Mercado de bonos OFZ de Rusia: propiedad extranjera estancada y el camino hacia la sostenibilidad de la deuda en una era posterior a la sanción

El mercado ruso de bonos OFZ, que alguna vez fue un faro de relativa apertura en los mercados emergentes, ahora se erige como una advertencia sobre el riesgo geopolítico y el aislamiento del mercado de capitales. A partir de abril de 2025, la propiedad extranjera de estos bonos del gobierno denominados en rublos se ha estabilizado en un 4%, o 11.600 millones de dólares, según el Banco de Rusia. Este nivel, aunque mejoró ligeramente desde el 3,9% de marzo, sigue siendo un marcado contraste con el pico del 35% observado a principios de 2020. Las implicaciones de este estancamiento se extienden más allá de las meras cifras de propiedad: reflejan un cambio sistémico en los flujos de capital globales y plantean preguntas críticas sobre la capacidad de Rusia para mantener la estabilidad fiscal en el entorno posterior a la sanción.

El aislamiento del mercado inducido por sanciones

El colapso de la participación extranjera no es simplemente una función de las fuerzas del mercado, sino una consecuencia directa de las amplias sanciones impuestas tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia en 2022. La Orden Ejecutiva 14024 y sus enmiendas posteriores han cortado efectivamente el acceso de Rusia a los mercados de capital de EE. UU. Bajo la Directiva 1A, EE. UU. instituciones financieras tienen prohibido participar en los mercados primario y secundario de deuda soberana rusa emitida después de marzo de 2022. Esto ha tenido un efecto en cascada: los inversores estadounidenses, que alguna vez tuvieron una parte significativa de la deuda rusa, ahora enfrentan obstáculos legales y de cumplimiento que hacen que la inversión continua sea insostenible.

Los efectos dominó son evidentes en el mercado OFZ. Los volúmenes de negociación se han contraído a aproximadamente un tercio de los niveles anteriores a 2022, y la liquidez ahora es una función de las instituciones nacionales en lugar de la demanda internacional. Si bien el rublo se ha estabilizado alrededor de la marca de 60 rublos por dólar, esta aparente fortaleza es artificial, apuntalada por los controles de capital y las agresivas políticas intervencionistas del Banco Central. La desconexión del mercado de los puntos de referencia globales es marcada: los bonos OFZ ahora se negocian con rendimientos que tienen poca relación con las métricas de deuda soberana internacional, lo que refleja un mercado cada vez más autónomo e insular.

Sostenibilidad de la deuda: un reloj que marca

Las implicaciones más amplias para la sostenibilidad de la deuda de Rusia son aleccionadoras. Con la participación extranjera en niveles históricamente bajos, el gobierno depende cada vez más del financiamiento interno para cumplir con sus obligaciones fiscales. Esto ha obligado al Banco Central a adoptar medidas no convencionales, como obligar a los exportadores a convertir una parte de sus ingresos extranjeros en rublos. Si bien estas políticas han ayudado a estabilizar la moneda, también resaltan la fragilidad de la estrategia fiscal actual de Rusia.

La relación deuda-PIB está aumentando, y la ausencia de entradas de capital extranjero ha dejado al gobierno con menos opciones para refinanciar las obligaciones que vencen. La reciente introducción de las cuentas "In" (vehículos de inversión con garantías de retiro) indica un intento de atraer capital extranjero al mercado. Sin embargo, el éxito de estas cuentas dependerá de algo más que garantías regulatorias; requerirá un cambio fundamental en el sentimiento de los inversores, que se ha visto erosionado por años de riesgo geopolítico y sanciones.

La respuesta del gobierno ruso

En un intento por volver a involucrar a los inversores extranjeros, el gobierno ruso ha implementado una serie de medidas diseñadas para restaurar la confianza. Estos incluyen las cuentas "In" antes mencionadas y un ablandamiento de los controles de capital. El decreto del presidente Vladimir Putin en julio de 2025 describe un marco que permite a los inversores extranjeros mantener activos en rublos, monedas extranjeras, acciones y bonos con derechos de retiro garantizados. El Ministerio de Finanzas ha enfatizado que estas reglas son aplicables a los inversores de todos los países, no solo a aquellos designados como "amistosos".

Sin embargo, la efectividad de estas medidas es incierta. El Foro Económico de San Petersburgo, un lugar clave para los acuerdos de inversión internacional, vio una participación mínima de los inversores occidentales en 2025. La ausencia de importantes instituciones financieras occidentales subraya los desafíos que enfrenta Moscú para reintegrarse en los mercados de capitales globales. Hasta que las tensiones geopolíticas disminuyan y se levanten las sanciones, o al menos se suavicen, es poco probable que la participación extranjera en el mercado OFZ se recupere a los niveles anteriores a 2020.

Perspectivas y consideraciones de inversión

Para los inversores, el mercado OFZ sigue siendo una propuesta de alto riesgo y baja liquidez. Si bien los rendimientos de estos bonos son atractivos, los riesgos de la reimposición del control de capital, la volatilidad de la moneda y la inestabilidad geopolítica los hacen inadecuados para la mayoría de las carteras. La reciente introducción de las cuentas "In" podría ofrecer un punto de apoyo tentativo para los inversores extranjeros que buscan exposición a la deuda rusa, pero es prematuro evaluar su viabilidad a largo plazo.

Para aquellos con una tolerancia al riesgo muy alta, se podría considerar una pequeña posición cubierta en bonos OFZ, pero debe ir acompañada de una estrategia sólida de gestión de riesgos. Los indicadores clave a monitorear incluyen las reservas de divisas del Banco Central, el tipo de cambio efectivo real del rublo y la trayectoria de la relación deuda-PIB de Rusia. Un deterioro significativo en cualquiera de estas métricas podría indicar un cambio hacia el estrés fiscal, aumentando la probabilidad de una reestructuración o incumplimiento de la deuda.

Conclusión

El mercado ruso de bonos OFZ se encuentra en una encrucijada. El estancamiento de la propiedad extranjera, agravado por el legado de las sanciones, ha creado un mercado de capitales que está cada vez más desconectado de las normas globales. Si bien las iniciativas recientes del gobierno tienen como objetivo volver a involucrar a los inversores extranjeros, el camino hacia una recuperación sostenible está plagado de desafíos. Para los inversores, el mercado OFZ sigue siendo una propuesta de alto riesgo, y cualquier participación debe abordarse con cautela y una comprensión clara de las incertidumbres geopolíticas y económicas que continúan definiendo el panorama financiero de Rusia.