2026 fue del 4.93%. Cuando la cantidad que se recibe como distribución es casi tres veces mayor que la tasa de crecimiento del valor subyacente del fondo, eso no tiene sentido desde el punto de vista matemático. El exceso debe provenir de algún lugar… Y, en el caso de SABA, esa fuente es cada vez más el propio capital del fondo.

El ratio de distribución del TTM del 89% significa que el fondo distribuye casi todo lo que gana, sin dejar casi ningún margen para un trimestre malo. Luego llegó agosto y se vio qué pasa cuando ese margen se agota: la distribución continúa, pero comienza a retirar el capital inicial del fondo.

La cuestión de la fusión

Existe una posibilidad estructural que podría afectar a SABA. En febrero de 2026, los directores de SABA y del fondo Saba Capital Income & Opportunities Fund propusieron fusionar ambos fondos, integrando así SABA en BRW. Sin embargo, esa propuesta fue descartada en marzo de 2026, debido a “las condiciones del mercado actual”. Luego, en agosto de 2026, los directores aprobaron nuevamente la misma propuesta de fusión, con la expectativa de que se complete antes del cuarto trimestre de 2026, siempre y cuando haya la aprobación de los accionistas.

Para un inversor de ingresos, una fusión es importante, ya que cambia la escala del fondo, su capacidad de apalancamiento y, potencialmente, su política de distribución. Un fondo combinado más grande podría absorber el apalancamiento de SABA de manera más eficiente. También podría cambiar la cantidad de dinero distribuido si el fondo fusionado adopta una tasa diferente. Los documentos relacionados con la fusión que se presentarán ante la SEC deberían explicar detalladamente cómo funciona todo esto.

El hecho de que la fusión fuera cancelada y reiniciada en seis meses indica que el momento es delicado. Las condiciones del mercado que hacían que la combinación no fuera atractiva en marzo podrían haber cambiado para agosto; o quizás la dirección intente nuevamente la fusión bajo un contexto diferente. En cualquier caso, los accionistas de SABA deben evaluar si la fusión mejora su posición o simplemente convierte un vehículo en el que tienen participación en otro vehículo diferente.

Qué ver

La cuestión de los ingresos para SABA ya no se refiere al rendimiento general del portafolio. Se trata de si el portafolio puede generar suficientes ingresos para mantener una tasa de distribución adecuada, sin que el capital invertido se reduzca.

Tres cosas que hay que seguir:

Fuentes de distribución cada mes.SABA envía la notificación correspondiente al artículo 19(a) cada mes. Si el retorno de capital supera el 50%, o si los ingresos netos por inversiones son inferiores a lo necesario para cubrir toda la distribución, entonces se trata de una situación estructural, no temporal. La caracterización fiscal definitiva no llegará hasta principios de 2027, pero las estimaciones mensuales nos ayudan a entender la situación.

La tendencia de NAV.Si el valor neto de los activos por acción disminuye con el tiempo, mientras que la fundación sigue distribuyendo dinero, se puede calcular cuánto capital se está consumiendo. Una disminución en el valor neto de los activos, junto con una distribución constante, es la señal más clara de que las distribuciones están consumiendo el capital de la fundación.

El ratio de apalancamiento.Vigile el ratio de deuda a patrimonio trimestral y los costos de interés en relación con los ingresos del portafolio. Si los costos de préstamo aumentan o los ingresos del portafolio disminuyen, la apalancamiento que antes amplificaba los rendimientos comienza a amplificar las pérdidas.

El punto clave para el portafolio de ingresos

La rentabilidad anunciada por SABA parece ser una ganancia real, pero hasta que se averigua de dónde proviene ese dinero, no se puede decir con certeza si realmente es una ganancia real. A partir de agosto de 2026, la gran mayoría de ese dinero es el propio capital del fondo, que vuelve a estar en manos de los inversores. La tasa de distribución de ingresos es del 89%. El apalancamiento ha aumentado de casi cero a casi el 40% del valor accionario. Además, el crecimiento del valor neto del fondo en un período de cinco años, del 5%, no coincide con una tasa de distribución anual del 14%.

Si usted posee SABA, la pregunta inmediata no es si venderlo o no. La cuestión es si entiende qué significa realmente la distribución de los ingresos por parte de la empresa… y si está cómodo con un producto que mantiene su rentabilidad al devolver el capital inicial. Si no lo posee, solo el rendimiento financiero no es suficiente para justificar la compra. La fuente de efectivo es más importante que el monto del cheque.

Un precio más bajo para SABA – y el fondo se negocia a un precio inferior al valor de propiedad, como suele ocurrir con los fondos de tipo “closed-end” – podría parecer una oportunidad para comprar más rendimientos. Pero la lógica de reinversión solo funciona cuando el sistema de generación de ingresos está en buen estado. En este caso, ese sistema depende cada vez más de reservas prestadas. Un descuento mayor no soluciona el problema de los pagos que consumen todo el capital del fondo.

La fusión con BRW, si se lleva a cabo, cambiará todo. Hasta entonces, SABA te paga desde la caja, no desde el registro.